21深度丨拿下法国高端品牌引来百余机构调研，水羊股份收购海外美妆动力与压力并存

以收购对价计算，水羊股份本次收购对应2021年10倍PE、2.8倍PS，估值在行业内算偏低水平。

21世纪经济报道 记者孙煜、实习生张婧怡、实习生霍亦宁 北京报道水羊股份（300740.SZ）刚刚度过2022年最高光的一周。

在7月18日至7月22日的五个交易日里，水羊股份股价累计上涨24.63%，总成交额也达到21.69亿元，两项数据均创下年内新高。

投资机构也蜂拥而至。水羊股份是7月第三个完整交易周沪深两市受到最多机构关注的公司。

据其披露的投资者活动记录，7月18日，有公司董事长戴跃锋和董秘吴小瑾参加的调研电话会，吸引了上百家卖方和买方参加，参与单位包括中金公司、长江证券、中信证券、汇添富基金、中欧基金、嘉实基金等大量业内知名机构。

水羊陡然提升的热度，都源于上周日宣布的一桩收购。7月17日，水羊股份公告称，拟以4450万欧元购买EviDenS de Beauté SAS （中文名“伊菲丹”，以下简称“EDB”）90.05%的股权，收购标的是一家法国化妆品品牌。

10倍PE平价收购

根据公告，水羊股份全资子公司拟以4450万欧元购买Kazokou SAS 及 Orsay 53 SAS合计持有的EDB 90.05%的股权，并以500万欧元平价购买原股东持有的EDB年初已宣派但未支付的股利形成的债权，本次交易金额合计4950万欧元。

本次交易计划在7月31日前完成交割。收购完成后，EDB将纳入水羊合并报表范围。EDB创始人仍将持有少数股份，并计划继续担任EDB法定代表人，EDB原团队继续保留，收购后EDB也将保持独立经营。

EDB是一家创立于2007年的法国化妆品品牌。据水羊股份自述，品牌创始人是法国圣保罗德旺斯贵族，公司专为敏感肌研发高奢抗衰产品，涵盖卸妆、洁面、面霜、精华、面膜等日用品类。

在本次收购前，水羊股份和EDB已经建立了紧密的合作关系。EDB在法国以外的经营主要采取代理模式，2019年，EDB登陆中国市场，水羊股份旗下水羊国际自那时起便是其在国内的独家代理商。

2020 年，EDB在中国市场销售增长700%以上。经过3年多的发展，EDB在中国基本上已经实现了匹配渠道的全覆盖。

在线上，EDB已经完成了淘宝系、京东和抖音等平台的布局。据魔镜和飞瓜数据，2021年和2022年上半年，EDB淘宝系、京东和抖音合计的销售额分别增长39%和31%，两项数据均领先大盘（分别为20%和4%）。

在线下，EDB已经进入丝芙兰（美妆购物平台）门店、王府井、Joyce Beauty（高端美妆门店）以及西安和北京的SKP（高端时尚商场）等渠道。水羊股份称，在两地SKP，EDB销售“名列前茅”，“远远超出他们（EDB方——笔者注）的预期”。

“第一是市场确实处于一个相对低谷的阶段，第二是我们在做品牌代理的时候，因为我们做出了非常不错的业绩，获得了优先认购权；第三是在过去与品牌的合作过程中，我们在业务上的能力得到了法国品牌方的认可，对未来业绩的预期也获得了法国品牌方的认可。”水羊股份人士在7月18日电话会中说到。

这笔在市场“低谷”期达成的交易相对划算。2021年，EDB实现营业收入1972.7万欧元，净利润为549.2万欧元。以收购对价计算，本次收购对应2021年10倍PE、2.8倍PS，估值在行业内算偏低水平。

高端渠道并未全面共享

作为一家起步于互联网、吃着电商红利成长起来的化妆品公司，这笔收购对水羊股份来说有一定意义。

在7月18日的电话会上，水羊股份方面曾经从四个方面强调收购EDB的价值，提到的第一点，就是“获得一个高端的品牌”。

水羊股份的主品牌、贡献大部分营收的“御泥坊”创立于2006年4月。从成立开始，御泥坊就抓住了当时的电商风口，通过淘宝平台迅速做大。2008年，御泥坊刷新中国化妆品电商行业单店单月、单店单天销售记录。

2012 年，水羊股份前身御家汇成立。御家汇继续借助电商平台迅速发展，在主品牌御泥坊之外又培育出了小迷糊、大水滴、御MEN、VAA、HPH等子品牌。

然而，无论是主品牌御泥坊，还是定位功效各自不同的子品牌，在化妆品行业都算不上高端。根据机构统计，上述各类品牌的价格区间大致在几十元至大几百元不等。

EDB的产品价格区间则明显高于水羊目前的自有品牌。EDB目前在中国主推的产品是“超级面膜”，该产品售价为1800元，2022年上半年流水约占整个品牌淘宝系销售额的28%。EDB最近推出的七夕限定礼盒，定价为1999元/套。

水羊股份方面表示，EDB在海外还有“2至3万一套的套装”，后续也会引入中国。因此，将EDB从代理转为自有，能为水羊新增一个主打千元以上价格带的子品牌。

除了强调获得高端品牌，水羊股份在18日的电话会上表示，本次收购的意义还有“研发和产品线”、“获得了许多海外的高端渠道”和“财务影响”。

水羊股份称，EDB具备全球化的供应链和销售渠道，在欧洲、美国、日本、韩国、泰国等超过30个国家和地区均有销售，特别是在高端线下渠道能力非常完善，包括巴黎线下SPA 店、已入驻巴黎老佛爷百货、King Power（泰国皇权）、英国Harrods百货、中国SKP、瑰丽酒店等众多世界顶级市场，全球终端零售额超过5亿元。

“这些都是以前水羊股份不具备的渠道体系，而且是在未来高端化过程中水羊希望建立的渠道体系，通过这一次的控股收购后，水羊获得了这些高端渠道，尤其是像全球最顶尖的百货渠道和超五星酒店渠道以及航空、免税店渠道等。”水羊股份称。

虽然收购了产品铺至上述渠道的EDB，但水羊目前对EDB打下的高端渠道的渗透度还略显不足。最重要的一点是，公司自有品牌目前还没有接入这些渠道。水羊股份在7月18日的电话会上称，目前向EDB的部分渠道导入的，是代理的其他一些高端品牌。

一名水羊股份人士也向记者表示，渠道、研发和专利共享还需要“一个过程”，本次收购并不意味着水羊股份其他自有产品可以用EDB已建立的渠道销售，也不意味着水羊的其他产品会立即和EDB研发团队合作。

该水羊人士表示，公司未来会考虑上述合作方向。水羊股份在7月18日的电话会上也称，EDB全球代理商的销售网络，公司“往后肯定会来做相应的一些沟通和嫁接，去匹配相应的一些品牌。”

因此，完成收购后EDB和水羊其他子品牌暂时还是各自独立的运转状态。相比之下，收购EDB对水羊积极的财务影响可能有机会更早实现。

前述水羊人士向记者确认，水羊自有品牌的利润率会高于代理品牌。将EDB从代理转为自有后，未来这一部分业务的利润率有望得到提升。

计算披露的财务数据，EDB具备一定盈利能力。2021年，EDB的净利率为27.8%。西南证券预计，并表后如果EDB公司运营稳定、保持全球化稳定发展，2022年将为水羊股份贡献约500万欧元（折合人民币约3400万元）净利润。

收购背后的压力

水羊股份并不是近年来第一家收购海外品牌的中国美妆公司。在其之前，逸仙电商（YSG.US）、珀莱雅（603605.SH）等中国公司都曾出手收购。

在欧莱雅、雅诗兰黛等国际美妆巨头的成长史中，并购也占据着重要的地位。国泰君安证券食品/化妆品首席分析师訾猛表示，“美”的非标准化属性决定化妆品公司多品牌的战略价值，单品牌可覆盖的客群有限。

“同时，美妆行业具有时尚属性，市场风格变化快，多品牌矩阵能够有效提高集团经营稳定性。此外，资源协同、地域开拓、防御等因素也促使美妆巨头进行并购。”訾猛称。

一直以来，水羊股份的估值在美妆行业都处于较低水平。即便在股价一周大涨24.63%之后，水羊股份25.42的动态市盈率也远远落后于珀莱雅（74.88，603605.SH）和贝泰妮（91.57，300957.SZ）等同业公司。旗下自主品牌的多样性、成长和盈利能力不够突出，正是压制水羊估值的重要因素之一。

对EDB的收购是水羊今年的破局之举。如今，水羊股份正沿着行业巨头们的成功路径加速前进。在收购EDB的前一周，水羊还完成了对法国轻奢品牌PiereAuge（以下简称 “PA”）的投资及中国业务的收购。

PA创建于1961年，是一家定位于小众轻奢的法国护肤品牌。其在巴黎拥有自己的工厂，品类 包括清洁、面膜、保湿霜、身体护理、男士用品及须后水、面膜等。

和EDB类似，PA也在研发和渠道方面具备一定实力，也是水羊股份在中国代理比较成功品牌。水羊本次购买了PA的中国市场和中国商标，并且投资了PA的全球法国总部，投资持有30%以上的股份。

水羊股份称，PA独家的专利技术HP-DNA+玻尿酸曾获得法国家科学研究中心（CNRS）授予独家专利，曾经将获得诺贝尔化学奖的水通道蛋白运用至基础保湿系列中；PA拥有较好的海外药妆、院线销售渠道，并为欧洲航空等头等舱指定护肤品牌。

2021年水羊国际代理进入中国市场后，半年时间品牌搜索热度同比增长11560%，并在2022年天猫38女王节中荣获进口涂抹面膜加购榜第一，热销榜第一。

虽然走在最多成功者选择的路径上，但水羊股份的前路挑战不小。对水羊股份来说，上述两笔收购并非稳赚不赔的买卖。

21世纪经济报道记者注意到，今年前5个月，EDB的经营能力较2021年有所下滑，净利率已从2021年的27.8%下降至21.6%，仅实现营业收入831.36万欧元，净利润179.96万欧元。

另一方面，水羊股份自身手头并不宽裕。截至2022年一季度，水羊股份的资产负债率已经达到上市以来最高的43.34%，账面现金仅有3.85亿元。这一金额仅能勉强覆盖本次相对平价的EDB交易对价（约3.35亿元）。

7月18日，深交所已向水羊股份发去关注函，要求其就EDB近期总资产及净资产出现下滑、评估增值率较高、是否设定相关业绩承诺等问题作出补充说明。

（作者：孙煜,实习生张婧怡,实习生霍亦宁 ）