尚太科技IPO之路的垫脚石与绊脚石

来源： 《商业观察》

作者：王治山

近期，不少负极材料厂商纷纷公告称将投资扩产，强化在负极一体化方面的产能优势。

《商业观察》注意到，负极材料市场“三大五小”中，五小之一的尚太科技，在其招股书中，也透露了投资建厂、扩大产能的消息。不过其重仓的仍是人造石墨。

凭借率先布局负极材料一体化生产，近年来尚太科技发展迅速。但“一体化”所费资金庞大，势必增加财务成本侵蚀利润，其毛利率领先地位或将失守。

此外，过分倚重大客户、与供应商的财务数据“打架”等问题，也可能成为其IPO之路的绊脚石。

固守人造石墨

在招股书中，尚太科技透露称，将募资9.95亿元用于“年产7万吨锂离子电池负极材料项目”。

激烈市场竞争或许是尚太科技急于扩产的原因。“随着行业高速发展、市场规模不断扩大、新参与者快速增加，现有参与者纷纷扩大生产规模，增加研发和技术投入，公司面临的市场竞争日趋激烈。市场竞争的加剧可能导致产品价格的大幅波动，将直接影响公司的盈利水平。”招股书中，尚太科技如是说。

不过，扩产也带来产能过剩。随着主要生产企业产能扩张过快，将导致整个行业处于产能相对过剩的局面。同时，基于负极材料行业生产规模持续扩大，部分性能无法满足新需求的负极材料将面临应用领域窄化，市场需求降低的风险。尚太科技如果未能稳定优质客户，积极开拓市场，不断开发新产品以适应下游市场发展的需要，将面临产能过剩的风险。

中研普华产业研究院也认为，随着大量资本进入锂电材料行业，锂电负极厂家纷纷扩产，国内负极材料总产能迅速扩大的同时产品同质化竞争激烈。而且负极材料整体的产能利用率并不高，结构性过剩显现。

值得注意的是，尚太科技负极材料产品的产能利用率连续3年不达90%，2018-2020年，利用率分别为89.17%、74.34%和66.64%，且呈下滑趋势。2021年1-6月，受市场需求回暖影响，产能利用率增至115.95%。

从市场情况看，当前主流的负极材料包括人造石墨、天然石墨、硅基负极三种。其中，硅基负极凭借其高理论容量、高能量密度、较好的倍率性能，被认为是理想的下一代负极材料。

在布局下一代负极材料方面，杉杉股份和贝特瑞布局较早，产品也较为成熟，且已实现并批量出货。此外，石大胜华，硅宝科技、杰瑞股份等公司扩产力度也较大。信达证券研报显示，杉杉股份已经完成第二代硅氧产品的量产，率先实现在消费和电动工具领域的规模化应用，且在动力领域已通过了客户的产品认证，有望迎来规模放量。

在产业链层面，根据GGII统计，我国硅基负极出货量由2015年的0.03万吨增长至2020年的0.6万吨，年复合增速达到了82%。特别是随着特斯拉、蔚来、广汽、奔驰等新能源车企，都表示最新车型使用含硅电池后，硅基负极的市场空间被打开。

而从招股书上看，尚太科技仍主攻人造石墨负极材料。“公司主要从事人造石墨负极材料的自主研发生产，并围绕石墨化炉这一生产设备，供负极材料石墨化工序的受托加工业务。”

如何维持高毛利率？

在负极材料领域，尚太科技的毛利率一直高于可比同行。

数据显示，2018-2021上半年，尚太科技的负极材料毛利率分别为35.83%、40.63%和38.02%、36.73%；同期，可比5家同行毛利率的均值分别为29.25%、29.15%、30.36%、32.42%，尚太科技一直领先行业均值4到11个百分点。

不过，其产品单价并不高。2018-2021年上半年，尚太科技负极材料平均销售单价分别为3.04万元/吨、3.12万元/吨、2.58万元/吨、2.6万元/吨，销售单价逐年递减。

尚太科技在招股书中解释道：“与同行业相比，公司负极材料毛利率处于较高水平，主要系公司构建了国内领先的负极材料一体化生产基地所致……而减少委外加工毛利损失，也是公司毛利率较高的主要原因。”

资料显示，负极材料行业的主要经营模式分为，“以委托加工为主”和“一体化生产经营”两种。其中，一体化生产经营模式，是指厂商自建以石墨化为主的全工序生产线。

但“一体化”需要大量资金，投入到厂房建设、设备购置、培养专业化人才等方面。此外，负极材料的生产投资规模较大，厂商需要不断建设新的生产基地，扩大生产能力，以适应目前下游主流锂电池厂商的需要，满足其对规模化生产的需求，从而占据更多的市场份额。

庞大的资金需求，限制了很多新进入者的发展，尚太科技如何保证自身的“例外”？

从财务费用上看，2018-2021上半年，尚太科技的财务费用分别为5.75万元、121.11万元、234.56万元和723.79万元，呈现逐渐增长趋势。其中，2021上半年的财务费用，超2020全年的3倍。

而从研发费用来看，报告期内，该公司的研发费用分别为1,750.95万元、2,006.68万元、2,215.43万元和2,103.16万元，研发费用占营收的比重分别为3.73%、3.67%、3.25%、2.85%；这一比例均低于同期同行业上市公司的平均值（同期该均值分别为4.48%、4.78%、5.05%、4.72%。）

一体化投产需要庞大的资金投入，而融资的增加也必然导致财务费用增加侵蚀净利润，再迭加较低的研发能力，和逐年递减的销售单价，尚太科技如何维持高毛利率？

大客户或成IPO绊脚石

《商业观察》还注意到，尚太科技还在招股书中，坦诚交代了其客户过于集中的风险。

数据显示，2018-2021年上半年，该公司前五大客户销售金额占当期营业收入比重分别为51.23%、68.39%、71.27%和74.24%。其中，对第一大客户宁德时代及其子公司销售金额，占当期营业收入比重分别为16.77%、59.01%、57.73%和57.90%，占当期负极材料销售金额比重为73.88%、92.30%、79.39%和72.80%。

“公司对宁德时代及其子公司销售占比较高，主要为下游新能源汽车动力电池行业集中度较高所致。”尚太科技如此解释自身对大客户的依赖。

同时，尚太科技也坦诚道：“如果未来公司不能持续获得宁德时代及其子公司的订单，且未能及时拓展新客户，会对公司经营业绩产生重大不利影响。”

而过度依赖大客户，或可构成阻碍其IPO的实质性障碍。

据2020版《首发业务若干问题解答》，监管对于发行人过于依赖大客户，重点关注的是其持续经营能力、独立性、关联关系、规范性、财务数据真实性等核心问题。

除了过分倚重大客户之外，若发行人有关联交易、利益输送、本身技术实力不强、财务基础薄弱等因素，可能导致监管质疑其可持续经营能力，甚至导致被否。

从这个角度看，尚太科技的上市之路或存变数。

据网易清流工作室报道，尚太科技与大供应商连续两年财务数据无法“印证”，双方披露的金额相差千万。具体来看，2018-2020年，尚太对第二大供应商中阳股份的采购额分别为3,943.56万元、6,141.00万元及6,198.33万元。而中阳股份年报披露的销售额分别为3964.57万元、7257.04万元、7415.35万元。

2019、2020连续两年，双方披露的数据差额逾千万，约占双方交易额的1/6。但在双方年报中，均未就该“偏差”给出解释。

而客户宁德时代，除了给予尚太过亿营收外，前者旗下子公司长江晨道还间接入股尚太科技，持股15%。此外，宁德时代及其子公司甚至直接牵制了尚太科技的经营资金，仅2019年，对宁德时代方的应收账款，就占总应收账款80%以上。

对尚太科技是如何维系高毛利率以及IPO进程等问题《商业观察》继续给予关注。