刘晓曙 ： 在不确定中把握投资的确定性

作者：刘晓曙青岛银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

来源：本文原载于财新网

如何在不确定中把握投资的确定性？

问题一：投资一定不能脱离大的宏观环境。中央经济工作会议定调了“稳”，不论是财政政策，还是货币政策，都是“稳”字当头；而从全球经济看，欧元区和美国多年未遇的高通胀现象，让加息预期越来越浓。给今年的投资环境定个调，是不是会更具有挑战性？

今年的投资环境有挑战，也有机遇。挑战主要来自于三大不确定性：一是全球疫情反复带来的供给冲击。我们二季度经济增长受到疫情很大拖累，下半年疫情对经济冲击的风险还没有完全解除；二是中美货币政策正常化进程错位，对“以我为主”的宽松政策可能形成掣肘；三是信用创造条件发生了变化，可能对信用扩张形成约束。过去几十年，房产、土地、政府隐性关联担保是银行主要的抵押担保品，在中国信用创造过程中扮演着极其重要的作用。今天稳经济大盘同时坚持房住不炒。房地产业扩张放缓，意味着优质抵押品增长放缓，商业银行信用创造能力可能受到一定局限。

当然，今年投资环境也有好机遇，这个机遇是经济已处在短周期复苏阶段、早期上行阶段。自然有季节性，经济也有季节性，经济的季节性表现在它会周期性波动。所谓经济短周期主要指小时间尺度上需求周期性波动，周期长度大致3-4年，它和企业的盈利波动密切相关，有时也叫盈利周期。我们发现，PMI新订单指数是观测需求短周期波动的好指标之一。1月份以来，PMI新订单总体呈趋势性回升，尽管受疫情影响有所波动，甚至在4月份急剧下探，但在6月份再次回到枯荣线以上，达到50.4。

除了PMI新订单指数以外，我们也还可以用M1、企业中长期贷款等金融数据来印证我们的观察。拉长时间尺度，就会发现M1同比增速和以PMI新订单为代表的需求变化有着相似的走势：需求疲沓，M1增速放缓；需求旺盛，M1增速高涨。M1同比增速在1月份触底后趋势性回升，最新6月份数据高达5.8%，符合经济短周期已开始上行的判断。

从企业中长期贷款增速同样可以印证经济短周期已复苏。从市场需求变化传导至企业加杠杆进行中长期投资需要一段时间，这点常被大家忽略。企业中长期贷款同比增速一般滞后需求变化6个月左右。刚公布的6月份数据显示企业中长期贷款增速已触底回升。

也就是说，经济正在复苏，开始进入新一轮短周期的上行通道。因为国债收益率、股票回报率走势与经济短周期紧密相关，所以这里花多一点时间阐述我的基本观点。经济触底回升的内在动力叠加“稳增长”政策将是下半年宏观经济走势的主要推动力。

问题二：在这样一个全球经济的大环境下，2022年下半年市场的机会在哪⾥？从大类资产看，更看好哪些品类？

尽管市场情绪、流动性等因素在资产定价中起着重要作用，但经济的盈利状况以及它的周期性波动在大类资产的定价起着更基础的作用。盈利周期性波动背后的驱动力就是前面讲的经济短周期。

我们做过一些实证研究，发现流动性因素不足以用来解释与预测国债收益率与股票回报率的走势。比如，今年1月份以来，市场流动性充足，M2持续扩张，6月份M2同比增速高达11.4%。但是,10年期国债收率却并未因流动性宽松而下行，相反，10年期国债收益率在1月24日跌破2.7%至2.68%后，止跌回升，出现趋势性上行。究其原因，经济短周期才是决定国债收益率方向走势的“锚”、根本原因。当前，经济正在复苏，开始进入新一轮短周期的上行通道；相应的，我们可以看到十年期国债收益率也已触底，上行趋势确立。10年期国债收益率是中国国债收益率中最受市场关注的利率，是中国利率体系走势的重要风向标，对债市而言，下半年利率将总体上行。

相较债市，经济复苏、经济短周期处在上行阶段对权益市场是有利的、友好的。同样的，经济短周期才是决定股票回报率走势方向的“锚”。反映在数据升降的形和市场变化的态上，我们可以看到股票回报率与经济短周期的走势高度相关。当然，3月、4月的疫情暴发扰乱了经济复苏的步伐，也惊吓到了股市。随着市场在二季度的加速调整，目前A股估值已降至底部，经济短周期的复苏、上行隐含了市场机会大于风险，我们看好下半年国内权益市场的发展。

问题三：近期，从能源到金属再到农产品，一路走高的大宗商品的价格纷纷出现了回落，虽然很多大宗商品处于下跌趋势中，但其价格仍处于历史高位，如何看待下半年大宗商品的价格走势？

大宗商品包括3个类别：能源商品、基础原材料和农副产品。

其中能源商品和基础原材料的价格波动都具有短周期波动特征。欧美国家经济短周期波动会深刻的影响到这两类大宗商品的价格变化，特别是基础原材料的价格波动。2021年3月，美国制造业PMI新订单指数达到本轮短周期的峰值，随后发生了趋势性下行，摩根大通全球综合PMI新订单指数也在2021年5月达到本轮短周期的峰值，随后发生趋势性下行。总需求的不足引起了铜、钢、铝、锌、铅、铁矿石等基础原材料价格同比下行，这是一种正常的周期性行为。不过，值得注意的是，今年以来，美联储及其他主要经济体央行超预期加息、大幅加息，加剧了经济短周期下行，全球对大宗商品的需求降低，加快了基础原材料价格同比增速的下行。

能源商品和农副产品大宗商品价格受俄乌冲突影响，供应方面的限制还没有完全缓解，相关的油气和粮食等大宗商品价格仍面临较大的不确定性。未来，仍需观察俄乌冲突地缘政治博弈的结果。

问题四：数据显示，美国5 月的CPI同比上涨8.6%，创造了1981年12月以来的新高，这会不会形成输入型通胀？如何看待输入型通胀对中国通胀的影响？

欧美国家高通胀主要源于疫情发生后实施了激进的财政、货币宽松政策，总需求在短期暴发，叠加疫情发生后供应链重构引起的劳动力市场失衡，引爆了工资-物价螺旋上升机制，通胀变得一发不可收拾。地缘风险抬升带来的能源供需失衡也加剧了通货膨胀。通胀问题正面临失控的风险，这迫使欧美等主要央行不得不采取加息、缩表等紧缩政策，以经济减速或衰退为代价来抗击通胀。

和欧美比较起来，我们的通胀是温和的、通胀管理是到位的。6月份，我们的CPI同比是2.5%，核心CPI同比是1%，都在年初设定的目标范围内。

对中国来讲，输入性通胀压力主要体现在PPI。在供给方面，国家在能源安全、大宗商品等方面做了很多工作，基本上能够保证资源供给，避免了外部输入型通胀引发PPI恶性通胀的发生。尽管中国PPI同比增速仍处在较高水平，6月份为6.1%，但自2020年11月份以来PPI持续下行，趋势明显。

从历史经验看，PPI与CPI特别是核心CPI的走势具有相似性,但两者之间有一个显著不同，就是2012年以来，PPI具有高波动性，CPI、核心CPI具有低波动性。通俗的讲，输入性通胀难以通过影响PPI的方式大幅的传导到CPI、核心CPI。

从微观角度看，中国消费品进口占比比较低，只有10%多点，这就意味着输入型通胀传导到最终消费端，传导的链条就比较长，原材料等输入性价格的波动效应在产业链上下游之间的价格传导过程中会不断衰减。

因此，输入性通胀对中国通胀影响有限。

问题五：从2022年的上半年来看，中美经济和政策周期出现了比较明显的错位。接下来中国和海外一些主要经济体的经济周期错位可能如何演变？内外周期差异如何影响中国的货币政策？

中、美上半年货币政策呈现出“中国宽松、美国紧缩”的政策背离。主要原因是当前中美经济周期出现错位、中美经济面临的主要矛盾不同。中国经济当前处在经济短周期复苏阶段、早期上行阶段，但同时面临疫情带来的供给冲击、需求转弱的负面压力，像年幼小朋友，成长需要呵护，需要相对宽松的财政货币政策帮助实现“六稳”“六保”，应对增长和就业的压力。次贷危机后，美国经济短周期滞后于中国的经济短周期，当前美国还处在经济短周期的下行阶段，但美国为了纠正2020年疫情期间过猛的财政货币刺激政策引起的高通胀，不得不在今年上半年采取加息、缩表等紧缩性货币政策，以遏制通货膨胀的连续飙升，重建物价稳定。

中、美下半年经济周期将继续错位，预计中国继续走向复苏、美国加速走向衰退。中国下半年稳增长的宏观政策将继续发力，同时去年下半年经济增长同比基数比较低，下半年中国经济增长将加快。而随着美联储控制通胀的力度加大，加息对美国经济增长、盈利增长的抑制将逐渐显现，下半年美国经济增长呈下行趋势。

中美周期差异以及主要矛盾的不同将导致中美货币政策继续呈现分歧与错位，不过错位程度会有所收敛。中国货币政策将继续宽松，但会相对温和，或有边际收紧；而美国货币政策将继续紧缩，但紧缩力度会边际减弱。

问题六：展望下半年中国整体宏观经济的运行，在大类资产配置方面有哪些机会？

在中美经济周期错位的大背景下，海外流动性冲击对国内资本市场的影响将趋于弱化，A股将呈现更强的“以我为主”特征。预计下半年市场风险偏好将保持扩张，可以关注股市结构性机会。看好能源行业，既看好原油、天然气、煤炭等传统行业，也看好风电、光伏等新能源行业；同时，看好时代行业。海尔集团的张瑞敏曾说过:没有成功的企业,只有时代的企业。投资就是投企业，投企业就要投时代。因此，可以多关注数字经济、新兴消费、高端装备等更多领域的企业。

本文为7月14日作者参加第一财经《在不确定中把握投资的确定性》对话节目的文稿