我们离“经济危机”还有多远？

2009年，美国经济学家雷恩哈特和罗格夫在《这次不一样？——800年金融危机史》一书中分析了近800年来的各种金融危机，最后得出一个结论是：钱借多了，会导致杠杆太高，经济就更容易出问题。

这个道理尽管听上去很简单，但在眼下来看，人类又在不断地重复着金融危机的各种版本。

一个事实是：自2008年以来，我国的杠杆率一直都在快速上升，这不由令人担心国内版“金融危机”是否正在不断逼近。

国际清算银行曾经提出过一个“风险铁三角”现象，其大意是：生产率下降、杠杆率上升、政策空间收窄。

当这三种因素同时发生的时候，就被称之为“风险铁三角”，而眼下来看，我们似乎也同样面临着“风险铁三角”的挑战。

在借贷风险越来越高的情况下，2016年我们提出了“去杠杆”的概念。在当时看来，去杠杆有效地控制了一部分债务风险，不过在今天，债务带来的杠杆问题，又被我们重新提起。

杠杆率一般指的是M2/GDP，而我们的负债率M2占GDP的比率其实早就已经超过了200%，而美国差不多是80%，除了日本之外，比我们高的国家其实并不多见。

从这个角度来讲，我们的杠杆率还是非常高的，也就更容易引发金融危机的可能性。

而这一切，都得从2008年的那场席卷全球的金融危机谈起。

企业在2007年的杠杆率大概是80%，到了2015年，这个数字翻到了160%；居民杠杆率从2008年的12%上升到了2021年的62.2%。从08年开始，居民杠杆率一路飙升，直到2020年才止住“刹车”。

居民杠杆率一直都是各部门中攀升速度最快的，从2000年不到5%增长至当前的62.2%，当前已经超过了德国的水平，与日本较为接近。居民杠杆率的快速攀升，影响到金融体系的稳定；2008年国际金融危机的一个重要导火索即是居民债务水平过高。我国居民债务风险与房地产走势、收入增长以及分配不均等问题高度相关。

而企业的负债率高几乎也是共识，总体达到了160%，其中负债最高的依然是房地产行业。

当我们在说去杠杆的时候，理论上由于民营企业杠杆率的提升对GDP增长贡献比较大，因此去国有企业的杠杆更好。

但在现实中，尤其是在经济前景不确定的情况下，银行更愿意把钱借给国有企业，或是那些本来不怎么缺钱的大型公司，这反而导致了中小企业变得更加保守。

从宏观层面来看，去杠杆导致了资源不断流向效率相对较低的部门，这反而是一个大问题所在。

我们的经济要往前走，要迈入发达国家的收入群体，那势必要走出“中等收入陷阱”。这又涉及到了新旧产业的更替，用创新驱动经济发展，但现实的制约条件是，传统的制造业中很多国有企业杠杆率很高而且下不来，这会继续占用大量的金融资源，而很多的制造业已经失去了“自力更生”的能力，这是制约经济的根本问题。

眼下很多人会担心我们是不是会发生金融危机，短期来看，我认为这种可能性并不大。我们目前最大的风险还不是金融危机，而是经济增长停滞。

一个比较重要的证据是直线上升的边际资本产出率。2007这个数字是3.5%，到了2015年，这个数字变成了5.9%。

同样生产一个单位的GDP所需要的资本投入量大幅上升，如果继续按照这个趋势前进，那么总有一天，任何新的资本投入都不会带来新的产出增长，这既是“日本失去的二十年”的经历，也是我们所面临的最大风险。

换句话说，过去我们劳动力廉价，依靠着人口红利能够最大程度上吃到资本的红利。但经济发展到今天，劳动力成本增长，资本的再投入所带来的边际效益是递减的，而不是递增的。

高杠杆率所带来的是资本的产出回报投资率越来越低，但所引发的问题，还不仅仅是边际效益递减。

我们的杠杆率大幅抬升始于08年的次贷危机，当时为了避免美国次贷危机对国内经济的冲击，从而推出了两年4万亿元的投资计划，这让地方和企业的债务率水平大幅上升。

2007年GDP增速创下14.2%的历史高点后开始回落，2008年经济增速就回落至9.6%，两万亿的“续航”的确够我们跑一阵，但到了今天，由于劳动力成本的上升、产能过剩以及技术进步放缓等原因，经济再次陷入增长停滞。

经济增长的停滞，又和我们维持经济“中高速增长”的目标不一致，如果要继续加大杠杆，所付出的代价就是企业和地方。

当经济潜在增速下降，为了稳增长就必然会刺激经济，这自然会引起货币超发、债务增加，反过来又会导致杠杆率的上升。

这似乎是一个“恶性循环”。

那么，如果我们降低经济增速，又能否实现去杠杆“给经济做手术”呢？

债务问题发展到今天，降低经济增速，也未必能够解决多少债务问题。

究其原因，还是在于经济发展到了今天这个阶段，尽管我们的经济增速依然领先于全球，但人口老龄化问题也已经凸显出来了，这也是我们常说的“未富先老”。

过去的经济高速增长，我们完全可以理解为“透支增长”。这是以储户被动接受低利率和劳动力低工资模式换来的经济高速增长，如今随着劳动力成本上升和利率市场化的推进，这种增长模式已经难以为继。

而随着我们的人口老龄化加剧，过去的“透支”今天就必然会慢慢偿还。

与日本、韩国这两个东亚高收入国家相比，我们的债务增长过快。日本、韩国都是在人口老龄化到来之前，就已经实现了经济的转型，走出了“中等收入陷阱”，成为了高收入国家。

而我们则过早的步入了“负债式增长阶段”，在人均GDP只有6000多美元的时候，我们的债务率水平就大幅提升，这对于实现“可持续增长”是一项严峻的挑战。

而杠杆问题，本质上又和房地产息息相关。

前面已经说了，我们本质上是用透支换取增长，眼下的问题是，如果进一步经济增长，那必然会继续用透支换增长，经济增长越多，我们的“透支”也就越多。

除此之外，我国的非金融企业杠杆率也非常高，为154.8%。而要想降低企业的负债率，无非就是两个路径：要么新一轮高增长周期启动，提高企业盈利，则债务率就会回落；要么就发生危机，例如美国的次贷危机，通过企业的破产倒闭来去杠杆，这也就是我们常说的经济“硬着陆”。

如果我们的经济客观或主观上发生“硬着陆”，那大概率都是由房价大幅下跌引发的。房地产市场的神奇之处在于，如果房地产市场一旦崩盘，那么这种崩盘可以直接去掉企业杠杆（房地产公司）以及居民部门杠杆（房贷）。

房地产长期以来都是拉动我国经济增长的主要动力之一。房地产投资在全部固定资产投资中占比约四分之一，房地产资产在居民总资产（非金融资产与金融资产之和）中占比约三分之一，住房贷款与房地产开发贷之和占到了全部银行贷款余额的四分之一以上。此外，还有大量经营性贷款也是以房地产为主要抵押品，房地产对经济的重要性，可见一斑。

但成也房地产，“败”也房地产。

房地产拉动了经济的增长，当房地产市场趋于饱和时，新的增长点也近乎消失不见。

这其中的原因是劳动人口和流动人口的减少导致了劳动力成本上升，消费需求增速下降，从供给端和需求端制约了经济增长，长期来看，我们很难再找到新的增长点。

如果一二线城市的房地产泡沫继续不破的话，则房地产投资增速恐怕也会继续上升，这必然又会继续加大杠杆率，掏空又一代人的几个钱包。

于是我们可以得出一个结论：如果经济“硬着陆”，发生系统性金融危机，那么企业和居民部门则能够去掉杠杆，全社会杠杆率都会下降；如果经济继续维持L型曲线缓慢增长的话，那么则会继续推动杠杆率进一步提升。

2021年我国宏观杠杆率为272.5%，2021年的GDP为114万亿元，宏观杠杆率为2.725，那么我国的总债务大约为310.65万亿。

如此高的债务，很难通过软性的方式去除。而从各国去杠杆的经验看，通常都是通过爆发危机的方式，这是最快速的方式，尽管过程可能很痛苦，但，长痛不如短痛。

如果我们一味地追求“无痛疗法”，也许将来不得不承受更大的痛苦。

根据《中国家庭金融调查报告》中的数据来看，30~40周岁群体的家庭中住房贷款总额是家庭年收入的11倍，但收入最低的四分之一家庭中贷款总额是年收入的32倍。按照当前住房贷款的平均利率5.6%来算，这部分家庭每年仅对住房贷款的利息支出就将近全部家庭年收入的两倍。

对这部分家庭来说，根本无法通过收入来覆盖每年的还本付息支出，一旦出现房价下跌，就会有断供的风险。从近两年来看，银行起诉房贷违约断供的案件大幅增加，法拍房数量也暴涨，从2019年的50万套增长至2021年的超过160万套。美国次贷危机的一个重要教训就是居民部门负债过高，且低收入家庭的杠杆率远远大于高收入家庭，正是这种内部的结构分化，引发了危机。

目前我国的收入分配基尼系数大约为0.465，高于0.4的国际警戒线；而财富分配基尼系数则接近于0.8。

长痛好还是短痛好？看起来，长痛似乎要好一些，因为没人愿意忍受自己辛辛苦苦攒钱一辈子买的房子价格缩水，还要继续还房贷。

但长远来看，债务问题对整个社会的劳动力群体所构成的心理压力以及其他负担，让很多人在二十多岁三十岁正是奋斗的年纪，却因为背负沉重的房贷负担，不得不以保住工作为优先考虑。

这样一来，整个社会其实是丧失了创造力和创新力的，这更不利于我们的产业升级，以及迈入高收入国家。

当房子问题影响着人们的就业、择偶、生活、甚至是丁克时，我们就更应该思考：过度依赖房地产的我们，最终是否也会被房地产所累？

end.

作者：罗sir，新青年的职场内参。关心事物发展背后的逻辑，乐观的悲观主义者。关注我，把知识磨碎了给你看。