潘宏胜等：美联储历次加息对非美地区股票市场的影响——以日韩和台湾地区股市为例 | 国际

文/中证金融研究院首席经济学家潘宏胜，中证金融研究院副研究员王婷、余兆纬，中国证监会博士后李卿

美联储加息对非美地区股市具有明显的外溢影响，分析20世纪90年代以来美联储四轮加息对日本、韩国和我国台湾地区股市的影响来看，美联储每轮加息对上述股市的影响存在差异反映出经济周期、金融周期及资本市场开放程度的差异。当经济上行动能较强、金融条件相对宽裕、股市扩大开放时，上述股市受到美联储加息的冲击较小。

引言

2020年3月，为应对全球新冠肺炎疫情冲击，美欧等发达经济体采取了史无前例的超级量化宽松货币政策。两年后，随着美国经济逐渐恢复且国内通胀压力加大，宽松的货币政策开始逐步退出，美联储2022年3月开始了新一轮加息周期。很显然，美联储收紧货币政策将对国际资本流动和全球资本市场带来明显的外溢影响。从非美地区资本市场的角度观察，这一外溢影响的程度多大？通过哪些机制和渠道产生作用？与美联储2013年启动的上一轮退出操作对比，本轮外溢影响发生在全球新冠肺炎疫情背景下，有何差异性？本文基于20世纪90年代以来，美联储四轮加息周期对日本、韩国和我国台湾地区股市的影响进行案例分析，试图回答上述问题。

国内外研究表明，美联储货币政策调整通过跨境利差、汇差及资产收益率等渠道影响国际贸易、跨境投融资活动，进而导致其他国家资本市场和资产价格明显波动。 但现有文献结合国内外货币政策周期差异、资本市场开放程度等进行的国别案例分析较少，本文选取同处东亚，股市开放进程有较好借鉴意义的日本、韩国和我国台湾地区股市，重点分析历史上美联储加息对其股市的影响，以期对在美联储加息周期下防范输入性风险、维护国内资本市场平稳运行有所镜鉴。

美联储加息影响日本、韩国和台湾地区股市的基本事实

20世纪90年代以来，美联储共经历过四轮加息周期，每轮持续1至3年不等。第一轮加息为1994年2月至1995年2月，美联储13个月内加息7次，每次加息25至75个基点，基准利率从3.0%上调至6.0%。第二轮加息为1999年6月至2000年5月，美联储12个月内加息6次，每次加息25至50个基点，基准利率从4.75%上调至6.5%。第三轮加息为2004年6月至2006年6月，美联储25个月内加息17次，每次加息25个基点，基准利率从1.0%上调至5.25%。第四轮加息为2015年12月至2018年12月，美联储37个月内加息9次，每次加息25个基点，基准利率从0.25%上调至2.5%。回顾美联储四轮加息周期，日本、韩国和台湾地区股市在美联储加息后一天、一周、一月和整个周期内的表现有涨有跌（见表1）。

第一，美联储每轮加息的首次加息对上述股市的冲击最为明显。除第二轮加息期间，其他三轮首次加息对市场的冲击都较大。第一轮首次加息后，日本、韩国、台湾地区股市一周内分别下跌1.5%、4.3%和6.6%。此后的6次加息，日本股市一周内平均下跌1.6%，韩国、台湾地区股市分别上涨0.4%和1.3%。第三轮首次加息后，日本、韩国、台湾地区股市一周内分别下跌4.0%、3.0%和1.9%，此后的12次加息，日本、韩国、台湾地区股市一周内平均表现皆为上涨。第四轮首次加息，日本、韩国、台湾地区股市次日收跌，但一周后表现分化，韩国、台湾地区股市收涨，日本股市下跌2.9%，跌幅高于后8次均值（见图1）。

第二，美联储加息的频率越快、单次幅度越大，对上述股市的冲击越明显。1994年开始的加息周期中，美联储13个月内累计加息300个基点，仅1994年2月至5月期间就4次提高利率，较快的频率使得本轮加息对上述股市的冲击较大。1999年开始的加息周期中，美联储前期每次的加息幅度为25个基点，但2000年5月的最后一次加息中，美联储提高基准利率50个基点，次日日本和韩国股指分别下跌0.8%和2.6%，一周内分别累计下跌7.0%和8.9%。

第三，美联储首次加息后三个月左右对上述股市的冲击基本得到消化。美联储四轮加息期间，日本、韩国股市在每轮多次加息后一周内的平均表现一致，依次为跌、涨、涨、跌，台湾地区股市表现为涨、涨、涨、跌。拉长时间看，每次加息后一个月，股市平均表现通常是一周表现的延续，涨幅或者跌幅继续扩大。加息后三个月，冲击基本得到消化，股市平均表现通常是跌幅收敛或涨幅继续扩大。不过，加息后3个月内，若同时发生其他负面事件，市场跌幅可能继续扩大，如2000年3月受互联网泡沫破灭影响，市场出现较长时间的下跌。从整个加息期间看，日本、韩国和台湾地区股市有涨有跌，且涨多跌少，与加息初期表现大多背离，中长期市场表现受到经济增长、股市开放水平、地缘政治事件等多种因素的影响（见图2）。

美联储四轮加息对上述股市影响差异的原因

美联储加息主要通过汇率、利差、资本流动、投资情绪等渠道影响非美股市。美联储四轮加息对上述股市的冲击存在差异，反映出美国与上述经济体经济周期和金融条件的非同步性，以及股市开放处于不同阶段 ......

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本文编辑：秦婷