Terra的统治：UST的兴衰

Terra从作为实验性稳定币开始了他的旅途，但如今，Terra从这个市场中表现最好的资产之一，变成了一个壮观的崩溃。其失败的影响将在未来几年内对整个行业中产生反响。让大众对DeFi和分散式稳定币的看法可能会永久受损。

Terraform Labs是Terra背后的公司，Terra最初的愿景是创建一套与主流货币挂钩的稳定币，以降低电子商务交易成本并促进实时支付。两位创始人是Do Kwon和Daniel Shin，他们都是在美国接受教育的韩国连续型创业者。Daniel Shin曾是韩国最大的电子商务公司之一TMON的联合创始人，后来他负责经营由Terra提供支持的韩国商家支付平台Chai。

在早期，Terra只为韩国电子商务支付提供便利，但自从DeFi在2020年夏天爆炸式增长后，Do Kwon利用他的洞察力决定：通过扩展Terra区块链以支持智能合约，他可以创建一个以UST为中心的原生DeFi生态系统，在此之前，Terra上最大的稳定币是KRT，它与韩元挂钩。

这一战略取得了巨大的成功。到2021年，Terra的受欢迎程度呈爆炸式增长，是2021年表现最好的资产之一，全年从0.63美元增长到91.38美元，升值145倍。到2022年3月初，Terra超越Solana，成为以太坊之后最有价值的L1替代品。

这种迅速增长的中心是Anchor，这是一个Terra的领先协议，由Terraform Labs构建。Dragonfly是Anchor种子轮的小投资者。它最初的设想很简单，它是一个接受UST和收益率产生资产（通常是像stETH这样的流动性质押衍生品）的货币市场。由于质押衍生品被动地产生了收益率，因此该协议捕获了该收益率，并用于补贴支付给存款人的现行利率。Anchor最重要（也是最有争议的）特征是，该协议决定了储户的固定目标收益率，而不是支付市场利率。自成立以来，这一比率一直设定在20%左右。为了实现这一收益，Anchor从UST的链上储备中支付了额外的利息，由Terraform Labs资本化。

在Anchor的早期，这是可持续的，因为DeFi的普遍利率很高。但随着更广泛的DeFi收益率在2021年夏季下降，Anchor拒绝改变其目标利率。这使得Anchor中20%的保证收益率越来越有吸引力。随着时间的流逝，Anchor的20%稳定收益率比稳定币的普遍收益率高出许多倍，后者主要收于2%以下。因此，Anchor的存款激增，与借款同步增长。它最终使Anchor成为所有DeFi中按总价值锁定（TVL）计算的最大单一借贷协议。

于是一个由新银行初创公司组成的小型生态系统出现了，它们只是为客户提供名义上的20%收益率，使用Anchor作为他们的后端。越来越多的UST开始被铸造，只是为了UST收益而存入Anchor。在其鼎盛时期，Anchor持有超过140亿美元的UST，它一手使得UST成为世界第三大稳定币。

显然，超过100亿美元UST的20%收益率不能仅用借款人支付的利息来发放。需要链上收益率准备金来支付差额。但随着UST存款的增长，收益率储备正在迅速枯竭。

2022年2月，面对链上储备的减少，Do Kwon被迫迅速用4.5亿美元的UST对储备进行资本重组。这种动态正是UST崛起的最终原因。

但是这种模式显然不可持续，为什么要这样做？他们为什么不早点停止项目呢？

Anchor收益率背后的论点很简单：Anchor对于更广泛地采用Terra及其核心稳定币UST至关重要。UST增长的反射性以及LUNA价格吸引了新的开发人员和项目加入Terra，从而加强了循环。有人认为，收益率只是一种客户获取成本，必须支付，直到UST成为加密领域占主导地位的稳定币。

虽然我们和许多其他人一样，公开评论了UST和Terra的不可持续性，但Terra无视所有挑战。Do Kwon在自己周围形成了个人崇拜，公开攻击反对者并驳斥不可持续的说法。

Terra社区依赖于Anchor此外，最终“支持”UST的LUNA的市值是UST未偿供应价值的两倍多。因此，最终，有人认为，即使在这种增长水平上，UST也安全地过度抵押了。

但是要了解一切最终是如何解体的，必须了解UST的第二个方面：它是如何被创造和救赎的。

你可以把Terra想象成一个中央银行：它以UST的形式负债，它以LUNA的形式拥有资产，LUNA是其区块链的原生代币。央行有一个单一的任务：让UST始终以1美元的价格交易。它基本上是通过“做市”UST来实现的——它总是用价值1美元的LUNA（它使用链上预言机监控其价格）来交易1个UST。

这意味着如果UST的价格是0.99美元，套利者可以用价值1美元的LUNA烧毁他们的UST。如果UST的价格是1.01美元，套利者可以用价值1美元的LUNA铸造额外的UST。这两种机制都可能导致UST迅速回到挂钩状态。

随着UST供应的扩大，对UST扩张带来的系统性风险的广泛担忧日益增加。为了减轻这些担忧，Terraform Labs成立了一个名为Luna Foundation Guard（LFG）的新非营利组织，以加强UST挂钩。其最著名的成员包括Jump Trading的风险投资部门Jump Capital和Delphi Digital。Jump是所有加密货币中最赚钱的做市商之一，去年有传言称利润高达数十亿美元，其中大部分来自对Terra生态系统的大规模押注。

LFG筹集了一轮10亿美元的融资，由Jump Capital和Three Arrows Capital牵头，以建立比特币储备，以使UST生态更加多样化，摆脱对LUNA的纯粹依赖。除此之外，它还获得了7200万LUNA的初始资金（当时名义价值超过50亿美元）。LFG也公开购买了价值近30亿美元的BTC，目标是购买高达100亿美元的BTC，成为现存最大的已知BTC持有者之一，所有这些都是为了支持UST储备。因此，储备由大量的LUNA以及LFG的BTC储备组成。Terra社区完全相信，其中央银行现在如此雄厚，以至于牢不可破。

但是，在第二季度初，由于对通胀、风险资产和加密市场的担忧，LUNA与UST市值的比率开始下跌。

这一下降在5月9日达到了一个转折点。为了应对更大的宏观抛售，一些大型鲸鱼从Anchor撤回了大量头寸，并通过Curve抛售了他们的UST，这是UST最大的链上DEX。

这引起了市场恐慌。更多的Anchor用户开始撤回并出售他们的UST，将其兑换为LUNA并出售LUNA以换取现金。LUNA在数小时内从220亿美元跌至110亿美元，跌落了50%的市值。市场反应激烈。锚定储户在UST和Anchor完全燃烧之前争先恐后地寻找出口。随后便是一场全面的银行挤兑，这种空头热潮击倒了UST。

LFG拥有数十亿美元的LUNA和BTC，拼命地试图购买正在出售的UST，但无法阻止大量销售。当链上数据发现LFG将14亿美元的BTC转移到币安时，整个市场都因担心BTC被抛售进市场而陷入困境，陷入已经混乱的环境。

但Do Kwon和Terra社区却表示，挂钩恢复只是时间问题。许多人认为，支持LFG的巨大资本——数十亿美元的BTC和LUNA，加上Jump Trading，Three Arrows Capital等的既得利益，将会使Terra太大而不能倒闭。

随着越来越多的UST被赎回LUNA，为了满足所有的赎回，LUNA必须以越来越快的速度被铸造。最初，LUNA的铸币率有每日上限，但为了清除积压，验证者投票决定释放此上限并更快地铸造。但市场无法吸收这种抛售。Terra的算法印刷导致它进入恶性通货膨胀螺旋，就像一个第三世界国家顽固地印刷贬值的货币来偿还债务人。

到3天结束时，LUNA的供应量已从3.45亿个激增至6.5万亿个LUNA，供应量增加了约18840倍。到5月12日，LUNA从所有主要交易所退市，从60多美元跌至不到十分之一美分。Terra区块链被停止了，因为治理攻击的成本已经下降得如此之低，以至于只需几百万美元，任何人都可以接管该链并造成严重破坏。于是，泰拉已经完全崩溃了，一切都结束了。

Terra现在正在尝试重组自己。但Terra的崩溃彻底摧毁了加密市场。比特币下跌了20%，大多数山寨币在一个混乱的一周内下跌了50%或更多。数百亿美元的纸面财富被蒸发了。无数的散户投资者失去了他们的积蓄。

就目前而言，尘埃落定。但最后两个问题仍然存在：首先，Terra本可以做些什么不同的事情？其次，Terra失败的长期后果是什么？

据传闻，LFG仍然持有超过10亿美元的BTC，这些BTC尚未花费，并且仍然允许LUNA陷入恶性通货膨胀，伤害了LUNA持有者和UST持有者。归根结底，Terra仍然是一个具有新兴生态系统的Layer-1区块链。作为一个纯粹的区块链，它具有潜在的“企业价值”。但在UST崩溃后，该系统突然背负着巨额坏账。当中央银行的负债超过其资产时，只有一件负责任的事情要做：债务违约，并与债权人谈判。

如果Terra区块链赎回被暂停，Terra为UST持有者谈判还款计划，那么区块链也许可以幸存下来，UST持有者可以获得一些补偿。但相反，他们什么也没做——LUNA过度膨胀，失去了所有的购买力，使区块链本身变得一文不值。

但整个Terra背后的主要罪孽最终是Anchor。Anchor通过在产量崩溃期间保证常年20%的APY，有效地将自己转化为庞氏骗局。UST在矿池之外几乎没有外源性用途。这意味着LUNA的主要价值主张如下：您购买LUNA来铸造UST，将其存入Anchor，以其他UST的形式获得利息。LUNA是这个游戏的门票，但UST从未实现作为占主导地位的稳定币被广泛采用的最终目标，游戏结束了。

这给我们留下了最后一个问题—— Terra失败的更广泛后果是什么？

最明显的是，像UST这样的“铸币税股票”式算法稳定币将不再被认真对待。Terra的崩溃可能是这一类稳定币的丧钟。自基础白皮书（原始算法稳定币）以来，稳定币死亡螺旋的可能性早已为人所知。但Terra的失败已经将其注入了加密货币的集体记忆中。

Terra失败的第二个后果是重新焕发了监管的活力。稳定币和DeFi监管可能会迅速到来，而且比以往任何时候都更加严重。目前我们已经看到珍妮特·耶伦（Janet Yellen）呼吁对稳定币进行监管，以及国会就DeFi的风险举行听证会。

最后，Terra的崩溃最终是一个关于傲慢的故事，以及不惜一切代价增长的愚蠢。承担风险和参与开放式创新是创业的核心，也是DeFi的全部意义所在。但是，巨大的自由伴随着巨大的责任，当这种责任被忽视时，我们都会付出代价。

原文链接：https://medium.com/dragonfly-research/the-reign-of-terra-the-rise-and-fall-of-ust-208dabbc8e6e

翻译：云飞扬

审编：XL

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