面对“垫底”质疑 口子窖“徽酒老二”位置能否坐稳？

内外夹击之下，口子窖如何吹响反攻号角？

《中国科技投资》李晓娜 罗晓凡

继6月29日遭沪股通减持44.65万股后，7月5日，沪股通再次大规模减持口子窖（603589.sh）。此后，口子窖股价下跌，截至7月21日，股价为52.73元/股，已跌破55元关口。

且记者注意到，2022年上半年在安徽省酒企中数口子窖股价跌幅最大，超15%，而同为“徽酒四杰”之一的金种子酒（600199.sh）股价涨幅达60%，古井贡酒（000596.sz）股价涨幅2.98%，迎驾贡酒（603198.sh）股价跌幅4.47%。

同时，在业绩上口子窖也在逐渐掉队，与“徽酒龙头”古井贡酒的营收差距逐渐拉大；“老三”迎驾贡酒也紧随其后，随时准备奋起反超；金种子酒刚刚引入华润集团作为战略投资者，头部酒企在安徽市场的竞争日益激烈，口子窖的“百亿”之路无疑曲折。

业绩掉队

2019年，口子窖提出了“百亿”战略，而两年时间过去，口子窖离百亿仍有较大差距，且在徽酒“四朵金花”中大有掉队之势。

徽酒“四朵金花”指的是古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒和金种子酒，其中古井贡酒是“徽酒龙头”，营收规模早已突破百亿，口子窖位居“老二”，2021年营收规模也刚突破50亿，迎驾贡酒和金种子酒则分别以45.77亿元和12.11亿元的营业收入紧随其后。

可以看出，作为“老三”的迎驾贡酒在奋起直追，营收差距逐渐与口子窖缩小。而在2019年时，口子窖营收水平分别超过舍得酒业（600702.sh）、迎驾贡酒、水井坊（600779.sh）等酒企20.22亿元、8.95亿元及11.33亿元，至2021年，这一数据被缩小至0.6亿元、 4.52亿元及3.92亿元。甚至，2022年一季度，口子窖营收13.12亿元，已被上述酒企实现反超。

不仅如此，从市值来看，迎驾贡酒早将口子窖甩在了身后，截至7月18日，口子窖市值为318亿元，而迎驾贡酒市值为449.8亿元。

*数据源自财报

另一方面，古井贡酒稳坐徽酒市场头把交椅，口子窖与其营收差距逐渐拉大，2019年时口子窖落后古井贡酒57.45亿元的营收，到2021年这一数据已扩大至82.41亿元。

即便是营收基数较小的金种子酒，由于引入了华润系战投，其前景似乎也更被投资人所看好。今年5月25日，针对投资者在上证e互动平台提问是否考虑引进华润合作一事，口子窖董秘回复称，“公司目前暂无引进战略投资者的计划”。

甚有投资者在口子窖2021年业绩说明会上直言，“口子窖在安徽省被迎驾反超，现在金种子华润介入，口子窖会垫底吗？”为何口子窖如今面临业绩被反超的局面？面对投资者的质疑，公司如何奋起直追？记者致函口子窖，截至发稿，公司未予回应。

中银证券研报指出，2015-2019年口子窖没有充分把握消费升级的机会，升级速度落后于竞品。同时，原本带动口子窖业绩稳健增长的大商模式也在近两年阻碍了口子窖高速发展。

中银证券认为，随着行业环境发生变化，口子窖粗放式的大商模式使其整体运营弊端凸显，巨大的渠道利润导致经销商“养尊处优”，对终端市场建设及渠道下沉工作不够重视，而口子窖自身的业务人员营销能力较弱，过于依赖经销商，市场反应速度偏慢。

高端化难切入

与大多数区域酒企一样，口子窖80%以上的营收来自安徽市场，全国化尚未有较大进展。在国海证券看来，多数酒企并不需要全国化也可以实现快速成长，核心还是在于品牌集中和价位升级。

而对于口子窖来说，品牌集中和价位升级目前仍是难事，尤其是在高端化方面面临“高端不高”的窘境。

口子窖主产兼香型白酒，2021年高档酒收入占比94%以上，但公司的高档酒价位划分区间较大，价格涵盖100元至600元以上，高档酒包括了五年窖、六年窖、御尊、小池窖、十年窖、二十年窖、三十年窖、初夏珍储、仲秋珍储、建厂纪念版等产品。

多家券商研报显示，口子窖的核心产品为五年窖与六年窖，占高档酒收入比重过半，现阶段价格分别在90-100元及118-128元之间，而这一价位的酒水在市面上连“次高端”也够不上。

或因百元左右的畅销单品价位无法支撑业绩加速发展，2021年5月18日，口子窖战略新品“口子窖兼香518”在安徽淮北上市，VIP团购价518元/瓶，填补了公司500元的空缺价格带，站位口子窖大单品。

国盛证券研报指出，对于徽酒品牌来说，200元左右是生存线，300元左右是竞争线，500元以上是发展线。目前古井贡酒的“古20”已站稳500元价格带，省内优势地位持续稳固。这或许意味着，口子窖发力500元价格带是难度不小的一场硬战。

在根据地以外市场，口子窖主要以团购渠道切入高端赛道。在2021年业绩说明会上，口子窖表示，“在安徽以外市场，大力招商育商，有重点地推进团购和酒行核心渠道，进一步放大中高端产品的销售体量。”

7月11日，口子窖华南地区的一位区域经理对记者表示，公司的团购产品主要是口子窖10年、口子窖20年及口子窖30年，其中口子窖20年为主推产品，三款产品的团购价格分别为338元、498元及1180元。

提及对于省外团购代理商的扶持政策，该区域经理表示，公司将给予经销商打款金额的10%作为搭赠费用，此外可以补贴品鉴费用的60%-70%。

此外，口子窖也积极投入推广费用支撑品牌提升。2017年-2021年，口子窖的销售费用由3.19亿增长至6.39亿元，五年内销售费用已经翻了一番，增速远超迎驾贡酒及金种子酒，与古井贡酒的销售费用增速几乎一致。

对于口子窖而言，高端化之路并非坦途，且随着全国性名酒的不断扩张、渠道下沉，安徽市场正不断被省外各家酒企蚕食，以口子窖为代表的地产酒的市场空间将进一步被挤压。