太阳能光伏组件企业“东方日升”财务数据整理和基本盘分析

光伏产业的战略意义可能超过新能源汽车

毫无疑问，整个世界正在经历百年未有之大变局，而这次大变局的最核心变量之一就是以光电和新能源汽车为主的新能源革命。与前几次能源变革不同的是，这次变革的主导者是中国。未来中国必然要持续保持在新能源领域压倒性的投资力度。

新能源汽车方面，中国已经开始弯道超车了，国产品牌正在以肉眼可见的速度崛起，除了比亚迪，像华为等的加入，很可能颠覆百年形成的稳固的汽车产业格局。未来，除了整车厂外，中国还会诞生一批世界级的汽车零部件企业！

对中国来讲，光伏产业变革的战略意义可能比新能源汽车更大。因为人类最终极的能源解决方案就两个，一个是太阳能，一个是可控核聚变。可控核聚变还很远，估计还得几十年的路要走。太阳能大发展必将是对整个能源格局的颠覆，而这种能源格局和话语权的重塑，必将引起世界政治和经济生态的巨大变化。中国之前就已经在光伏产业方面占据优势了，光伏整个产业链条完全掌握在中国手里，国内的供给在任何一个环节都占全球70%以上的份额，而且份额还在上升。

此外，相比于新能源汽车来讲，光伏有更大的边际变化，主要在于硅料，过去这两年，由于上游硅料价格不断上涨，所以国内很多光伏项目都推后了，之所以行业还能保持如此高的景气度，主要是因为欧洲的需求量比较旺盛。毕竟他们的电价两三块，可以承受更高的成本。

但是，和锂资源不同的是，硅料的话语权在中国手里，中国生产了全球绝大多数硅料。从2022年三季度开始的未来一年多内，基本上每个季度硅料投产量都很大，因此，硅料价格下跌是大概率事件，我们认为，今年四季度硅料价格大概率就会有明显的下降，到明年一季度时，硅料价格有可能会下降到相对均衡的位置，比如十四五万左右每吨。一旦成本下来，明年开始国内的集中式光伏电站大项目就很可能要集中落地了，如此，光伏产业链中下游企业的利润大概率会有比较大的改观。

东方日升近年财务数据整理和简单分析

因为最近加入我们投资交流圈的一位朋友重仓东方日升，并向我们强烈推荐，推荐理由听起来也比较有吸引力，所以我们花了几天时间整理了东方日升的财务数据和主营业务情况。跟以往的文章不同，这次我们不着重分析过往财务数据了，重点分析东方日升的主营业务情况。需要说明的是，因为认知能力有限，并且对东方日升的研究和跟踪时间不长，所以很多数据和观点不一定正确，希望更懂的朋友不吝赐教。同时也欢迎认可我们投资理念的投资者朋友加入我们的投资交流圈，互相学习，共同进步，一起致富！

请注意:本篇文章所有观点仅供参考，不够成投资建议，据此买卖，盈亏自负！

负债率高达67%，每年光利息支出就4亿左右，综合融资成本大概率超过7%。这样高杠杆的企业，抗风险能力是比较差的，一旦直接融资受挫，资金链很容易断裂。

但是，东方日升一两年内陷入债务危机的概率不大，首先，有息负债率20%左右，还没有超过30%；其次，实际控制人林海峰只质押了总持有股份的30%，质押比例还不算太高；第三，虽然净利润很少，甚至去年亏损，但是CFO每年都为正，现金流不算很紧张；第四，公司已经七年时间没有定向增发融资了，现在光伏行业又在风口上，所以最新的50亿定增计划大概率能顺利实施，50亿中的12亿将用来补充公司流动资金，有了这12亿，资金链比较紧张的压力自然会大大缓解。

看了这几张图表后，如若东方日升不是赛道股，而是一个成熟行业的公司，我们直接会拉黑他。其虽然自由现金流（FCF）几乎每年都为负数，好在净利润和CFO几乎每年都为正，典型的蛮牛型企业，正在快速奔跑中。以前沉淀的资产应该是贡献了正的自由现金流，新布局的资产和业务还在疯狂往里面砸钱。所以用绝对估值法估值不太合适。

投资投的是未来，是预期。所以我们还是重点盘点和分析一下东方日升现有和这两年规划的资产和业务未来的发展潜力如何吧。

东方日升基本面资产盘点和分析

从下图我们可以看出，太阳能电池及组件一直是东方日升的最核心的业务，营收占比常年超过70%，进入2022年，随着公司将主营业务为胶膜的控股子公司斯威克52.49%的股份转让，斯威克将不再纳入合并报表范围，因此，光伏电池封装胶膜业务将从公司主营业务分类中消失。不过，虽然公司不再控股斯威克，但是依然持有斯威克股份，因此公司光伏组件生产过程中所用的胶膜的供应还是继续有保障和成本优势的。

因为太阳能电池和组件属于光伏产业链中下游环节，因此，上游硅料价格下降很可能有利于东方日升盈利能力的改善。

从2022年一季度财务报告来看，公司营收54.14亿，同比增长40.46%，毛利率提升至13.5%，同比增加4%，环比增加将近10%。实现扣非净利润2.24亿元，同比增长242%，环比更是扭亏为盈（去年第四季度扣非净利润负4.17亿）。

东方日升2020年全资收购了内蒙古巴彦淖尔聚光硅业有限公司（简称聚光硅业），去年完成技改，10月份开始进入稳定生产状态，年化产能可达1.2万吨，2022年一季度已实现销量2500吨，基本满产。如果一季度硅料销售均价按24万/吨来算，聚光硅业一季度实现营收大约6亿（占公司一季度总营收的11%，已为公司第二大主营业务），那么实现净利润至少有2.4亿。（硅料龙头大全能源毛利率高达64%，净利率高达53%，聚光硅业净利率取40%），因此可判断公司电池片及组件业务和其他业务基本刚刚实现盈亏平衡。即便是这样，东方日升组件业务的盈利能力已经比去年明显增强了，因为组件业务去年至少亏损超过15亿，未来东方日升的组件业务的盈利能力很可能会继续改善。

虽然硅料业务已成为公司第二大营业收入，并且当下贡献了公司的主要利润，但是毕竟营收占比只有12%左右，而且未来随着硅料价格下降，硅料业务的营收和盈利必然会下降。所以，我们还是需要重点研究公司电池片及组件业务的情况。

太阳能电池片及组件业务基本盘

下图为近几年全球光伏组件出货量前十排名，前五名全是中国企业，东方日升近几年的出货量排名稳定在六七名的位置，应该归属于第二梯队。发展最快的当属行业龙头隆基绿能。接下来在进行横向对比时，我们主要拿隆基和东方日升来对比。

隆基绿能2021年底时的电池片产能估计为37GW，单晶组件产能为60GW。公司计划到2022年结束，电池片产能将提升至60GW，组件产能提升至85GW。

东方日升2021年底时的电池片产能估计为12GW，单晶组件产能为19GW。公司计划到2022年结束时，电池片产能将提升至22GW，组件产能提升至30GW。

从产能角度来看，当前隆基绿能的组件产能是东方日升的3倍左右。此外，对于组件公司来讲，一般电池片都是生产组件自用，有缺口还需要对外采购。

隆基绿能2021年电池片及组件的产能利用率超过70%，产销率接近100%。

2022年一季度数据不详。

东方日升2021年电池片及组件的产能利用率只有57%左右，产销率接近94%。2022年一季度产能利用率提升至64%左右，受疫情影响，产销率只有78%左右，这导致公司一季度存货同比增加将近20亿，环比增加12亿左右。

很明显，隆基绿能在产能利用率和产效率方面都是强于东方日升的。换个角度来讲，东方日升的产能利用率和产销率的提升空间更大，业绩弹性自然也更强。

隆基绿能2019年电池及组件业务毛利率为24.57%，2020年为20.53%，2021年为17.06。

东方日升2019年电池及组件业务毛利率为18.85%，2020年为9.11%，2021年只有可怜的1.13%。

从毛利率角度来看，隆基股份比东方日升强太多了，其毛利率不仅自始至终比东方日升高很多，而且下滑速度更低，龙头就是龙头！不过，我们预计东方日升未来的毛利率会稳步提升，原因有:1、有自产硅料了；2、产能利用率和产效率大概率会提升，公司表示未来着重要提升产能利用率，计划2022年以后，把产能利用提升至90%以上；3、公司在HJT电池领域技术领先，一旦HJT产能开始释放，毛利率大概率会提升。

隆基绿能2019—2021年组件销售均价（元/瓦）分别为1.97元、1.57元、1.62元。2022年一季度保守估计应该超过1.7元。

东方日升2019—2021年组件销售均价（元/瓦）分别为1.95元（预测值）、1.51元、1.50元。2022年一季度销售均价1.71元。

很明显，东方日升的组件价格也比隆基低，尤其是2021年，隆基的均价同比上升，东方的价格却同比有下降。我们鹏风价值所认为，组件价格继续上涨的概率不大了，现在接近2元每瓦的价格已经让很多国内的能源公司望而却步。未来PERC电池组件价格稳中有降是大概率事件。像东方日升这样竞争力与龙头公司差距较明显的企业，如果想要缩小差距，跻身头部优秀企业行列，唯有在发展潜力更大的N型电池方向鼓劲。

根据中国光伏行业协会数据， 2021年规模化生产的P型单晶电池均采用 PERC技术，平均转换效率达到23.1%，较2020年提高0.3个百分点；N型TOPCon电池平均转换效率达到24%，异质结电池平均转换效率达到24.2%，两者较2020年均有较大提升。2021年新建量产产线仍以 PERC电池为主，未来三到五年，P型PERC电池可能仍将是市场主流；但是新型电池（TOPCon、 HJT、IBC等）受益于成本下降以及规模提升的双重利好将逐步提高市场份额。因此，技术的升级发展与产品性能的提升成为行业发展的关键方向，也成为市场参与者的主要竞争领域。

事实上，东方日升在N型电池领域已经是领跑者了。公司作为行业内率先布局异质结的企业之一，在HJT技术研发与生产方面有着较强的领先优势。2021年12月，经全球领先权威第三方机构TUV南德功率测试，公司高效异质结系列组件最高功率达到721.016W，组件效率高达23.65%，再次刷新公司在2021年7月创造的23.08%的组件效率纪录，在一年内三次刷新由公司创造的异质结世界纪录，实现技术的持续革新。

技术成熟了，接下来就是落地产能。近期东方日升发布了定向融资计划，计划募集资金50亿左右，其中33亿投向“5GWN型超低碳高效异质结电池片与10GW高效太阳能组件项目”，此项目总计投资74亿多元。项目建设周期12个月。目前市场上的N型电池组件的投标价大概在2.03—2.138元/瓦，均价明显高于1.9元左右/瓦的P型电池组件。

如果东方日升10GW高效太阳能组件项目投标，产能利用率超过90%，此项目预计每年可贡献至少160亿以上营收。中性偏保守下测算，此项目净利率在6%左右，那么净利润就是9.6亿左右。

我们认为东方日升在N型电池组件领域的竞争力大概率会比其P型电池组件的要强。隆基绿能同样项目的预计净利率为9.14%，东方日升取6%左右，其实算比较保守了。

东方日升储能业务基本盘

2022年二季度，整个A股市场表现最靓丽的概念板块毫无疑问是储能，因为欧洲能源危机，光伏储能需求量井喷，尤其是户用储能电池和逆变器。现在欧洲很多国家，家用光伏发电和储能产品已经像普通家用电器一样走进千家万户。

东方日升实实在在有储能业务的，其旗下子公司“双一力”主要业务是研发生产锂离子电池和逆变器。双一力，东方日升持股90%，日本第一工业制药株式会社持股10%，公司具有15年储能经验，研发基地在日本，产品涵盖电芯，模组，户用，工商业及大型储能系统，具体包括PACK（电池包）、 SCADA（数据采集与监控系统）, EMS（电能管理系统），PCS（储能变流器）主要是外购。

网上有人说双一力有5GWh的电池产能，我们觉得几乎不可能。目前，1GW储能电池至少值6亿元，而双一力2022年一季度的总营收才1.47亿左右。要知道总营收里不都是储能电池，还包括其他产品。

我们认为，双一力某些产品可能满足建设超过5G瓦光储项目的产能，但是像储能电池、PCS等这些产品还需要对外采购，所以整体毛利率和净利率不会太高。不过公司有相关技术储备，也有产线，如果市场需求猛增，必然会扩大产能。

除了产能体量小外，东方日升储能业务今年没有像其他正宗储能概念股（派能科技、鹏辉能源、锦浪科技、德业股份）一样业绩大爆发的另一个原因就是，公司的产品主要应用于集中式光伏储能项目，而不是今年需求井喷的户用储能。不过，东方日升储能业务未来大概率会爆发，因为随着光伏产品成本下降，除了国外，国内的大型光伏发电站项目也将迎来集中式上马。东方日升不仅具备总包资质，而且能生产大部分光储项目所需的产品。

事实上，双一力今年的营收和利润已经有明显增长了。公司2021年累计出货422MWh，实现营收2.8亿左右，净利润亏损1400万左右，今年一季度营收就将近1.47亿，净利润531万，一季度出货量大概在200GW，据说今年上半年已累计出货480GW，半年超去年全年营收。

截止到一季度末，公司仅海外市场项目累积签约量超1GWh，其中欧洲400MWh，二季度继续连签海外大单，据说公司全年出货目标是2GWh，全年订单目标要超7GWh。如果我们把目标打八折来算，公司储能业务2022年的营收保守估计可超过10亿。

目前国内大型储系统集成毛利率15%-20%，海外市场20%以上。综合毛利率按20%计算，毛利率肯定超过2亿，因为东方日升作为总包的同时，很多储能产品可以自己提供，不需要对外采购。此外，从2022年一季度的存货分类来看，储能系统原材料存货价值超过2亿。可进一步验证公司储能业务订单和销量即将大增的预判。

我们预计，中性偏乐观情况下，东方日升储能业务2022年的净利润大概在1亿左右。

综上，即便今年组件业务不赚钱，由于硅料业务和储能业务盈利能力很好，公司也能实现至少9亿以上净利润。具体测算:已知硅料业务一季度净利润2.4亿左右，二季度应该会更多，算2.5亿。下半年如果硅料价格回调，净利润率就得下滑，平均按30%来算，至少也有3亿以上。所以，2022年公司硅料业务可实现净利润8亿左右。加上储能业务1亿，就是9亿。组件业务方面，一季度基本实现盈亏平衡，二季度因为硅料价格涨势更猛，因此组件业务二季度应该是亏损的。至于组件业务全年是否能实现盈利，关键看下半年硅料价格走势。总之，硅料价格下跌肯定是利好东方日升的。

至于公司的太能能电站EPC转让、光伏电站运营等其他业务，分析的必要性不大，这些业务最终大概率能赚钱，只是前期投入比较大，慢慢收回成本和利润。由于体量还比较小，市场也给不了多少市值。不过，作为组件厂商，在现金流充沛的情况下，做电站转让和运营是有天然优势的。现在公司资金链不太宽裕，还是应该专心做好周转更快的电池片及组件业务才是。

目前东方日升市值295亿，如果今年净利润10亿左右，滚动市盈率大概30倍左右，显然还是一个成长股的估值水平。那么这个估值算不算高呢？首先，如果公司50亿定增计划顺利实施，公司的总股本将增加至少1.6亿股以上。按现在的价格来算，公司的市值将超过350亿。定增落地后，如果东方日升三年内10GW高效能太阳能组件项目顺利投产，并实现我们前面测算的10亿左右的盈利目标。那么，我们鹏风价值研究所认为东方日升目前的估值不算贵，但也绝对算不上明显被低估。

要知道，三年后，P型电池产线资产很可能成为鸡肋业务，因为hjt电池产线和P型的不兼容，公司铁了心要大力发展N型电池，加之公司这几年在P型电池业务方面的经营很不理想。因此，三年后P型电池资产的估值基本上给不了太多，应该超不过净资产。因此，东方日升的市值主要还得靠储能资产和未来的N型电池及组件资产来支撑。

三年后，公司的N型电池及组件业务和储能业务如果能贡献15亿左右净利润，大概率可以撑起300亿市值。如果光伏硅料价格持续下跌，未来一两年内P型电池及组件资产大概率可贡献10亿左右净利润，那么市场中短期内可能会给这部分资产给一两百亿的市值。

也就是说，在传统业务盈利能力改善，且储能和N型电池及组件业务发展良好的情况下。未来三年内的东方日升大概率可以撑起四五百亿的市值。

很抱歉，我们的分析结果可能要令那位向我们强烈推荐东方日升的朋友失望了，因为他认为东方日升三年内可以撑起千亿市值。当然，这种可能性有，比如市场疯狂炒作光伏板块，但是，炒作和内在价值稳定撑起市值是两个概念。