反弹还是反转？大咖激辩A股下半年关键词

文丨《财经》新媒体 蒋金丽

编辑丨蒋诗舟

2022年，A股以急转直下的姿态开局。

一边是各大热门赛道估值冲高回落，另一边新冠疫情卷土重来、多点散发。与此同时，国际地缘政治冲突也牵动着资本市场的神经。

春寒料峭，乍暖还寒。大盘从3月16日的3023.3点，经历了一波短暂的反弹。之后在4月27日又回调至2863.65点，跌穿了过去十年的均线。

这次恐慌性大跌后，A股很快又重回3000点，并开启新一轮震荡反弹。近期，关于后市行情演绎的分歧声再起。

6月已至，暑气渐浓。市场是否已经走过最悲观的阶段？下半年的关键词是什么？如何把握投资机会与防范风险？

《财经》新媒体围绕上述问题，采访了公募、私募、银行理财子公司的三位专业人士，他们分别是：

长城基金首席经济学家：向威达

保银投资总裁、首席经济学家：张智威

施罗德交银理财权益投资负责人：付海宁

以下是采访实录：

《财经》新媒体：能否回顾一下上半年的市场？

张智威：2022年上半年的股票市场可以说是跌宕起伏，超出了不少人的预料。上证指数从年初的3632点跌落至4月27日的最低点2863点，下跌21.17%；不少个股下跌幅度都在30%-40%之间，甚至遭遇腰斩。

上半年市场大幅震荡主要有以下两点原因：

第一，疫情在全国范围内蔓延，对居民的消费、物流、工业生产都造成了一定的影响。本轮疫情呈现多点散发状态，尤其波及上海等工业制造业重地，长三角地区在我国经济版图中占据非常重要的位置，对全国经济循环都产生了非常大的影响。国家统计局公布的4月份经济数据，显示一些指标甚至出现了负增长，说明疫情对经济的短期冲击是巨大的。

第二，全球性的地缘政治冲突对世界经济造成了严峻的挑战，石油、天然气和粮食等大宗商品的价格飞涨，以及通胀的阴影，俄乌之间的不确定因素，甚至是不断升级的战争，都让全球投资者的信心受到了影响。

付海宁：从2021年四季度到2022年上半年，整体A股市场经历了快速下跌的过程，这当中当然有外部流动性收紧和国际环境紧张导致的供应收紧、原料价格上升的原因。但是我们认为，本轮下跌最大的内因仍然是自2020年以来全球流动性过于宽松导致的风险资产、尤其是成长风格的风险资产估值过高。

可以说估值过高是内因，流动性收缩和外部不稳定因素是触发条件。据最保守的估计，2021年市场上涌入新能源单一行业的资金至少有7000亿元至1万亿元。虽然很多新能源行业的上市公司确实基本面很强劲，但是此前市值并不大，在短时间内容纳了这么多资金，必然会导致筹码过于集中，一旦市场风向有所转变，就会出现机构争相卖出，进而出现大幅下跌的情况。所以我们看到，从2022年初到5月底，跌幅最大的行业往往是去年涨幅最大的行业。

《财经》新媒体：市场是否已经走过最悲观的阶段？

向威达：4月份的经济数据和信贷数据都是多年来罕见的糟糕，但是这种糟糕不是常态，影响因素也不是常态。我认为经济最糟糕的时候正在过去，5月份特别是6月份以后相关数据可能比4月份有所好转。

市场从3月16日3023点开始反弹，到4月27日短期的反弹失败，下跌到2863点，直接把过去十年的均线2940点跌穿了。最近有所反弹，但很多人怀疑这个反弹能不能持续。

我认为近期的市场反弹，其性质主要是超跌反弹，背景是去年四季度以来A股连续大幅度下跌，股价腰斩或砍掉大头的股票数不胜数。尽管市场短期有所反弹，但绝大多数个股价格依然在历史底部区间。

截至5月23日，年初以来中信30个行业指数中，仅煤炭股有25%的收益，其他所有行业指数收益依然为负，TMT、军工等指数下跌幅度依然高达30%左右。总体上，虽然短线反弹可能告一段落，但中期角度看，A股绝大部分风险基本释放，继续下跌的空间不大。

付海宁：我们认为市场已经走过了最悲观的阶段，从股价性价比的角度来说，高分红的股票股息率已经超过了国债收益率，同时基本面并不差，估值也不贵，这对股票的市场底形成了一定支撑。

从历史情况上看，在发生这种情况的2016年二三季度和2018年底，都出现了股票市场反弹的情况。当然，反弹并不是一蹴而就的，市场对经济活动的恢复，需求的上升预期相对还比较谨慎。但是在现在这个时间点，我们认为已经到了一个逢低布局的阶段。

《财经》新媒体：下半年的市场关键词会是什么？

向威达：我理解未来几个月和下半年市场最关心的关键词，还是“稳增长”和“公司盈利”。因为上半年特别是Q2的经济表现较差，民生和就业都受到巨大的冲击，多数上市公司的半年报可能都面临考验。

4月底特别是5月份以来，中央有关部门和许多地方政府围绕房地产、汽车和消费出台了许多稳经济政策，试图使产业链供应和物流、交通及出口恢复正常，保就业，保民生，保市场主体，但其中部分政策当前可能尚未落地，未来几个月和下半年亟需抓紧实施。所以未来几个月市场最关心的还是稳增长的效果和上市公司业绩能否起死回生。

张智威：下半年的市场关键词，我们认为可能是“触底反弹”。

尽管4月经济数据不尽如人意，但是疫情影响下经济的“至暗时刻”已然过去。当前上海和长春疫情数据都经过高峰点开始回落，复工复产有序推进。政策方面，全国范围内，对于地产的放松以及稳增长的政策也有望加码，降低首套房贷利率，降低企业的融资成本等措施陆续推出。

目前上海已经宣布6月1日全面复工复市，相信三季度、四季度会明显好转。尽管经济完全恢复可能还需要一段时间，但是我们认为股票市场有望“触底反弹”。目前股票市场估值已经处于比较低的位置，政策的刺激力度也在逐渐加大，未来两个月可能会有更多的刺激政策会出台，股市触底反弹的概率比较大。

付海宁：用一个关键词形容下半年的市场是“反复确认”，不断“穿越迷雾”重塑基本面。

在现在这个时间点，可以说常规的货币政策支持已经到位，但是市场仍然担心需求不足的问题，这和2020年3月的市场有非常大的不同。

在2020年3月的时候，虽然市场下跌较多，但是市场普遍担心的是流动性不足，对标的是非典时期疫情快速过去、需求快速恢复的情景。而当前面临居民加杠杆动力不足、消费信心不足的情况，市场容易出现类似2012年至2013年，或者2016年的情况，要经过对基本面的反复确认中逐渐反弹。

《财经》新媒体：怎么看股市和债市的投资机会？

向威达：当前A股市盈率已经在历史底部区间，A股所隐含的风险补偿也在历史高位区间。特别是中证500股债收益差，即用十年期债券收益率减当前中证500所隐含的股息率，这个差已经向下突破了-2倍标准差，这在2008年以来都是非常罕见的，说明估值已到历史极端的底部区间。

申万31个行业指数中，有24个行业指数当前股价所隐含的风险补偿都已处于2006年以来历史极端高位，甚至在历史百分之百高位。这20多个行业指数当前股价所隐含的风险补偿，基本都已在过去历史超级大熊市的最底部水平。

所以，我认为当前A股绝大部分风险都已释放了，未来继续下跌的空间不大，A股5月-7月的大部分时间很可能以持续震荡筑底反弹为主要格局。反弹高度不太好估计和把握，但我建议大家在3000点附近，特别是3000点之下没有必要悲观，3000点是非常重要的底部。当然，这并不意味着3000点不会被跌破，3000点被跌破或是大家加仓布局的更好机会。

至于债券市场，一方面国内要稳增长，要降低实体经济的融资成本，利率向上的空间不大。事实上当前国内金融市场的流动性非常宽松，短期利率都处在历史低位。但是另一方面，国外特别是美国加息和货币收缩还是刚刚开始，未来几个月美国的长端利率继续上升的空间可能不大，但联邦基准利率还会明显上升。总体上国内外货币政策与金融市场的流动性可能体现为外紧内松，债券市场在当前的利率水平上以持续震荡为主要格局，上涨或下跌空间均有限。

张智威：股市和债市都有投资机会，但是股市可能会好一些。从估值来看，股票市场目前已经跌到了相对比较低的位置，政策力度如果继续加大，并且经济能够企稳，那么股市上涨幅度的潜力会更大一些。从债市来看，虽然未来可能还会有降息，但是降息的空间并不是很大，债市的利好还不是那么明显。

付海宁：从年初到5月底，与股市的表现相反，债市表现持续向好，但是现在债券收益率已经到了历史相对较低的位置，除非有其他大幅超出市场预期的情况发生，收益率继续突破历史低点、继续下行的空间不大。

相反，上海的复工复产已经在进行当中，经济活动是否能够反弹还不是很确定，但是在这个时间点没有必要大幅推动全面的货币宽松政策。或者说，现在是静观前期政策是否有效的等待期，我们会密切关注经济数据，包括社融、信贷及社会零售总额等数据。债券市场短期看是观望状态，股票市场可以从需求最确定、收入最稳健的行业和个股入手开始布局。

《财经》新媒体：需要关注哪些潜在的市场风险？

向威达：未来在宏观上，我建议大家要关注几个因素。

一是宏观方面，大家要观察5月-7月的信贷金融数据，我认为5月、6月的数据大概率会见底回升；第二个最大的不确定性是疫情，大家要观察疫情扩散的情况；第三是观察7月份中央政治局会议精神，对下半年宏观调控怎么定调。

微观上，进入7月之后，上市公司要披露半年报，大家要重点关注业绩分化的风险，证券公司研究员有可能下调今年的业绩预期，这是一个很重要的风险。

张智威：国内最大的风险仍然是疫情，如果国内疫情继续反复，造成更多城市静止，对经济的影响是比较大的。海外主要的风险是美国的中期选举，可能带来中美局势紧张。另外海外还有一个风险，就是美联储升息，美元升值，可能会造成资本流出新兴市场。

付海宁：现在市场面临的是流动性宽松，但是信贷需求不足、经济动能不足。在这种情况下，债券是最值得配置的资产，但是同时我们需要关注，一旦经济动能开始恢复，宽松的预期会出现下降。

现在除了我国，全世界主要经济体大多处在加息或缩表周期，又面临输入性通胀的压力，一旦当前的特殊情况过去，我们认为长期大幅货币宽松的基础不易确认。现在我们会密切关注国内通胀数据，一旦国内通胀有所抬头，这大概率意味着国内的债券牛市会有一定调整，同时我们会调整投资组合以应对可能出现的风险。

《财经》新媒体：能否给投资者一些资产配置方面的建议？

向威达：我们建议投资者对A股短期的波动不必过度悲观，而应该从战略上对那些基本面扎实、长期景气向上、低估值、高股息的公司逢低布局。

结构上，我们认为与稳增长相关的基建产业链和地产产业链，包括建筑建材、煤炭、钢铁和银行等还有机会，但从中长期的角度和国家安全出发，我们建议大家从战略上重点布局那些严重超跌的军工股、科技股、新材料等相关板块以及新能源产业链，继续重点关注农业、农药、化肥及医药股等。虽然新能源产业链不同环节由于产能、价格和估值等因素可能会出现分化，但整个产业链特别是中下游的长期景气没有改变。

军工产业链基本不受经济波动的影响，尤其军工股到了7月份不仅面临估值切换，当前或是逢低重点布局的好时机。另外，目前市场对油价和国际金属价格分歧较大，我们再次重申，未来一个较长的时期，国际能源价格和金属价格居高难下，供给收缩和新需求双逻辑驱动下，化工股和金属股等传统概念的周期股未来将会逐步成为低估值、高股息的价值股，建议大家逢低重点关注。

张智威：从资产配置的角度来看，权益类资产目前配置的性价比是最高的。

股票市场中，我们认为A股的机会好于港股，好于美股。因为A股最差的时间已经过去了，目前估值已经处于底部区域。我们对美股相对谨慎一些，美股目前估值比较高，且美联储政策收紧，美股有一定的下跌风险。港股因为会受到双边市场影响，我们认为是介于A股和美股两者之间。

总体来看，未来股票市场的机会大于债券市场，黄金我们中长期看好。

付海宁：很多投资者容易落入跟着趋势投资的思维定式中。例如在2021年三四季度时，股票市场的估值已经到了很高的位置，但是很多投资者还是将大量资金投入股市。而在当前时间点，债券收益率已经到了历史上较低水平位置，但由于过去一个季度的债券牛市，投资者还是会将资金大量投入债市。

我们认为投资，尤其是资产配置要遵从客观规律，从更顶层的逻辑来看问题，在投资配置中设定不同情景，而不是盲目跟着趋势投资。任何投资人都很难精准判断资产转折的时间点，但是我们可以按照胜率最高，而且即使发生风险也损失有限的情景去做资产配置。

从这个角度来说，资产配置与择时有相通的地方，但也有非常不同的地方。对于长期资金的资产配置来讲，风险控制往往发挥着更重要的作用。

（注：投资有风险，以上内容不构成投资建议）