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突遭做空!股价大跌11%!蔚来的大麻烦,才刚刚开始

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作者:关不羽

新能源车产业“明星”蔚来汽车最近连遭打击。6月22日蔚来测试车辆事故造成两名试车员身亡,姗姗来迟的官方通告竟是“不关车事”,被社会舆论批评态度冷漠。一时间颇为被动。

一波未平一波又起,6月28日晚间,做空机构Grizzly Research LLC针对蔚来发布做空报告。蔚来一个半月股价翻番的奇迹戛然而止,股价一度大跌超过11%,大有打回原形之势。


蔚来股价

测试车事故的公关危机算是个开胃菜,遭遇做空狙击的市场信任危机才是出了大事。

蔚来风雨飘摇的背后,折射出新能源汽车产业的困境。

01

“大胆的会计游戏”?

和韭菜大棚A股的四季如春不同,上市公司被公开叫板做空,在国际主流资本市场可谓司空见惯。蔚来此番被狙击,并不意外。

此前一个半月蔚来股价翻番,市值达到400亿美元,一举成为全球最值钱的汽车公司之一,让人不怀疑都不行。做空机构在这个节骨眼上推出万字做空报告,时机很精准。

报告称,蔚来通过玩“大胆的会计游戏”增加收入并提高净利润率,以达到市场期望的目标。“游戏”的核心是蔚来一个未合并计入报表的关联方——武汉蔚能。

蔚能主营电池租赁服务,从蔚来购买电池,然后将电池租赁给车主。也就是说,蔚来主打换电模式后,分拆出了电池租赁业务,放在了表外的武汉蔚能。蔚能购买电池的收入一次性计入了蔚来的账,成了蔚来电池的“超级买家”,而电池折旧费用又被移出了财务报表。于是,蔚能购买电池成了蔚来业绩稳定增长的主要支撑。

讲白了,就是蔚来主打的换电模式通过“会计游戏”实现了“一鸡三吃”。电池租赁业务的折旧成本出表,卖电池的收入一次性进表,外加电池“超卖”的收入增长。

分拆业务规避成本、把隐形收入显性化,只要在合理的范围,可说是“擦边球”操作。但是,如果“超卖”电池虚增业绩坐实了,那就真有财务数据造假之嫌了。

蔚来分拆换电业务的操作对财务数据的美化作用是明显的。报告称,2020年8月蔚能正式成立,此后4个月里,蔚能向蔚来贡献了2.9亿人民币的营收,到了2021年,这个数字飙升至41.4亿人民币。


资料图

而“超卖”电池的指责,至少目前还谈不上实锤。做空机构观察换电站流量,得出换电业务量和蔚能大量购入电池不匹配的结论,比较主观。相关的财务数据分析,也没有充分的说服力。

毕竟换电业务衍生的电池租赁到底需要多少购置多少电池,并没有一个严格的行业标准。

这也算是业务模式创新的“好处”吧。充电模式是一辆车配一个电池,而换电模式可以一辆车配好几个电池。具体应该配多少,并没有严格的合规标准。

因此,此番做空机构狙击蔚来虚增业绩,业内还存在争议。但是,资本市场强烈的负面反应看,做空“事出有因”是跑不了的。

即便没有“超卖”,换电业务把卖车变成了卖车和卖电池的一菜两吃,也让人看到了新能源车行业的尴尬。

02

困境,才刚刚开始

归根结底,问题出在了真实业绩。如果业绩良好,能够到达市场预期,蔚来本不必如此大费周章分拆业务,也就不会惹出瓜田李下的被做空。可是,蔚来的业绩并不理想。

前不久蔚来汽车发布的季报显示:2022年第一季度,蔚来汽车营收99.11亿元,同比增速下滑至24.39%,盈利也远不及预期,净亏损17.83亿元,相较2021年第一季度4.5亿元的亏损,同比扩大295.56%。

巨亏同时,销量增长也陷入了停滞。公开数据显示,2022年1-5月,蔚来汽车的交付量分别为9652辆、6131辆、9985辆、5074辆和7024辆,累计交付37866辆,月均销售7573量。略低于去年月均销量7583辆。其中当然有新一轮“疫情”的直接影响,但是谁也不敢保证这个影响会很快消失。车卖不动了,靠“卖电池”能走多远呢?


新能源厂商销量排行榜

不管“卖电池”表内表外的会计操作是否存在“虚增”,都不可能成为支撑企业成长的长期表现。换电业务分拆出的“账面业绩”,终究不是长远之计。蔚来也好,蔚能也罢,显然都不会成为第二个宁德时代或比亚迪。

因此,无论做空狙击的结果如何,蔚来目前的困境都是现实。更何况,做空风险还没有结束。

做空报告中还有一些说不清、道不明的信息。比如列举了李斌与愉悦资本及其创始合伙人刘二海的密切关系,以表明蔚来有粉饰财务数据的可能性。报告称“考虑到刘二海之前参与了神州租车(0699.HK)(已退市)和瑞幸咖啡(LKNCY.OO),我们认为,当一家上市公司或管理层,与愉悦资本和刘二海走得太近时,投资者应该非常谨慎。”

这一表述伤害性不大、侮辱性极强。说伤害性不大,是因为李斌过去的职业经历、人际关系并不是财务数据造假的硬证据。但是,瑞幸造假事件投下的巨大阴影,挥之不去。资本市场并不只是冰冷的数字游戏,还有很多感性的、难以言表的心理因素。

这份做空报告或许只是个开始,被做空机构盯上了,不是那么容易摆脱的。当初瑞幸咖啡爆雷,是一连串做空狙击的结果。摆在李斌面前的这份万字报告里,也不是那么简单。不少边边角角的蛛丝马迹,说不定就成了下一次狙击长枪短炮的目标。

蔚来的困境,或许才刚刚开始。

03

从风口到十字路口

中国新能源车产业,从时代的风口走到了十字路口。

蔚来的困境有自身的特点,诸如备受争议的换电业务模式、李斌本人的从业背景等等。但是,不可否认的是,其中也有整个产业的共性问题。

首先国际资本市场对中概股的信心流失,是整体性的。6月29日,港股的中国车企股集体跳水,导火索是蔚来的,火药桶却是所有中概股车企的。毕竟中国新能源车消费市场神话的可信度,取决于整体市场环境。

对中国市场消费力的担忧,不是一朝一夕。此外还有投资环境、营商环境等等变数。巨大的不确定性压力之下,风吹不动了,风口无从谈起。

如果车企的经营业绩压力持续增加,那么动作变形、铤而走险的可能性会陡增。一次两次的擦边球、违规操作也许能侥幸过关,一直侥幸下去显然是不可能的。


资料图

做空机构的监督,和行政监管的行为逻辑完全不同。他们给企业挑刺受到市场长期利益驱动,就像啄木鸟一样,生命不止、敲打不休。带病上阵的企业,在这种市场监督力量之下,躲得过初一,躲不过十五。如果行业健康度持续下降,出事就是迟早的。

而蔚来等本土新能源车企几乎全部销售业绩都来自国内,这一市场布局结构,在目前的全球经济形势下,风险不小。这些车企的资本端实现了出海,可是市场端的出海前景渺茫。国内市场启动早,市场饱和度的“天花板”也会更早出现。如果新能源车国内市场增速放缓后,新的业绩神话编都编不出来。要让国际资本市场买账,谈何容易?

中国新能源车产业最有希望的海外市场欧盟,态度正在悄然变化。德国明确反对2035年全面禁售燃油车,为我们敲响了警钟。至于“方兴未艾”的美国市场,真的可行吗?且不说特斯拉这样的大玩家本土作战优势,新能源车VS燃油车的此消彼长也有待观察。俄乌战争改变国际能源供应的格局后,美国石油资本力量重新崛起势不可挡。美国看似很热闹的推广新能源车,到底能持续多久存疑。

这对中国汽车消费市场也有启发。是时候反思,我们对新能源车产业的期望是否过高了?大城市的出行代步、都市圈的城际交通,新能源车的优势无可争议。但是,能不能走得更远,目前难以定论。电池技术的瓶颈、续航基础设施投入等等,都是难以克服的障碍。


资料图

大众汽车消费市场的“新能源信仰”,未必有看上去的那么可靠。市场天花板提前出现,也许猝不及防,我们有必要对此做充分的准备。

其实,中国新能源车产业押宝大众汽车消费,本身就有点“资本市场话术”的味道。新能源车技术最成熟的应用场景不是取代民用燃油车,而是工业制造业领域的自动化工厂。相对封闭的环境让自动驾驶技术更有用武之地,提高生产效率的经济效益立竿见影。

但是,这一更成熟、更现实的应用分支,没有中国大市场庞大的汽车消费潜力通俗易懂、弹眼落睛,因此没有多少热度。从这个意义上讲,某种程度上,中国新能源车产业的赛道选择一开始就有点跑偏。

中国新能源车产业正在进入一个敏感的瓶颈期。风起云涌的投资市场,不适合普通玩家,也不适合地方政府这样的特殊玩家。这次对蔚来的做空报告中,李斌和合肥市政府的“对赌”占了相当大的篇幅,尽管谈不上多大杀伤力,但是多少让人感到后怕。

总之,中国新能源车产业要想实现可持续的健康发展,企业要务正业,少玩会计游戏的花活儿。地方政府也要务正业,不要越界下场。而投资者更要务正业,别总想着火中取栗的击鼓传花。

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