KKR、美团多路资本押注认养一头牛冲击IPO：分销隐存3年烧掉10亿销售费 关联交易不降反升挑战独立性

A股乳企赛道或将再迎新选手。

7月5日，认养一头牛控股集团股份有限公司（下称认养一头牛）的上交所IPO申请获得证监会受理。

此次IPO，认养一头牛预计发行不超过4047.06万股、募集18.51亿元，投向“海勃日戈智慧牧场建设”、“品牌建设营销推广”、“信息系统升级改造”的项目以及补充运营资金。

作为一家以线上销售为主的乳制品企业，认养一头牛的收入也随着其运营手法的日渐成熟而实现稳定的增长——2019年至2021年，营业收入分别为8.65亿元、16.50亿元和25.66亿元。但是归母净利润的增长却陷入了瓶颈——同期归母净利润分别为1.08亿元、1.45亿元和1.40亿元，其中2021年同比下滑了3.45%。与此同时销售费用也在侵蚀着认养一头牛的利润——报告期内其销售费用累计已经高达9.80亿元。

在股权结构上，认养一头牛背后股东还包括KKR、德弘、美团王兴等多路知名资本旗下投资主体。

作为一家聚焦线上销售的企业，认养一头牛曾通过微信用户分销的方式来扩大销量，此举也曾被外界打上“微商”的标签。

此前有消息称，认养一头牛已于2021年关闭了分销的渠道，但是信风（ID:TradeWind01）注意到，通过“团长推广计划”仍可以成为认养一头牛的分销员。

此外，认养一头牛报告期内不断攀升的关联交易占比也在挑战着其业务的独立性——2021年，其关联交易采购金额已达到2.64亿元，占营业成本的比例为14%，该比重同比提升了4个百分点。

线上分销争议犹存

作为一家乳制品企业，认养一头牛的产品涵盖纯牛奶、酸奶、奶粉等各类产品，其销售模式也以线上销售为主——仅以2021年为例，认养一头牛的线上、线下销售收入分别为19.51亿元、5.61亿元，占比分别为77.67%、22.33%。

其中，认养一头牛的线上销售涵盖直营和第三方平台，这使其不必面临“经销商赚差价”的局面，获得了高于竞争对手的毛利率——2021年认养一头牛的毛利率为28.86%，而同期包括光明乳业（600597.SH）、新乳业（002946.SZ）等在内的10家乳企毛利率中位值为25.02%。

但是对于不依赖经销商的认养一头牛来说，要想在竞争激烈的乳制品市场上“厮杀”则其不得不付出更高的销售费用。

招股书显示，2019年至2021年，认养一头牛的销售费用分别为1.94亿元、3.03亿元和4.83亿元，以此计算其3年内累计已经烧掉9.80亿元的销售费用。

以2021年为例，认养一头牛的销售费用率已高达18.82%，而同期三元股份（600429.SH）、天润乳业（600419.SH）等共计10家乳企的销售费用率中位值仅为12.38%。

主攻线上渠道、避开与传统乳企线下竞争，认养一头牛另辟蹊径的道路显然已见成效，但是昔日“拉人头”的分销方式也使其被市场打上了“微商”的标签。

据了解，2017年认养一头牛推出了“分享家计划”，将消费者发展成“销售员”。根据销售量的大小，认养一头牛分销员可以获得一定销售佣金。在认养一头牛2020年的“养牛人推广活动”中，较高级的养牛合伙人可以获得销售佣金的7%-10%。

此前有媒体报道称，认养一头牛的分销渠道已被全部暂停。但是这一销售模式似乎只是换了操作方式，而并未被彻底放弃。

信风（ID:TradeWind01）注意到，认养一头牛的“团长推广计划”和分销员推广的方式相似，该计划称注册成为团长后的用户即可成为分销员，团长只需将商品分享推荐给他人，当客户通过团长提供的链接下单时，这一销售额即可成为团长的业绩。信风（ID:TradeWind01）扫码“团长推广计划”并填写相关信息后，该链接显示“等待审核”。

之后，信风（ID:TradeWind01）再以此联系认养一头牛的官方旗舰店求证该活动的真实性，客服表示等待审核即可。

换言之，“发展消费者成为分销员”的分销模式并未从认养一头牛的销售方式中完全消失，而只是以另一种形式重新呈现。

值得注意的是，认养一头牛并未在招股书中披露这一销售模式，而仅是强调其以线上销售为主、线下销售为辅，并称该方式为其节约了经销商、分销商等中间环节。

认养一头牛之所以能够在传统乳企中脱颖而出，很重要的一点是其解决了消费者对食品安全的担忧。

认养一头牛的实控人徐晓波曾在访谈中坦露创业的初衷，来自于其在香港为自己孩子购买奶粉时，因为携带奶粉数量超过规定限制，在返回境内时遭到扣押。

“在香港买奶粉这件事对我的冲击是非常大的，我作为一个父亲，连小孩子喝奶的这点东西都不能保证的话，特别我们做企业的人来说是一种悲哀。”徐晓波表示。

2014年7月，徐晓波创办了认养一头牛的前身河北康宏牧业有限公司（以下统称认养一头牛），并建立了自有牧场。

但是在刚建立的头两年，认养一头牛并未走进大众的视野。直至2016年，认养一头牛入驻各大社交平台，并邀请罗永浩、老爸评测等大量的KOL为其进行宣传，并推出了“认养”的模式，让消费者真实体验到牧场溯源等环节，解决了消费者对于食品安全的痛点，其产品才逐渐走上消费者的餐桌。

值得注意的是，虽然认养一头牛拥有自有牧场，但是不少生牛乳仍是来源于其他乳企。

2019年至2021年，认养一头牛从前五大供应商——光明乳业处采购生牛乳、外协加工等服务的金额分别为0.86亿元、1.43亿元和2.12亿元。

在生牛乳的加工环节，认养一头牛的外协加工产量更是一度超过自有产量——以纯牛奶为例，2019年至2020年，外协加工产量分别为2.34万吨、6.80万吨，占总产量比重分别为100%、91.83%。

直至2021年，认养一头牛的山东生产基地开始投入使用以后，其才减少对外协厂商的依赖——同期认养一头牛的纯牛奶自有产量和外协产量分别为7.74万吨、4.36万吨。

2018年，认养一头牛曾参股君乐宝乳业集团有限公司（以下统称君乐宝）控制的河北康宏牧业有限公司（下称君宏牧业），次年还与君乐宝控制的河北乐源牧业有限公司（下称乐源牧业）共同设立乐源君康牧业威县有限公司（下称君康牧业）经营牧场。

由此，认养一头牛的部分生牛乳来自君宏牧业、君康牧业。

2021年，认养一头牛从君宏牧业、君康牧业采购的生牛乳合计达到0.79亿元，占营业成本比重为4.31%。

除了君乐宝，认养一头牛还与贝因美（002570.SZ）进行牧场经营的合作，其所用到的奶粉大多来自贝因美——2021年，认养一头牛从贝因美处采购的奶粉已达到0.63亿元，占营业成本的比例为3.43%。

对此，认养一头牛解释称其用于生产奶粉的相关产线仍在规划中。

事实上，认养一头牛对关联方采购的金额正在逐年攀升，信风（ID：TradeWind01）根据招股书披露的金额进行合并统计——2019年至2021年，认养一头牛对关联方的采购金额分别为0.38亿元、1.13亿元和2.64亿元，占营业成本的比重分别为7%、10%和14%。

报告期内不降反升的关联交易采购，不仅有可能对认养一头牛独立性构成潜在挑战；其部分生牛乳、奶粉来自外部企业的情形，或许也与其当时主打“自建牧场”的营销理念有所背离。

（图：关联交易采购金额 单位：万元）