北京
文/中国证券投资基金业协会法律专业委员会委员、北京紫华律师事务所主任钱列阳，北京紫华律师事务所律师常笑
本文从对比考察我国与美国对信息“重大性”的审查标准入手，分别通过对以投资者视角和证券交易视角为基础的重大型判断标准的分析，提出以公司治理为核心的重大性判断标准，以期补充我国当前司法实务对信息“重大性“的审查视角与思路。
2020年3月1日，《中华人民共和国证券法（2019修订）》（以下简称“新《证券法》”）实施后，标志着我国证券市场进入注册制时代，信息披露成为注册制下的监管核心，2020年11月2日，中央全面深化改革委员会审议通过《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》，要求坚决整治各种金融乱象，对各类证券违法违规行为“零容忍”。
2021年3月1日，《刑法修正案（十一）》正式实施，其中对资本市场虚假陈述犯罪作出了重大修订，大幅提高了刑法第一百六十条欺诈发行证券罪、第一百六十一条披露、不披露重要信息罪的法定刑。
从当前的刑事政策上看，我国正不断加大对证券违法行为的打击力度，其中，虚假陈述类犯罪、内幕交易罪均涉及到对信息重大性的判断和审查，在司法实践中，涉案信息是否具有“重大性”亦往往成为控辩双方的争议焦点。
美国作为资本市场最发达的国家，其对信息“重大性”的判断通过多年来判例的累积逐渐完善并形成一套审查标准，对我国的立法与司法均有重大影响。但我国在对美国信息“重大性”理论的移植过程中，仍存有很多本土化的问题值得研究与完善。本文拟从对比考察我国与美国对信息“重大性”的审查标准，以期补充当前司法实务对信息“重大性”的审查视角。
以投资者视角为基础的重大性标准
美国证券法系以信息披露与反证券欺诈为基础建立，以上两者均以信息具有重大性为前提，而在美国制定法中并无信息重大性的具体规定，美国对于信息重大性的判断标准系从司法判例中逐步演变而来，其中最具代表性的是“理性投资者标准”。
美国联邦最高法院在1976年的内幕交易案——TSC案中首次提出了“理性投资者”标准。该案判决认为：“关于征求委托书的书面所未记载的事项，是否为重大信息，应以‘理性的股东极可能认为是影响投票决定的重要因素’作为标准。
虽然股东没有义务证明如事前知悉此省略事项，将会改变其投票决定，但如省略记载的事项，很可能影响理性投资者的决定者，该省略事项即属重要事项。换言之，理性的投资者很可能会认为，遗漏事实的披露极大地改变了可用信息的‘总体组合’，亦符合重大性质的要件。”
该案确立的“理性投资者”标准包含以下两个重要观点：消息是否具有重大性，应该以理性投资者的角度进行判断；理性投资者在进行重大性判断时会与已公开的信息进行比较，综合各种因素进行判断......
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本 文 编 辑 ：王茅
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