刘晓雨：证券虚假陈述：看《新规》具体适用之四 - 交易因果关系

2022年1月22日，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《新规》”）正式施行，宣告《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《03年规定》”）退出历史舞台。随着虚假陈述民事赔偿司法实践的深入，《03年规定》暴露出诸多问题，已经无法适应投资者合法权益保护以及市场经济秩序维护的需要。应运而生的《新规》，或将如同其先行者，引发虚假陈述民事赔偿诉讼的又一轮热潮。

《新规》实施至今，相关的解读文章层出不穷。但研究者们大多立足于该司法解释的内容本身，未曾有人从诉讼流程的角度对其进行剖析。然而，对新规定而言，按照诉讼流程推进的顺序探讨其在司法实践中如何适用、适用中可能遇到的问题以及问题的解决方案，对于其价值实现与完善具有重要意义。

侵权行为与损害结果之间的因果关系，为侵权责任的核心要件。因果关系的认定，使被告对原告的损害，由可能转化为现实。

证券虚假陈述系特殊财产侵权形态，其特殊性在因果关系要件上尤为显著。财产侵权通常为“直接侵权”，侵权行为直接作用于受害人财产，因果关系表现为侵权行为与损害结果之间的直接联系。而虚假陈述侵权为“间接侵权”，因果关系链条呈现为：虚假陈述引起投资者交易行为，该虚假陈述被揭露或更正后，先前交易行为导致投资者产生投资差额损失。前者系事实层面的判断，用以确定侵权责任是否成立，学界一般称为交易因果关系、事实因果关系；后者系法律层面的判断，用于确定侵权责任范围大小，学界一般称为损失因果关系、法律因果关系。[1]

由此观之，虚假陈述因果关系的认定不可一蹴而就，法院须区分交易因果关系和损失因果关系并予以分别认定。尽管《03年规定》并未明确作此区分，而是基于“欺诈市场理论”适用“推定信赖原则”作一体化推定，但将交易因果关系作为独立要件考量，已成为近年来各地法院的常见做法。[2]为此，《新规》从《03年规定》因果关系规则中析分交易因果关系，并予以补充、修改、完善。本文拟通过梳理、剖析交易因果关系所涉理论和实践，助力《新规》第十一条和第十二条的理解和适用。“损失因果关系”与损失认定辅车相依，留待下一专题一并探讨。

一、推定交易因果关系的理论渊源及司法效应

（一）原告举证不能等司法困境呼唤推定交易因果关系理论

以投资者的视角，交易因果关系表现为投资者信赖虚假陈述而作出相应投资决策。按照投资者直接决策依据的不同，交易因果关系又可细分为两种类型：其一，“分析依赖”，即投资者基于自己或者他人对虚假陈述所涉信息的分析，作出相应投资决策，包含“虚假陈述影响分析结果”“分析结果影响交易决策”两个阶段。其二，“价格依赖”，即投资者并不知悉虚假陈述所涉信息，而是直接依据受虚假陈述影响的证券价格走势作出相应投资决策，包含“虚假陈述影响证券价格”“证券价格影响交易决策”两个阶段。

原则上，原告需针对交易因果关系的不同类型、不同阶段，提出不同的证据。但对进行“非面对面交易”[3]的投资者而言，这无异于天方夜谭。普通投资者对虚假陈述的分析往往停留于脑海之中，即便留有书面材料也难以作为其“分析依赖”成立的合法证据。“非面对面交易” 的证券价格系由证券交易所主机、做市商等撮合而成，虚假陈述对证券价格的影响是无形的，缺乏“价格依赖”成立的直接证据。如果要求投资者承担一般侵权因果关系的举证责任，虚假陈述民事赔偿诉讼将很大程度上形同虚设；面对众多原告，差异化审查交易因果关系也将耗费大量司法资源。

（二）‌“推定信赖原则”推定“价格依赖”，极大减轻原告举证难度

对交易因果关系作可推翻式推定，从而将部分举证责任转移给被告方的‌“推定信赖原则”，是克服上述难题的“锦囊妙计”。‌“推定信赖原则”源于欺诈市场理论，欺诈市场理论又依托于有效市场假说——有效市场可分为弱式、半强式和强式有效市场。在弱势有效市场中，证券价格仅能反映行为人披露的历史信息，难以与即时披露的虚假陈述产生关联。在强式有效市场中，证券价格能够反映所有公开信息与未公开信息，该市场仅在理论上存在，而在现实中并不存在，即证券价格在现实中不可能完全反映所有公开信息与未公开信息。作为欺诈市场理论基础的“市场”，特指半强式有效市场。在半强式有效市场中，证券价格能够及时、准确地反映所有公开信息。[4]故虚假陈述所涉信息公之于众时，必然能在证券价格上得到反映。投资者基于被虚假陈述欺诈的证券价格作出相应投资决策的，该投资决策即与虚假陈述具有交易因果关系。

由于证券价格是绝大多数投资者的交易依据，‌“推定信赖原则”不再考虑“分析依赖”的情形，免除法院对个别投资者交易依据的审查义务。对于“价格依赖”，只要证券交易市场符合半强式有效市场的前提条件，该原则即推定“虚假陈述影响证券价格”阶段的因果关系成立。原告证明“证券价格影响交易决策”阶段因果关系成立即可，举证负担大为减轻。应当指出的是，虚假陈述存在是认定交易因果关系的前提。在虚假陈述认定阶段，原告需提出虚假陈述内容具有重大性的相关证据。故在认定交易因果关系时，原告无需就重大性问题再次举证（详见《证券虚假陈述：看〈新规〉具体适用之三——虚假陈述行为认定》）。

二、《03年规定》对‌“推定信赖原则”的具体应用与未尽之处

（一）《03年规定》在“推定信赖原则”基础上进一步减轻原告举证负担、明确原告证明对象与被告抗辩事由

《03年规定》吸收了‌“推定信赖原则”，并结合我国国情予以丰富和发展。在证明“证券价格影响交易决策”阶段因果关系时，原告的举证负担进一步减轻，仅需提供《03年规定》第十八条要求的交易对象、交易时间、交易模式等证券交易基础事实相关证据。

此外，《03年规定》第十九条明确被告因果关系抗辩事由，包括：原告在虚假陈述揭露日或者更正日之前已卖出相关证券、原告在虚假陈述揭露日或者更正日以后进行交易、原告明知虚假陈述存在而进行交易、损失由系统风险导致以及原告恶意投资、操纵市场。

（二）《03年规定》未区分交易因果关系和损失因果关系，亦未区分诱多型和诱空型虚假陈述

经《03年规定》细化，“推定信赖原则”更具规范性与可操作性，适应了我国证券虚假陈述案件审理以及中小投资者权益保护的需要。然而，受制于历史条件，《03年规定》亦存在一些局限性。

1. 不区分交易因果关系和损失因果关系而作统一推定

理论上，“推定信赖原则”仅适用于交易因果关系的认定。即使同出于诉讼效率、投资者保护等现实目的考虑，损失因果关系的认定亦作推定。但由于二者性质上的差异，也应当适用不同的推定规则。《03年规定》第十八条第二项“投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券”，本该仅适用于交易因果关系的推定；该条第三项“投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”，本该仅适用于损失因果关系的推定。《03年规定》第十九条第二、三、五项本是针对交易因果关系的抗辩，该条第一、四项本是针对损失因果关系推定的抗辩。

虽然《03年规定》并未作此区分，但是《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》强调需研究交易因果关系[5]，司法实践亦逐渐认识到二者的区别并独立审查交易因果关系，如2012年“国创能源”案[6]、2016年“鸿基地产”案[7]、2019年“超华科技”案[8]、2021年“顺灏股份”案[9]等。

2. 不区分诱多型和诱空型虚假陈述，统一适用“买入模式”推定交易因果关系

根据《03年规定》第十八条，在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前，投资人只有买入证券，才可推定交易因果关系成立。然而，在诱空型虚假陈述中，信息披露义务人披露虚假消极利空信息或者隐瞒、遗漏重大利多信息，“证券价格影响交易决策”表现为投资者在虚假陈述实施日至揭露日或者更正日期间卖出或持续持有相关证券。该交易模式与《03年规定》第十八条规定的“买入模式”不符，致使诱空型虚假陈述无法适用该条规定。这显然有违“推定信赖原则”的宗旨。

对此，《03年规定》起草者解释：“要将诱多和诱空虚假陈述两种影响方向完全相反的行为，一并在《规定》（代指《03年规定》）条文中确定与投资人的损失间因果关系和计算损失，是相当困难的。同时，目前证券市场上做空操纵行为较多，而诱空虚假陈述极为罕见，且未有一起受到行政处罚。”为应对可能发生的诱空型虚假陈述，在适用《03年规定》之外，该规定起草者提出了“最高人民法院也可以通过个案批复再行解释，确定其因果关系和损失计算等”的解决方案。[10]

可见，《03年规定》的起草者早已意识到，《03年规定》的推定交易因果关系规则适用于诱空型虚假陈述可能存在局限性，只是囿于立法技术不足、司法需求有限，暂时回避了这一问题。由于缺乏明确规定，在此后的司法实践中，即便当事人提出了“诱空型虚假陈述”相关主张，也往往难以依据《03年规定》获得法院支持。

我国资本市场愈向前发展，所涉虚假陈述案件就会愈发复杂多样，愈需要法院对相关案件进行精细化、专业化审理。《03年规定》不区分交易因果关系和损失因果关系、不区分诱多型和诱空型虚假陈述的做法最终将滞后于司法实践需要，改进其“推定信赖”规则是历史必然。

三、《新规》交易因果关系认定规则及其适用范围

《新规》去粗取精，保留了《03年规定》“推定信赖”的核心思路，同时适应我国资本市场以及相关司法实践的新形势、新变化，从《03年规定》第十八条、第十九条中拆分出推定交易因果关系规则，特别规定诱空型虚假陈述的交易模式，并丰富、完善被告的抗辩事由，成为《新规》修订的一大亮点。

（一）“推定信赖”仍以原告能够证明法定交易对象、交易时间、交易模式等基础事实存在为前提，但《新规》针对诱空型虚假陈述规定了卖出模式，调整了交易时间的认定规则

“推定信赖”的外在目标，是减轻原告对交易因果关系的举证负担。而其内在逻辑，是作为推定依据的基础事实与待证交易因果关系之间存在常态联系。在《03年规定》第十八条中，第三项的待证事实为损失因果关系；作为交易因果关系基础事实的，仅指第一、二项。这些基础事实包括：其一，交易对象为与虚假陈述直接关联的证券；其二，交易时间为虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前；其三，交易模式为买入相关证券。若投资者能证明以上事实存在，在诱多型虚假陈述场合，按照经验法则，交易因果关系在大多数情况下能够成立；但在诱空型虚假陈述场合，证券价格表现为“应涨而不涨”或“不应下跌而下跌”，若投资者此时逆市买入相关证券，难以推定该交易行为与虚假陈述存在因果关系。对此，《新规》第十一条针对诱空型虚假陈述，规定“卖出模式”，使交易因果关系的推定更为合理。

《新规》虽未改变交易时间节点，但调整了实施日、揭露日和更正日的认定规则。实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日，也即首次构成虚假陈述之日。一般而言，认定虚假陈述，须信息披露义务人的行为兼具违法性和重大性（详见《证券虚假陈述：看〈新规〉具体适用之三——虚假陈述行为认定》）。然而，违法性和重大性要件往往并非同时达成。在积极虚假陈述中，虚假陈述所涉信息被公布之时，信息披露义务人的行为即具有违法性；直到虚假陈述的公布可能导致证券交易价格明显变化之时，信息披露义务人的行为才具有重大性。因此，积极虚假陈述实施日与行为具有重大性之日挂钩。关于行为具有重大性之日的判断，《新规》第七条第二款确立了两大标准：其一，信息公布媒体须具有权威性、影响广泛性。以信息披露文件形式发布的，公布的媒体须为证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体；以新闻报导形式发布的，公布的媒体须具有全国性影响。其二，信息公布时间须具有首次性且为交易日。在交易日发布的，首次公布之日为实施日；在收市后发布的，其后的第一个交易日为实施日。

而在消极虚假陈述中，行为人负有信息披露义务而未披露时，其行为即具有重大性；直到行为人履行该信息披露义务的法定期限届满，其行为才具有违法性。因此，消极虚假陈述实施日与行为具有违法性之日挂钩。根据《新规》第七条第三款，信息披露义务人的未及时披露行为构成误导性陈述或重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。

至于《新规》的揭露日、更正日认定规则，《证券虚假陈述：看〈新规〉具体适用之一——诉讼时效》一文已详细论述，本文不再赘述。

（二）被告的交易因果关系抗辩事由不再封闭，可提出基础事实不完备的抗辩或存在替代原因的抗辩

“推定信赖”是在原告难以证明待证事实的情况下，基于基础事实与待证事实之间的常态联系，只要原告能证明基础事实存在，即可推定待证事实存在。但这种推定毕竟是经验法则的运用，具有一定的不周延性，应当给予被告足够的抗辩空间，以平衡当事人利益。《新规》第十二条从《03年规定》第十九条中拆分出交易因果关系的抗辩事由，完善原有表述，增列两种抗辩事由和一条兜底条款，使被告的抗辩空间大幅增加。仔细研究《新规》第十二条前四项，被告的抗辩事由大致可分为以下两类。

第一，基础事实不完备的抗辩。如前所述，仅当原告能够证明交易对象、交易时间、交易模式等基础事实均存在时，法院才可推定交易因果关系成立。反之，被告如果能够证明其中一项或多项基础事实不存在，则可推翻这一推定。根据《新规》第十二条第一项，若原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后，即不符合基础事实中的交易时间，法院应当认定交易因果关系不成立。

第二，存在替代原因的抗辩。虚假陈述实施后、影响投资者交易行为前，可能会介入各种因素。如果该介入因素能够单独引起投资者的交易行为，那它就是中断交易因果关系的替代原因。[11]换言之，存在替代原因时，即使未发生虚假陈述，投资者也会进行相应交易行为。《新规》第十二条第二至四项分别对应三种替代原因：自甘风险、重大事件和违法交易。

1. 替代原因之一：自甘风险

虚假陈述为投资者所知悉后，以一般理性人视角，该投资者不会实施虚假陈述所诱导的交易行为。然而，该投资者却仍进行此种交易行为，甘愿承受虚假陈述被揭示后的可能风险，说明其交易行为系受虚假陈述以外因素的影响。有鉴于此，《03年规定》将原告“明知虚假陈述存在而进行的投资”作为被告交易因果关系抗辩事由。《新规》第十二条第二款前半句将“明知”具体化为“知道”（事实上明知）和“应当知道”（推定明知），后半句“虚假陈述已经被证券市场广泛知悉”可理解为“应当知道”的情形之一。但虚假陈述被证券市场广泛知悉通常仅存在于虚假陈述被揭示后，在虚假陈述被揭示前，如何判断投资者是否“应当知道”，《新规》并未明示。

“应当知道”是一种法律推定，无论投资者是否实际知悉虚假陈述，只要其存在知悉的可能性，即可认定其知悉。一般而言，投资者与信息披露义务人关系愈密切、投资经验和知识愈丰富、专业能力越强，知悉存在虚假陈述的可能性越大。但“保千里”案二审法院认为，“投资者是否应负有更高注意义务，不应因其身份有所差别，而应根据交易市场和交易方式来确定”；进行“面对面交易” 投资者的注意义务高于“非面对面交易” 投资者。[12]其论证思路为：在进行“非面对面交易”时，无论是专业投资者还是普通投资者，依赖的信息均为公开信息。公开信息由信息披露义务人向投资者披露，与投资者的身份、专业能力无关。故“非面对面交易”下的普通投资者与专业投资者的注意义务并无二致。而“面对面交易” 的投资门槛高、期限长，投资者进行此类交易时，不仅依赖公开信息，还需通过实地调研等方式获取未公开信息，以核实公开信息、评估投资可行性，故此时投资者负有更高的注意义务。当然，由于未公开信息的获取能力与投资者的专业能力挂钩，“面对面交易”投资者的注意义务也与其专业能力相匹配。

“保千里”案的上述观点亦为此后的“济南高发”[13]“白兔湖”[14]等案所采纳。“济南高发”案系 “非面对面交易”，故该案审理法院强调专业投资者和普通投资者注意义务的一致性。“白兔湖”案系“面对面交易”，而进行面对面交易的大多为专业投资者。故该案审理法院强调，专业投资者“相对普通投资者应当具备更高的风险识别能力和风险承受能力”“应尽到更高的审慎注意义务”。这些案例对于“应当知道”的认定具有重要参考价值。

2. 替代原因之二：重大事件

虚假陈述实施后、投资者进行相关证券交易前，如果发生足以单独影响投资者交易行为的重大事件，则该事件可中断虚假陈述与交易行为之间的因果关系。《新规》第十二条第三款此类重大事件进行了开放式列举。除上市公司收购、重大资产重组外，凡是对交易行为有完全原因力[15]的事件，如行业变化、政策变化乃至发生影响发行人经营状况的自然灾害等，均可纳入此类重大事件范畴。

3. 替代原因之三：违法交易

根据《新规》第十二条第四款，若被告能够证明原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为，法院应当认定交易因果关系不成立。在进行内幕交易或操纵市场时，投资者信赖的为其掌握的内幕信息或其他未公开信息，而非虚假陈述。可作为替代原因的其他证券违法行为应具有相同特征，即投资者的决策依据为虚假陈述之外的其他信息。

《新规》第十二条第五项为兜底条款，该条前四项未包括的、其他不具有交易因果关系情形皆可涵括其中。例如，除交易时间外，推定交易因果关系的基础事实还包括交易对象、交易模式。如果被告能证明原告的交易对象并非与虚假陈述直接关联的证券，或者原告的交易模式与虚假陈述的类型不匹配，即在诱多型虚假陈述中未买入相关证券、在诱空型虚假陈述中未卖出相关证券，法院也应当认定交易因果关系不成立。又如，在“面对面交易” 中，若被告能证明投资者与发行人的交易合意形成于虚假陈述实施日之前，那么交易行为即使发生于实施日后、揭露日或更正日前，也与虚假陈述无关。

（三）《新规》交易因果关系认定规则的适用范围

如前所述，“推定信赖原则”以半强式有效市场为前提，仅适用于“非面对面交易”。目前，我国的半强式有效市场主要是指主板和二板市场，“非面对面交易”交易主要包括集中竞价、做市转让等。故理论上，在主板和二板市场进行的协议转让、大宗交易、回购交易等“面对面”交易，以及在新三板[16]和区域性股权市场进行的交易，不能适用“推定信赖原则”。

但实践中，在进行“非面对面交易”时，无论交易市场是否为半强式有效市场，投资者交易因果关系举证难的困境始终现实存在；在进行“面对面交易”时，虽收集客观证据相对容易，但如何按照一般民事侵权因果关系理论认定证券虚假陈述侵权交易因果关系，缺乏统一的标准。或鉴于此，《新规》第十一条虽以“推定信赖原则”为理论基础，但并未明确限制其适用范围。根据《新规》第一条，新三板虽并非半强式有效市场，但作为证券交易场所，仍可适用《新规》第十一条推定交易因果关系。

《新规》生效前，在新三板进行的交易，已有适用“推定信赖原则”认定交易因果关系的先例。例如，“时空客”案[17]系在新三板进行的集合竞价交易，该案审理法院认为，“新三板市场属于国家批准设立的其他证券市场，新三板市场流动性与主板市场虽存在差异，但不能因此否定其系全国性证券交易场所之属性”“原告在二级市场通过集合竞价方式购买时空客公司股票属于在公开市场由不特定的投资者进行的竞价交易”，不同于《03年规定》第三条第（二）项规定的协议转让，从而适用《03年规定》第十八条推定交易因果关系。但受制于《03年规定》第三条第二项，在该市场进行的协议转让除外。例如，“白兔湖”案[18]系在新三板进行的定向增发，该案二审法院认为，案涉《股份认购合同》认购数量、认购价格等合同主要条款均由当事人平等协商确定，系属第三条第（二）项规定的协议转让，故该案不适用《03年规定》中推定交易因果关系规则，投资者应按普通民事侵权证明交易因果关系。

对此，《新规》第一条规定，“区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件，可以参照适用本规定”。根据《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》第四条，在区域性股权市场进行的交易，均为“面对面交易”。[19]该规定实际上将协议转让在内的“面对面交易”纳入《新规》的参照适用范围。如何在虚假陈述发生于区域性股权市场时，或进行“面对面交易”时认定交易因果关系，关键在于如何理解“参照适用”。

作者认为，参照适用不同于直接适用，参照适用《新规》认定交易因果关系时，应回归“推定信赖原则”。由于区域性股权市场和“面对面交易”不符合“推定信赖原则”的适用条件，在审理相关案件时，即便原告能够证明存在《新规》第十一条规定的基础事实，法官也不宜直接推定交易因果关系成立，应结合全案证据综合分析认定，如投资可行研究报告。

至于《新规》第十二条，如前所述，系被告交易因果关系抗辩事由，包括基础事实不完备的抗辩和存在替代原因的抗辩。基础事实系根据经验法则、逻辑法则从认定交易因果关系的事实中提炼而来，若不具备基础事实，必然不存在交易因果关系，否则有悖常理。而存在替代原因的抗辩的理论基础系一般民事侵权因果关系理论，亦不受“推定信赖原则”适用范围约束。故《新规》第十二条适用范围与作为适用范围一般规定的《新规》第一条一致。在理解“参照适用”时，无需拘泥于“推定信赖原则”，《新规》第十二条规定的交易因果关系抗辩事由，被告皆可主张。

四、总结

[1]参见樊健：《我国证券市场虚假陈述民事责任理论与实践的新发展》，法律出版社2021年版，第1页。

[2]参见林文学、付金联、周伦军：《〈关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉的理解与适用》，载《人民司法》2022年第7期。

[3]“非面对面交易”泛指对象不特定的成交形式，例如一级市场中的上市公司增发、配股、非公开发行，二级市场中的集合竞价、连续竞价、做市转让交易等。与之对应，“面对面交易”泛指对象特定的成交形式，例如一级市场中的非上市公众公司定向增发、二级市场中的协议转让、大宗交易、回购交易等。

[4]参见樊健：《我国证券市场虚假陈述民事责任理论与实践的新发展》，法律出版社2021年版，第7-10页。在弱式有效市场中，证券价格反映了行为人披露的所有历史信息；在半强式有效市场中，证券价格及时反映了行为人披露的所有公开信息；在强式有效市场中，证券价格反映了所有与行为有关的信息，包括公开信息和非公开信息。作者认为，目前我国新三板市场单只股票做市商数量有限、流动性差、做市商交易股票的研究人员数量有限，尚未形成半强式有效市场。我国的半强式有效市场主要是指A股市场。

[5]《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》：“二、关于证券投资类金融纠纷案件的审理问题……第二……2.在实体方面要正确理解证券侵权民事责任的构成要件。要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性……”

[6]参见朱阁强与贵州国创能源控股（集团）股份有限公司证券虚假陈述赔偿纠纷二审案（2012）黔高民商终字第3号民事判决书。该案二审法院认为，证券虚假陈述侵权责任的因果关系要件包括“虚假陈述与交易决定之间的交易因果关系和虚假陈述与投资者损失之间的损失因果关系，两者缺一不可”。并以交易因果关系不成立为由，驳回上诉人朱阁强的上诉请求。

[7]参见林超英诉宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审案（2016）最高法民申502号民事裁定书。该案二审法院认为，“虚假陈述行为与投资者的投资决定之间存在因果关系，是证券投资欺诈的成立要件之一”，上诉人林超英“虚假陈述实施日甚至揭露日之后仍在进行买入卖出行为，应当认定其交易决定并未受本案诉争的虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系”，因此驳回其上诉请求。最高人民法院对此予以维持。

[8]参见广东超华科技股份有限公司、梁健锋证券虚假陈述责任纠纷再审案（2019）最高法民申6538号民事裁定书。该案中，最高人民法院分别就交易因果关系、损失因果关系回应再审申请。

[9]参见上海顺灏新材料科技股份有限公司与张永洁、汪程等证券虚假陈述责任纠纷二审案（2020）沪民终647号民事判决书。该案一审法院认为，虚假陈述与损害后果之间的因果关系，“包括交易上的因果关系与损失上的因果关系”。一审法院根据《03年规定》第十八条，依据原告证券买卖、持有时间推定交易因果关系，二审法院予以支持。

[10]参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2003年版第57页。

[11]杨立新、梁清：《原因力的因果关系理论基础及其具体应用》，载《法学家》2006年第6期。

[12]中车金证投资有限公司、江苏保千里视像科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审案（2019）粤民终2080号民事判决书。

[13]济南高新发展股份有限公司、宋斌等证券虚假陈述责任纠纷民事二审案(2021)鲁民终2371号民事判决书。“投资者是否应负有更高的义务，应根据交易市场和交易方式来确定，本案系通过证券交易所进行的‘非面对面’证券交易，机构投资者和普通投资者负有的注意义务一致。虽然专业投资机构具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，以及严格的投资决策程序，但不能由此认定机构投资者应负有对虚假陈述信息更高的审慎注意义务。”

[14]徐汉元、安徽白兔湖动力股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷二审案(2021)皖08民终2305号民事判决书。

[15]参见张新宝、明俊：《侵权法上的原因力理论研究》，载《中国法学》2005年第2期；杨立新、梁清：《原因力的因果关系理论基础及其具体应用》，载《法学家》2006年第6期。原因力是指在构成损害结果的共同原因中，每一个原因对损害结果发生或扩大所发挥的作用力。具备百分之百原因力的介入因素，才是中断因果关系的替代原因。原因力的大小取决于加害人在行为时的预见可能性、原因的性质、原因事实与损害结果的距离、原因事实的强度等。

[16]参见樊健：《我国证券市场虚假陈述民事责任理论与实践的新发展》，法律出版社2021年版，第12页。

[17]姚大钟与时空客集团股份有限公司、东兴证券股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案(2019)辽02民初1795号民事判决书。

[18]徐汉元、安徽白兔湖动力股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷二审案(2021)皖08民终2305号民事判决书。

[19]参见《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》第四条：“区域性股权市场的各项活动应遵守法律法规和证监会制定的业务及监管规则。在区域性股权市场发行或转让证券的，……不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行证券转让……”

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