海通策略：休整等待基本面

来源：金融界

　　核心结论：①7月初以来市场震荡源于基本面未跟上股市步伐，借鉴历史，底部起来的第一波上涨时空已经明显，阶段性休整也正常，反转向上的趋势不变。②成长：光伏、新能源车等中期趋势向上，短期热度偏高，进一步上攻需要更好基本面数据，如新能车销量、光伏硅料价格和海内外需求。③消费：估值和机构配置比例较低，借鉴20年，消费数据有望逐渐改善，尤其是必须消费品，如医药、食品、农业。

　　休整等待基本面

　　4月市场低点以来，A股各大指数均明显上涨，沪深300指数点位已回到3月初疫情前水平。7月初以来市场整体呈现震荡格局，我们认为这是因为基本面的修复尚未跟上市场上涨步伐。正如印第安谚语所云“别走得太快，等一等灵魂”，未来A股进一步上涨需要等待基本面数据好转的支撑。

　　1.近期市场震荡内因是基本面尚未跟上股市步伐

　　7月初以来市场整体呈现震荡格局。回顾月初以来市场表现，在经过5、6两个月的快速上涨后，7月以来（截至22/07/08，下同）A股进入高位震荡阶段，4月底低点到6月上证指数涨幅为18.7％，沪深300为19.4％，而7月至今上证指数跌1.3％、沪深300跌1.3％。指数高位震荡的同时，增量资金流入也在放缓。我们在《4月底以来增量资金来自哪？-20220703》中分析过，4月底以来的修复中，公募基金发行并未明显放量，增量资金主要来自北上资金和杠杆资金。而进入7月，北上资金的流入明显放缓，5、6月北上资金日均净流入分别为9.9亿元、36.5亿元，7月至今缩量至7.1亿元。

　　4月低点是反转底，基本面未跟上是市场震荡主因。我们在前期多篇报告分析过，投资时钟和牛熊周期分析，市场4月低点是3-4年大底，浅V型反转，基本面好转支撑行情进二退一式逐步抬高，详见《反弹到反转需要啥条件？-20220504》、《对比历史，这次可能是浅V底-20220605》、《曙光初现——2022年中期资本市场展望-20220618》。4月底市场低点以来，A股各大指数涨幅明显，各大指数已经回到3月初水平，但基本面尚未恢复到3月以前的水平。5月工业增加值当月同比为0.7％，较4月低点的-2.9％有所回升，较3月以前的水平尚有明显差距，2月工业增加值当月同比为12.8％；5月工业企业利润当月同比增速较4月低点-8.5％有所回升，但仅为-6.5％，对比2月时工业企业利润当月同比的5％尚有差距。

　　借鉴历史，底部第一波上涨时空已经明显，阶段性休整很正常。对比过去5次熊市见底后的第一波修复行情，以上证综指刻画，指数上涨的平均持续时长为79天，第一波修复时的最大涨幅平均为25％（沪深300平均涨28％、万得全A平均涨32％），而第一波修复行情走完后上证综指、沪深300、万得全A平均最大回撤均为16％。4月底以来A股上涨持续72天，上证指数最大涨幅为20％、沪深300为21％、万得全A为27％，这次市场修复时空已经较为可观，详见表1。诱导市场阶段性休整的因素是：第一，CPI阶段性高企。3月下旬以来猪价开始上行，6月底生猪均价相较5月底环比上涨30％、同比上涨27％，6月CPI同比上行至2.5％，略高于一致预期的2.4％。第二，中报数据较差。借鉴2020年疫情冲击下，7-10月A股盈利预测大幅下修，市场经历前期大涨后估值回升到中高位，市场进入震荡调整阶段。我们认为今年中报期盈利预测还会下修，幅度可能小一点，详见《借鉴20年，看中报盈利下修的影响-20220624》。第三，当前美欧经济处于滞胀期，美欧经济下行会对我国外需形成冲击。

　　2.高景气成长进一步上攻需要基本面数据加持

　　4月底以来我们一直看好以光伏、新能源车为代表的成长，6月中下旬开始提出优化结构，重视消费，详见《本轮上涨后各行业热度如何？-20220627》、《曙光初现——2022年中期资本市场展望-20220618》。行业的表现，最终也需要基本面的支持，下文我们讨论这两个方向的景气度。

　　光伏、汽车、动力电池等领涨源于高景气。4月下旬市场反转以来，电新、汽车领涨，电新最大涨幅为63％（相对沪深300超额收益为42个百分点，下同），汽车为63％（42个百分点），均实现明显的超额收益。其中，光伏、乘用车和动力电池三个子领域上涨明显，动力电池最大涨幅为83％（62个百分点），乘用车指数为80％（60个百分点），光伏指数涨73％（52个百分点）。我们在《新能源、汽车的景气如何？-20220704》中分析过，电新、汽车景气度较高，是近期领涨的驱动因素。

　　汽车方面，高景气来自于政策支持以及供给端优化、电动智能化加速。具体看，政策支持汽车供需快速恢复是关键，截至6/30乘用车日均批发销量当周同比达30％。此外，供给端优化和电动智能渗透加速催化了本轮景气的上行：一方面，4月以来汽车企业面临的成本压力逐渐减弱；另一方面，智能化渗透率创下新高，1-4月L2+级别乘用车渗透率达到31.0％。同时，电动化也加速渗透，今年3月以来，单月渗透率首次突破20％，4-5月更达到24％以上，电动化加速也带动动力电池板块的高景气。光伏在事件和政策催化下，海内外需求高涨。从海外看，俄乌冲突加速了欧洲能源转型，利好国内光伏组件厂商出口。此外，6月美国宣布对从东南亚四国进口的光伏电池和组件免税 24 个月，作为东南亚组件主要产能的国内厂商也有所受益。1-5月我国光伏电池出口金额同比高增96％。国内方面，稳增长政策支持下，国内分布式光伏装机高速增长，22Q1分布式光伏装机量达8.87GW，同比增长217％。总体来看，今年1-5月我国新增光伏装机23.7GW，较去年同期增长139％。

　　高景气成长短期热度已在高位，进一步上攻需要更好基本面数据加持。从估值和交易指标看，当前成长整体热度处在历史高位，汽车综合热度为98％、电新为73％。那么接下来，高景气成长行业是否还能上涨？我们认为这取决于行业景气度是否能够进一步上行，为股价提供向上动能，而这需要等待基本面数据的验证。

　　汽车方面，新能源车全年销量是看点。随着新能源渗透加速，新能源汽车销量将会是景气决定的关键因素，后续应关注业绩兑现情况。由于下半年是汽车销售的旺季，当前仍然是观察窗口早期。乘联会预期22年新能源车销量在600万辆左右，若22年新能源车销量能够达到乐观假设水平（650万辆以上），那么行业高景气有望进一步推高股价表现。2013年至今（截至22/7/8）汽车指数PE（TTM）均值为21.6倍，当前PE为37.2倍，远高于13年以来均值。在股价水平保持不变的前提下，若汽车指数PE在今年年底回归均值，则要求22年归母净利润增速为72％，根据Wind一致预期，22年汽车归母净利增速为34.3％。若我们考虑新能源乘用车指数，13年以来PE均值为28.1倍，当前为50.5倍；如果PE在今年年底回归均值，则要求22年归母净利增速为80％，而当前Wind一致预期增速为58.3％。

　　光伏方面，需关注硅料价格和海内外需求。从硅料价格看，今年1月以来多晶硅价格指数上涨16％，应关注其对光伏装机产生的影响。若下半年硅料产能逐步投放，硅料环节供应紧张或将缓解。从需求看，应重点关注海外和国内需求变化：海外方面，根据Solar Power Europe，乐观（中性）情境假设下，22年全球光伏新增装机量为270.3GW（228GW），同比增长61％（36％）；国内方面，国家能源局预计全年光伏发电新增并网108GW，同比增长95.9％。若22年上游硅料产能大量投放、硅料价格回落，国内外支持政策对装机量带来超预期的边际变化，那么都将支持光伏景气度进一步上行。当前光伏设备指数PE（TTM）为49.3倍，高于制造业PE的31.5倍。在股价水平保持不变的前提下，若光伏设备指数PE今年年底达到制造业PE水平，则22年光伏设备指数归母净利增速为134％。根据Wind一致预期，光伏指数22年归母净利增速为103％。

　　3.消费跟上也需要数据回升得到验证

　　6月下旬（22/6/15-22/6/30）消费类行业已经有所表现，商贸、食品饮料、家电等行业涨幅居前，如社服最大涨幅为13％、商贸零售13％、食品饮料12％，医药10％，农林牧渔7％。进入7月后，国内疫情反复，市场担忧疫情防控持续影响消费复苏，消费类行业有所下跌。但往前看，消费类行业再次表现，需要消费数据逐步回升验证。

　　目前消费行业估值和机构配置比例均较低。截至2022/7/8大消费板块PE（PB）为29.5倍（4.12倍），处于13年以来45.7％（64.7％）分位，整体看消费估值处于历史中等水平，细分行业中食品、医药、家电等行业估值分位数均已偏低，详见表2。从盈利估值匹配度看，以22年Wind一致预期归母净利增速计算，大消费的PEG仅为0.69，投资的性价比已经凸显。但目前机构投资者对消费的配置比例处于历史较低水平，22Q1基金重仓股中大消费板块持有市值占比（相对沪深300的超配比例）为32.9％（4.9个百分点），处于13年以来36.8％（5.2％）分位，同时当前北上资金持股中大消费板块的持股市值占比（相对沪深300超配比例）仅34.1％（11.3个百分点），处于16年以来10.3％（8.7％）分位。

　　参考2020年，消费基本面或在三季度后半段复苏。目前消费行业受今年疫情影响较大，对于未来消费基本面何时回升，我们认为可以对比参考2020年疫情，当时国内社零当月同比从2019/12的8％大幅下滑至2020/02的-20.5％。随后稳增长的消费刺激政策开始发力，20年2月国家发改委等23部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》。4月8日武汉正式解除离汉通道管控，8月社零当月同比转为正增长，11月消费实现5％的较高增速。今年疫情冲击下4月社零当月同比从2月的6.7％下滑至-11.1％。随后稳增长的促消费政策开始陆续推出，4月国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，各地促消费政策也在频频加码。6月1日开始上海正式复工复产，居民出行已经基本恢复，目前正向常态化防控转换。对比参考2020年，随着本次疫情逐渐得控，稳增长政策落地见效，经济将逐步企稳回升，叠加三、四季度中秋、国庆假期对消费的拉动，消费类行业投资价值将逐步提升。

　　从结构上看，2020年疫情后必需消费率先复苏，可选消费相对滞后，对应到市场表现来看，20年3月市场低点之后日常消费行业表现明显占优，而可选消费板块整体大涨是在9月之后。这轮消费修复或类似20年，消费复苏前期日常消费可能相对更优，后期可选消费机会可能更大，日常消费品中，关注食品、医药、农业等。

　　医药方面，CXO受益于医药研发投入加大和医药投融资活跃，行业景气度仍可持续；医疗服务景气度与高壁垒持续，国家鼓励社会办医态度不变，预计2022年持续稳健成长，其中眼科服务增速最快。农业方面，关注养殖产业链，我们去年提出能繁母猪存栏已在21年7月开始去化进程，根据养殖盈利和能繁母猪存栏判断，今年年中有望迎来猪价拐点。目前猪价已经开始上行，6月底生猪出栏均价相较5月底环比上涨30％、同比上涨27％。下半年猪价中枢有望延续上行趋势，生猪养殖产业链（养殖、饲料和动物疫苗）盈利有望改善。食品方面，需求端受益于疫后消费场景的恢复，例如餐饮业复苏对调味料和速冻食品的需求相应增加。同时食品的成本端受益于上游原材料价格的回落，历史上CPI-PPI剪刀差收窄时食品的毛利率往往会修复，从而提升盈利水平。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。