美股启示录：30年7次大跌

造成美股过去30年7次较大回撤的原因主要有两个：风险事件和紧缩性货币政策。与过去6次美股的较大回撤相比，本次回撤原因更为综合。

本刊特约作者 党崇钰/文

从1990年至今，美股共发生了7次较大回撤（美股三大指数至少有一个跌幅接近或超过20%），时间分别是在1998年、2000-2002年、2007-2009年、2011年、2018年、2020年和从2021年底至今。

其中，2000-2002年互联网泡沫、2007-2009年次贷危机以及2020年新冠疫情爆发的3次回撤幅度较大，三大股指回撤均超过30%；而1998年亚洲金融风暴与俄罗斯金融危机、2011年欧债危机以及2018年美联储加息中三大股指回撤表现不一。当前正处在1990年以来第7次较大回撤过程中，纳斯达克指数回撤已超过20%。

造成美股过去30年7次较大回撤的原因主要有两个：风险事件和紧缩性货币政策。重大风险事件可能导致经济预期受到影响，市场出现恐慌性抛售，从而指数跌幅较大，比如2020年的新冠疫情事件发生后市场恐慌性抛售造成股市大跌。此外，货币政策收紧导致的流动性变化也是股市回撤的重要原因，紧缩性的货币政策可造成估值回落和股指调整，比如2018年美联储加息导致美股出现较大幅度回撤。

加息短期内会使美股指数调整，但是加息全周期内美股涨多跌少。在过去4轮美联储加息周期中，首次加息30天、90天后，美股三大股指均大概率会出现调整，但是除了第一轮加息周期，其余三轮加息周期美股三大指数均有上涨，随着时间的拉长，加息对股指走势影响减弱。

第一次：亚洲金融危机和俄罗斯金融危机

上世纪90年代亚洲新兴市场金融体系较为脆弱，1997年7月2日泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制引发了泰铢波动，以此为起点，菲律宾比索、印尼盾、马币、新元相继成为国际炒家攻击对象，引起东南亚金融风暴。随后冲击延续至中国台湾的新台币、中国香港的港币以及韩元，危机蔓延整个亚洲。1998年初印尼金融风暴再起，印尼陷入政治经济危机，受其影响菲律宾比索、马币、新元、泰铢纷纷下跌，同时日元汇率大幅贬值，造成西方外汇市场的动荡，亚洲金融危机继续深化，并引起美国股市大跌。

1998年8月初，国际炒家对香港发动新一轮进攻，香港特区政府给予回击，国际炒家在香港失利。

独立以来俄罗斯经济一直处在动荡和衰退的边缘，财政入不敷出，为解决国家财政的困难俄罗斯政府不得不发行大量短期债券和对外借款。1998年8月17日，俄罗斯政府将卢布贬值，国债出现违约，并宣布暂停向外国债权人支付还款，再次引起美国股市震动。在此次大回撤之前，美国经济基本面整体保持平稳，联邦基金目标利率保持在5.5%水平，流动性保持平稳。

第二次：互联网泡沫的破灭

上世纪末美国互联网科技高速发展，在美国政府降息和减税等政策下，美国科技股泡沫加剧，纳斯达克指数在2000年3月份达到历史高点。此前为了防范1998年俄罗斯债务违约事件带来的风险，1998年9月到11月美联储连续3次降息。后来危机解除，美联储从1999年6月开始多次加息，联邦基金目标利率从1999年6月加息前的4.75%提升至2000年5月的6.5%。

同时，2000年3月20日金融杂志《巴伦周刊》发布了一篇名叫《Burning Up》的文章，揭示了互联网公司的糟糕现状，成为导火索，戳破美国互联网科技股泡沫。投资者不断抛售互联网科技股票。叠加2001年的“9•11”恐怖袭击等事件的影响，股指下跌持续两年。在此次大回撤期间，美国经济出现下行，比如2000年一季度美国GDP同比增速为4.23%，而到了2001年四季度，美国GDP同比增速跌为0.17%。

第三次：次贷危机

因2000年互联网泡沫破灭所引起的金融危机，2000年5月-2003年6月，联邦基金目标利率从6.5%降至1%，宽松的货币政策侧面推动了房地产泡沫形成。从2003年6月至2006年6月，联邦基金目标利率从1%上升至5.25%左右，流动性紧缩，同时低信用人群违约风险大幅上升引发次贷危机，2007年4月，美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司破产。

由于美国两大房产公司房利美与房地美通过资产证券化的方式将次级贷款打包出售，将危机蔓延至金融市场，并开始影响与房地产无关的普通信贷，而且进而影响到那些与按揭贷款没有直接关系的大型金融机构，引发流动性风险以及经济衰退。2007年三季度，美国GDP同比增长2.4%，到了2009年一季度GDP同比增长仅为-3.28%。

第四次：欧债危机

2011年欧债危机不断蔓延，从一开始的希腊逐渐蔓延至意大利、西班牙等国，欧元区部分国家借贷成本飙升。同时，美国国债危机也在不断发酵：2011年1月6日，美国财政部称美国债务规模近期将会达到债务上限，若不提高上限则政府可能出现债务违约。到了2011年5月16日，美国债务达到法定上限14.29万亿美元。为了避免违约，政府部分机关被迫停止工作、部分项目预算被缩减。到2011年7月25-7月30日，美国两党的提高债务上限方案相继被否决，美股三大指数相继大跌。尽管8月1日参众两院通过了削减政府开支和提高债务上限法案，但是由于政府承诺消减赤字、市场担心减少的财政开支会导致美国经济复苏动能不足，因此美股继续大跌直至10月份见底。

在2011年此次大回撤期间，美国经济出现下滑，2011年一季度GDP同比增速为2.03%，而到了2011年三季度GDP同比增速下降到了0.92%。而流动性方面，联邦基金目标利率保持在0.25%较低水平。

第五次：2018年流动性的紧缩

本次美股市场下跌的主要原因是流动性紧缩。

具体背景如下：（1）2018年美国经济基本面整体保持强劲，比如2018年3月、6月、9月、12月失业率分别为4%、4%、3.7%、3.9%，整体保持过去10年的低位。为了防止经济过热和保持通胀水平在合理水平，2018年美联储共加息4次，联邦基金目标利率从3月的1.75%升至12月的2.5%，市场流动性紧缩，原本估值较高的美股出现调整。（2）特朗普政府“贸易摩擦”等政策影响美股市场风险偏好和企业盈利，引发市场对后续经济增长的担心。（3）2018年美股大跌前，美股估值处于历史较高水平，比如在2018年8月1日，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500指数分别处在过去5年市盈率历史分位数的89.20%、92.22%、66.80%，估值水平较高。

第六次：新冠疫情的爆发

2020年新冠肺炎爆发，全球新冠确诊人数逐步攀升，出于对经济衰退的担忧，美股出现大幅度下跌。2020年2月-3月，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500指数最大回撤分别达到37.09%、30.12%、33.93%。为了提振市场信心，美联储分别于当年3月3日、3月15日降息50bp、100bps。此后又通过量化宽松等手段向市场注入资金，缓解流动性紧张等问题。此外，美国在3月份相继推出《冠状病毒防备和响应补充拨款法案》、《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》等法案，避免经济下滑。最终，美股止跌反弹，2020年3月23日-6月23日，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500指数涨幅分别为36.41%、47.27%、35.85%，基本填补了此轮跌幅。

第七次：纳指已回调超20%

从2021年年底起，美股出现了较大的回撤，其中从2021年11月19日至2022年5月9日，纳斯达克跌幅为27.61%。此次调整幅度较大原因有：（1）目前美国失业率较低，但是通胀处于历史高位，因此美联储将会通过加息缩表来抑制通胀，市场预期流动性减弱。（2）基本面方面，GDP由于基数效应2021年同比增速较大，在2022年有较大下行压力。（3）俄乌战争仍未结束，短期内将会抬高能源、粮食等价格，推升全球滞胀的风险；（4）3、4月份以来中国疫情对美国供应链恢复、经济增长产生一定影响。（5）部分美股互联网及科技巨头业绩承压。

与过去6次美股的较大回撤相比，本次回撤原因更为综合。一方面，本次回撤是在全球新冠疫情、俄乌冲突爆发等冲击作用下，全球供应链和物价出现扰动，市场对美国经济预期发生变化从而影响股市走势；另一方面，2022年美国通胀升至40年来最高水平，为应对通胀美联储采取紧缩性货币政策，加强了市场对流动性收缩导致美国经济衰退的预期，而纳斯达克指数回撤幅度高于道琼斯指数和标普500，原因是纳斯达克指数包含很多科技类成长股，对利率变化更加敏感。