“资产荒”半年战绩斐然，下半年城投债如何布局？

编辑丨中鼎控股集團-前海创汇

回顾2022年以来的城投政策，主要围绕四个方面：

第一，隐性债务“控增量，化存量”；第二，“中央不救助”，去年底的国务院政策吹风会和今年的国办发20号文都表达了这一态度；第三，防范“处置风险的风险”，这也决定了政策收紧过程中也会动态调整；第四是围绕稳增长提前发力需求，适度超前开展基础设施投资。

综合来看，目前城投债仍处于有保有压的严监管周期，受此影响，2022年上半年城投融资未有显著提升，但绝对规模并不低，这是因为2022年先强调保，后强调压，尤其是基建提前发力，上半年需要保障平台合理融资，因此在融资总量上没有限制地特别严厉。

展望下半年，城投债融资或将是围绕“总量减少、结构优化”的思路执行。目前是用好存量、谋划增量的阶段。考虑到当前基层财政面临的困难以及稳增长的压力，对于城投，整体来看，仍持乐观态度。

回顾2022年上半年，在信用债“资产荒”的持续演绎下，叠加2022年4月以来城投政策边际转松的助力，投资者对城投债的热情在持续发酵。

在信用债“资产荒”未来一段可能会持续+城投政策“新常态”的背景下，下半年的城投债投资应当如何布局？

2022年上半年政策方向解读

我们先回顾一下2022年以来的城投政策。

以4月的两个重要会议为例，4月18日，央行、外管局出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务，其中提到“支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求”，让市场因此而有所振奋。

但4月19日中央全面深化改革委员会第二十五次会议指出“要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为”，整体仍然偏紧。

看似混乱的政策条例，实际上是形乱而神不乱的，对近期政策进行梳理，主要可以分为四个方面：

首先，隐性债务“控增量，化存量”。自2020年底中央经济工作会议提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”以来，城投政策进入新一轮严监管周期。在2028年隐性债务清零之前，隐性债务“控增量，化存量”的监管底线不会动摇，2018年定下的5~10年化解隐性债务日程也不会改变，这是不容置疑的监管底线。

其次，“中央不救助”。2022年6月13日《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》明确中央、省、市、县责任划分，提到“建立县级财力长效保障机制。坚持县级为主、市级帮扶、省级兜底、中央激励，全面落实基层‘三保’责任”。这可以从两个方面来解读，积极的一面是省负总责，一定程度上强化了“全省一盘棋”的大框架逻辑，另一方面则是强调了中央不会对地方兜底的立场。

在2021年12月的国务院政策例行吹风会上，财政部副部长许宏才对于“拿中央债务来置换地方债务”的做法表示“目前没有这样的安排”，也已经正面否定了中央杠杆解地方杠杆的讨论，明确了“中央不救助原则”。因此，对于城投债信用，最多终止于省级层面。但这也并不意味着省内所有城投债都要按期刚兑，只要能守住“不发生区域性、系统性风险”的底线，债务的具体化解方式也可能不止一个。

再有，在“有保有压”的思路下，监管多次强调防范“处置风险的风险”，决定了政策收紧过程中也会动态调整。

最后，在不违背上诉三个层面的要求下，今年还需要“适度超前开展基础设施投资”，这是中央决策层不断强调的诉求。但从城投平台、地方官员的动机分析，这或许只能算是个“支线任务”，尤其是在当前严厉的隐债问责机制下，举债做基建的动力可能不足。

2022年上半年城投融资：未看到显著提升

相关数据显示，2022年上半年，城投债净融资规模合计9515亿元。较2020年和2021年同期分别下降32%和18%，有一定程度的收敛，反映在2020年、2021年连创融资新高之后，监管调节城投融资的诉求在提升。

但是，2022年上半年的城投净融资绝对规模并不低，这是因为2022年先强调保，后强调压，尤其是基建提前发力，上半年需要保障平台合理融资，因此在融资总量上没有限制地特别严厉。

此外，总量小幅下滑，结构上的变化更值得关注。区域方面，江浙继续强势但比重下降，河南明显改善，天津融资转正，东北/西北/西南继续净偿还。资质方面，和2021年底相比，截至2022年6月30日城投债主体评级中枢上移，这意味着低资质平台发债难度上升。

图：城投债发行、到期、净融资规模（单位：亿元）

今年上半年的经验是“资产荒”，即高收益资产的缺乏，本质上是负债端高成本与收益断低回报的不匹配。伴随着城投债供给的逐渐收敛，城投利差也在上半年持续下降。

银行贷款方面，一方面是流动资金性质的贷款，另一方面是项目贷款。当前15号文之下银行贷款讲究合规，不规范的流动资金贷款逐步压降。

非标方面，一方面是地方政府对于融资成本的管控和限制；另一方面则是非标融资自身的规模压减。2022年以来，非标进一步压降的压力有所缓解，但提供新增的难度同样较高，更多是维持状态。

2022上半年城投信用风险情况

2022年上半年，城投主要仍以商票逾期、非标违约等信用风险事件为主，涉及到贵州省、山东省等多个债务压力较大的区域，没有发生超市场预期的城投信用事件。

总体城投相关信用风险状态保持相对稳定的状态。区域内城投信用事件的发生或多或少会对区域融资环境造成一定影响，如信用债发行减少、取消发行增加、信用利差走扩等。

从上半年总体观察，所涉主体存量债规模较小，叠加总体流动性较为稳定，所以冲击或者影响总体较小或者局限于个别区域。

2022年稳增长背景下，城投系统性风险依然可控，个别区域个体性信用事件依然会发生，但不会影响全局。

2022年下半年城投展望

下半年倘若进入融资收缩的后半程，城投利差存在调整概率。

首先，在融资资源日益稀缺的背景下，出于安全性、合规性的考虑，头部集中的现象也会愈发明显。因此，融资萎缩最快的必然是尾部平台，区域债务压力大、行政层级低、主体评级低，上述3个特征满足2个就值得注意。因此，下半年对尾部平台的风险必须警惕。

其次，城投尾部风险在非标、贷款层面已有暴露，下半年需要关注债券品种的展期概率。2022年初以来，城投政策已经相对稳定，很难再出现大起大落，为城投债展期营造了有利环境。城投非标违约的影响面比较小，这类风险暴露早已发生，对于债券市场的新增冲击也已经比较有限。

银行贷款方面，随着15号文继续常态化执行，尾部平台贷款逾期或者主动展期的风险可能会逐渐增加。即便是未发债平台出现此类风险，也可能以担保、股权、业务、资金往来等方式与当地发债平台产生关联。相比于非标、贷款，城投债券端则显得异常稳健。

图：城投债净融资规模与城投利差（亿元，bps）

最后，在“资产荒”的驱动下，当前城投债估值利差处于极低的历史分位数水平，利差保护并不充分。在潜在的风险升温过程中，城投利差存在调整的风险，但也不会是无差别的上行。

下半年城投债融资可能将遵循“总量减少、结构优化”的思路。

从今年基建提前发力情况来看，预计下半年的城投融资环境要弱于上半年；从债券终止审查的规模来看，由于批文有效期所产生的滞后性，下半年的城投发债难度也在提升。

因此，我们预计下半年的城投债净融资规模较上半年而言，会有明显的下降。结构方面，愈发稀缺的发债资源或将被“优质主体”瓜分，但监管也会继续在不同省份之间进行再平衡，因此最终体现出来的融资结构将是省份集中度下降、发债平台层级提升。

图：终止审查城投债项目数量

从宏观上，目前是用好存量、谋划增量的阶段，更叠加“不透支未来”的政策背景，各方面自然会相互观察、甚至有所观望。

上半年政策落地效果一般，并不代表无效，至少从逻辑上来看，融资端改善的空间仍在，更紧的可能基本可以排除。而且毕竟还在谋划增量，不管是前期8000亿政策性银行新增信贷，还是近期3000亿专项金融债，甚至是未来市场所期待的更大力度的财政政策，最后落地都是在地方政府的范畴内，都和城投平台有各种联系，这就意味着自上而下观察，在总量上，仍然是增量在途的状态。

最后，考虑到当前基层财政面临的困难以及稳增长的压力，对于城投，整体来看，仍持乐观态度。

END

母集团简介

中鼎控股集團作为一家市场化独立运作的投资控股集团，与政府国资机构联合，长期与本土及跨国企业、金融机构建立良好的合作关系。集团持牌经营、恪守合规，在国外国内皆持有相关金融牌照。

我们依托自身丰富的资本运作经验和专业管理能力，专注于搭建股权类、证券类私募产品体系，挖掘具有高增长潜力的政信、债券、信托产品的投资机遇，并配合海内外优质保险产品，致力于为中国高净值人士提供完善、多样的资产配置及投资组合管理咨询服务，满足客户在不同人生阶段的财富需求。

关于前海创汇

前海创汇集团是一家专注于服务大众富裕阶层客户的财富管理咨询服务机构。我们以客户的理财咨询需求为基础，根据客户的投资风险偏好等因素量身定制财富管理解决方案，提供包含政信类产品、国内外优质产业基金、海外保险等在内的国内外金融市场及资本市场优秀的投资产品，满足客户在人生不同时期的财富需求。

Tel丨400-718-7878

Add丨上海市浦东新区耀元路58号环球都会广场

Web丨http://www.qhchgroup.com