郭磊：中国和海外PMI走势分化

来源：郭磊宏观茶座

郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

报告摘要

第一，6月中采制造业PMI、非制造业PMI双双升至扩张区间。这一结果并不意外，前期出来的EPMI、长江商学院BCI，以及主要高频数据6月均处于环比回升趋势中。

第二，值得注意的是同期美欧PMI是回落的。“中国PMI向上、海外PMI向下”的结构主要和疫情对经济节奏的影响有关（图），4-5月疫情冲击下国内经济变为一轮“谷底-修复”过程，而同期海外库存周期触顶、经济放缓；除此之外，海外和国内亦处于政策周期分化期：欧美尽可能推动需求曲线左移，以抑制通胀；中国尽可能推动需求曲线右移，以稳定增长。

第三，在中期报告《曲线右半边》中，我们曾经讲过一个逻辑：政策周期错位会表现为内外利差压力，并形成内外均衡的“不可能三角”。但实际上，走在政策之前的海外通胀和“控通胀、稳经济”两难也打破了对海外资产的预期。中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个相对微妙的平衡。

第四，制造业产需两端均有较快恢复。伴随着物流的好转，以及产业链供应链的修复，6月PMI供给端的生产、采购；需求端的订单、出口订单均上行明显。这进一步带来了企业生产经营活动预期的好转。

第五，原材料库存小幅上升而产成品库存小幅下降，显示伴随着供需秩序的修复，原材料可能有一定主动回补的特征，产成品处于销售回升带动的“被动去库”特征之下。BCI“库存前瞻指数”是进一步衡量企业对6个月后库存的预期，这一指标较为平淡意味着在当前库存偏高的位置，尚没有力量把“被动去库”变为“主动补库”。

第六，购进价格和出厂价格均有所下行。我们理解购进价格下降与同期大宗商品价格调整有关，但出厂价格下降反映需求整体偏弱背景下，虽然成本下降，但销售价也下降，企业利润空间仍无法借此显著扩张。可以作为印证的是BCI“企业利润前瞻指数”只是小幅度上升，绝对值仍在38.2的低位。

第七，一个现象是，中型企业景气度改善最为明显，绝对景气度也最高，反映需求端好转、成本端下降的叠加影响；大企业景气度在临界点以上，但6月环比5月反而有所下降，我们理解和很多大型企业是资源型企业有关；小企业景气度好于前期，但相对来说景气度最低，主要与面对供给冲击的抵抗能力偏弱有关，其恢复是一个更长的过程。

第八，服务业PMI的反弹幅度远高于制造业，这主要和疫后经济特征有关。疫情期间“接触类”需求受损较大，尤其是消费和服务业，而这部分的修复弹性也会相对更大。

第九，另一个值得关注的领域是建筑业。建筑业PMI、新订单、预期指数均上升明显。政策继续支持基建建设，6月初国务院常务会议提出“调增政策性开发性银行8000亿元信贷额度”，同期高频数据显示房地产销售也明显好转；在订单改善同时，建筑业投入品价格指数回落明显，逻辑上这对应行业利润空间的扩大。

第十，长江商学院BCI也是我们一直以来持续跟踪的数据系列之一。因为6月处于谷底爬升阶段，所以来自BCI的数据和来自PMI的数据差异不大，BCI销售、利润指标；库存指标；消费品和中间品价格都可以和PMI对应指标相互印证。不过有一个较为独特的是BCI“企业融资环境指数”，这一指标是广义流动性的映射，它在6月出现本轮以来初步回升（图）。

正文

6月中采制造业PMI、非制造业PMI双双升至扩张区间。这一结果并不意外，前期出来的EPMI、长江商学院BCI，以及主要高频数据6月均处于环比回升趋势中。

6月制造业PMI为50.2，高于前值的49.6。6月非制造业PMI为54.7，高于前值的47.8。

6月EPMI为52.5，高于前值的48.9。6月BCI为42.9，高于前值的37.3。

在前期报告《6月经济初窥》、《高频数据下的6月经济》中，我们也对于6月高频数据做出了梳理，整体来看，多数经济同步指标在修复过程中。

值得注意的是同期美欧PMI是回落的。“中国PMI向上、海外PMI向下”的结构主要和疫情对经济节奏的影响有关，4-5月疫情冲击下国内经济变为一轮“谷底-修复”过程，而同期海外库存周期触顶、经济放缓；除此之外，海外和国内亦处于政策周期分化期：欧美尽可能推动需求曲线左移，以抑制通胀；中国尽可能推动需求曲线右移，以稳定增长。

6月美国ISM制造业PMI初值为52.4，低于前值的57.5。Markit制造业PMI为52.4，低于前值的57.0。

6月欧元区制造业PMI为52.0，低于前值的54.6。

在中期报告《曲线右半边》中，我们曾经讲过一个逻辑：政策周期错位会表现为内外利差压力，并形成内外均衡的“不可能三角”。但实际上，走在政策之前的海外通胀和“控通胀、稳经济”两难也打破了对海外资产的预期。中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个相对微妙的平衡。

在疫后宽松政策影响下，欧美等消费国货币扩张速度快于经济、需求修复速度快于供给，这天然对应供求缺口和通胀上行；其第二阶段的加息缩表相当于被动推动AS-AD模型下需求曲线左移。中国经济和政策周期明显不同。尽管2020年社融高增长，但2021年“三道红线”和贷款集中度考核抑制了地产系继续信用扩张，重新拉低了社融两年平均增速；叠加2022年二季度疫情升温冲击，“防控常态化”背景下消费需求存在约束，因此主要压力来自于增长而不是通胀，政策目标是推动需求曲线右移。逻辑上，上述政策周期错位会表现为内外利差压力，并形成内外均衡的“不可能三角”。但实际上，失控的通胀也打破了海外资产的预期。中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个相对微妙的平衡。

制造业产需两端均有较快恢复。伴随着物流的好转，以及产业链供应链的修复，6月PMI供给端的生产、采购；需求端的订单、出口订单均上行明显。这进一步带来了企业生产经营活动预期的好转。

6月生产指数为52.8，高于前值的49.7；采购指数为51.1，高于前值的48.4。

6月订单指数为50.4，高于前值的48.2；新出口订单指数为49.5，高于前值的46.2。

6月企业生产经营活动预期指数为55.2，高于前值的53.9。

原材料库存小幅上升而产成品库存小幅下降，显示伴随着供需秩序的修复，原材料可能有一定主动回补的特征，产成品处于销售回升带动的“被动去库”特征之下。BCI“库存前瞻指数”是进一步衡量企业对6个月后库存的预期，这一指标较为平淡意味着当前库存偏高的位置，尚没有力量把“被动去库”变为“主动补库”。

6月原材料库存指数为48.1，略高于前值的47.9。

6月产成品库存指数为48.6，低于前值的49.3。

6月BCI库存前瞻指数为40.3，低于前值的44.8。

购进价格和出厂价格均有所下行。我们理解购进价格下降与同期大宗商品价格调整有关，但出厂价格下降反映需求整体偏弱背景下，虽然成本下降，但销售价也下降，企业利润空间仍无法借此显著扩张。可以作为印证的是BCI“企业利润前瞻指数”只是小幅度上升，绝对值仍在38.2的低位。

6月PMI购进价格指数为52.0，低于前值的55.8。6月出厂价格指数为46.3，低于前值的49.5。

6月BCI企业利润前瞻指数为38.2，高于前值的27.0，较3月的53.2仍明显偏低。

一个现象是，中型企业景气度改善最为明显，绝对景气度也最高，反映需求端好转、成本端下降的叠加影响；大企业景气度在临界点以上，但6月环比5月反而有所下降，我们理解和很多大型企业是资源型企业有关；小企业景气度好于前期，但相对来说景气度最低，主要与面对供给冲击的抵抗能力偏弱有关，其恢复是一个更长的过程。

6月大型企业PMI为50.2，低于前值的51.0。

6月中型企业PMI为51.3，高于前值的49.4。

6月小型企业PMI为48.6，高于前值的46.7。

服务业PMI的反弹幅度远高于制造业，这主要和疫后经济特征有关。疫情期间“接触类”需求受损较大，尤其是消费和服务业，而这部分的修复弹性也会相对更大。

6月服务业PMI为54.3，较前值大幅回升7.2个点；相较于6月制造业PMI环比0.6个点的反弹力度，这一幅度显著更大。

另一个值得关注的领域是建筑业。建筑业PMI、新订单、预期指数均上升明显。政策继续支持基建建设，6月初国务院常务会议提出“调增政策性开发性银行8000亿元信贷额度”，同期高频数据显示房地产销售也明显好转；在订单改善同时，建筑业投入品价格指数回落明显，逻辑上这对应行业利润空间的扩大。

6月建筑业PMI指数为56.6，高于前值的52.2。

其中建筑业新订单指数为50.8，高于前值的46.4；业务活动预期指数为63.1，高于前值的57.9。

6月建筑业投入品价格指数为48.7，显著低于前值的52.4。

长江商学院BCI也是我们一直以来持续跟踪的数据系列之一。因为6月处于谷底爬升阶段，所以来自BCI的数据和来自PMI的数据差异不大，BCI销售、利润指标；库存指标；消费品和中间品价格都可以和PMI对应指标相互印证。不过有一个较为独特的是BCI“企业融资环境指数”，这一指标是广义流动性的映射，它在6月出现本轮以来初步回升。

2022年1-6月BCI企业融资环境指数分别为48.3、51.4、46.2、41.9、40.9、44.3，6月出现了本轮疫情冲击后的首次触底回升。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。