隆基股份：换个马甲就不认识你了？

导读：近期，光伏巨头隆基股份改名为“隆基绿能”，遭到不少人的调侃，调侃的背后，与隆基低迷的股价、羸弱的业绩不无关系。面对2021年业绩低增长，隆基解释是因为原材料上涨、开工率下降以及疫情导致的供应链问题。但财熵梳理发现，围绕在这个光伏龙头身上的，还有硅片产能过剩、技术迭代落后、激进扩张带来财务上的隐患等问题。

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作者：曾锦泉

本文首发于微信公众号：财熵（ID：caijingshangye）

改名求发展，这个“算命”的操作，发生在了光伏巨头隆基股份（601012.SH）身上——5月10日晚，隆基股份表示，将于5月16日将证券名称改为“隆基绿能”，证券代码不变。

消息一出，遭到不少人的调侃——“隆基能绿”、“风水破了”、“嫌自己不够绿？”……对于改名的原因，隆基股份称是“为更好的体现公司战略布局和主营业务定位，进一步强化品牌形象和公司价值”，言语间透露出一种“我命由我不由天”的气概。

隆基股份改名被调侃，似乎也在情理之中——公司股价从2021年2月至今的一年多时间里基本是宽幅震荡，而在2021年11月初突破百元大关后便开始跌跌不休，至今年4月低点，半年时间最大跌幅达45%。

隆基股份2021年1月-2022年5月股价 图源东方财富

隆基股份股价走弱的背后，是业绩增长乏力：2021年，公司实现营业收入809.32亿元，同比增长48.27%；归母净利润90.86亿元，同比增长6.24%。今年一季度，公司营收185.95亿，同比增长17.29%，净利润为26.64亿元，同比增长6.46%。

在国家“双碳”战略背景下，隆基股份“增收不增利”。对此，公司在年报中表示：光伏行业主要原材料出现阶段性紧缺、涨价，行业开工率有所下降。此外，受疫情因素影响，全球供应链和物流运输受到集装箱短缺、内陆运输迟滞等困难局面。

事实上，隆基股份面临的不仅仅是以上问题，财熵透过隆基股份的成长路径、技术变革等发现，围绕在它身上的，还有硅片产能过剩、技术迭代落后、激进扩张带来财务上的隐患等问题。而这些，是影响其中期乃至长期业绩和估值的重要因素。

降本增效与政策东风

隆基股份的诞生，多少带着些戏剧性。

1986年，隆基股份创始人李振国最初报考的是兰州大学化学系，但因为分数不够，进入物理系，学习半导体材料专业。如果当初李振国进入了其他系，他的人生，乃至中国光伏产业可能是另一番景象。

1990年，大学毕业后的李振国被分配到华山半导体材料厂工作，之后还在西安大学担任单晶基地主任。不甘寂寞的李振国于2000年下海创业，创建了西安新盟电子科技有限公司，专注于半导体和单晶硅生产制造，这是隆基股份的前身。

光伏产业链可分为硅料、硅棒、硅片、电池片、组件等几个部分。简单来说就是，先用硅料制成硅棒，再把硅棒切割成硅片，一块块硅片再通过技术手段制成太阳能电池片，若干个太阳能电池片通过串并联方式封装而成的光伏组件，即可通过太阳能发电。

硅片可分为多晶硅片和单晶硅片。与多晶硅相比，单晶硅在晶体品质、电学性能、转换效率方面都具备显著优势，缺点是成本较高。

在2004年之前，单晶硅虽是光伏主流的技术路线，但由于成本较高，越来越多新进入光伏行业的公司，选择了成本较低的多晶硅，单晶硅的市场份额也逐步被多晶硅反超。到了2014年，单晶硅的市场占有率只有5%左右，这个“可怜”的数字背后，也折射出隆基股份这些年坚守单晶硅时的艰难。

光伏行业发展的核心是度电成本的下降，而途径，无非是在硅棒制造、硅棒切割、电池和组件制造环节。

在硅棒制造环节，隆基股份率先采用RCZ技术，减少了停、拆炉时间，降低了单晶硅棒生产成本，并且经过不断优化和融入其他技术， 2020年隆基股份的硅棒拉晶成本与2011年相比下降了79%。

在硅棒切割方面，当时市场上的技术有游离磨料砂浆和金刚石线切割技术。相比于游离磨料砂浆，金刚石线切割速度是其4-5倍、出片率高15%-20%，并且环境污染小。但日企占据了全球金刚石线大部分市场份额，处于垄断地位。

自2010年前后开始，岱勒新材(300700.SZ)、东尼电子(603595.SH)、三超新材(300554.SZ)等国内企业开始陆续研发金刚石线技术。经过几年努力，最终国内厂商在2014-2015年相继突破80μm以下的电镀金刚石线技术，打破了日企的垄断。

在此阶段，隆基股份联合设备连城数控(835368.BJ）和美畅股份（300861.SZ），打破了国外技术垄断，让切割成本大幅降低，并开始推动单晶硅市场份额逐步上升。

在电池和组件方面，2014年10月，隆基股份收购浙江乐叶85%股权，正式进军中游的电池和组件制造，并宣布采用最新的PERC技术路线。该技术用在多晶电池上只能提效0.6%-0.8%，而且会产生比较严重的光衰现象，但用在单晶电池上可提效0.8%-1%，进一步拉开了单晶、多晶的效率差距。进军组件业务仅两年后，隆基股份杀入全球组件出货量前十排名，2020年首次登顶光伏组件全球冠军。

单晶降本增效路线图 图源首创证券

除了技术推动降本增效，政策也是推动光伏行业的重要一环。

为促进光伏发电技术进步、产业升级和成本下降，为高效产品和先进技术提供舞台，国家能源局牵头推动了“光伏领跑者计划”，并于2015年开始执行。“ 领跑者” 项目的技术门槛，使得光伏电站运营商不得不使用单晶组件。

政策的推动，更让单晶硅如虎添翼。2014年单晶硅市场份额仅有5%左右，短短4年后便超过了多晶硅。在2020年，单晶硅市场份额甚至达到了90%左右，完全碾压多晶硅。在这场技术与政策推动的革命中最受益的，是一直坚守单晶硅的隆基股份。

数据来源：中国光伏行业协会

“狠人”隆基的扩张隐忧

隆基股份以硅片起家，后延伸到电池、组件环节。公司之所以成为全球光伏巨头，除了技术与政策的推动，也离不开自身的努力。从产能扩张来看，隆基股份是个“狠人”。

2012年，隆基股份的硅片产能只有1GW，通过多年的全国跑马圈地和海外拓展，到了2021年年底，其硅片产能狂飙到了105GW，9年时间产能扩张百倍。

资料来源：公司公告、公开资料

在组件方面，2014年，隆基股份收购浙江乐叶进军组件后，次年成立乐叶光伏，并投资了15亿元在江苏泰州建设年产2GW的单晶PERC电池项目，从此开始了单晶高效电池组件的扩张之路。公司组件产能从2014年的0.2GW增长至2021年的60GW，并在2020年组件出货量首次超越晶科能源（688223.SH），登上全球组件出货量冠军宝座。

由从零起步到全球组件“一哥”，隆基股份仅用了8年时间。

2021年，隆基股份电池和组件的营收达到584.5亿元，占公司营收比例72.23%，硅片及硅棒收入占比为21.04%。其中硅片出货量为70GW，全球光伏装机量为170GW，市场份额高达41%。

持续扩张的产能，带来的不仅是隆基股份的业绩增长，同时也暗藏隐忧。

在2021年年报中，隆基股份表示，今年硅片产能将达到150GW。而2021年全球光伏装机量仅为170GW。换言之，光隆基一家，就基本能够覆盖2021全球装机量。

激进的不仅是隆基股份，另一家光伏巨头中环股份（002129.SZ），其2021年硅片产能为88GW，今年年底将超过140GW。也就是说，隆基和中环的产能合计，在今年年底就能达到300GW左右，若加上其他企业，今年年底国内硅片产或将超过600GW，将是2021年全球装机量的3.5倍，产能过剩不言而喻。

硅片产能

即便如此，隆基股份在今年3月13日的公告中称，与鄂尔多斯市人民政府、伊金霍洛旗人民政府于3月12日签订了投资合作协议，拟建设年产20GW单晶硅棒和切片项目、30GW高效单晶电池项目及5GW高效光伏组件，共计投资195亿元。

“现在硅片确实是产能过剩的”，隆基股份方面人士告诉财熵。

从市场经济的供需角度说，当供给大于需求之时，打价格战的概率就会加大。比方说2021年四季度，在硅料价格高位横盘的背景下，隆基股份于11月30日率先打响了价格战，158.75mm、166mm、182mm硅片降价7%-10%不等。两天之后，中环股份跟进降价。

虽然今年一季度硅片价格小幅回升，但在目前硅料持续高企的背景下，继续上涨的难度较大。另外，也不排除未来又掀起价格战。行业产能急速扩张，未来的淘汰赛可能也会比较惨烈。

隆基股份经过多年的高速扩张，已经变成了一艘巨轮。2012年，隆基的“固定资产+在建工程”合计为18.57亿，到了2021年，这一数字飙升至274.37亿，10年涨幅接近14倍。

躯体膨胀了十几倍之后，问题也随之而来。

2021年，隆基股份的资产减值损失准备为12.4亿，其中固定资产减值高达8.72亿；面对高达140.98亿的存货，2021年公司计提了2.48亿的存货跌价准备。而在今年一季度，公司存货继续激增75亿到了215亿，不排除未来会继续计提存货跌价准备。

另外，2021年，隆基股份的固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧高达27.6亿，同比增长40%。随着规模的不断扩大，折旧对公司已造成不小的“侵蚀”。

隆基股份在狂奔过程中，资金耗费无疑是巨大的。财熵发现，二级市场再融资是维持隆基持续扩张的重要方式之一。2015年至今，隆基通过定向增发、配股、可转债的方式，融资高达236亿。从某种程度上说，没有再融资支撑产能，就没有现在的隆基。

2015-2022年隆基股份再融资情况

光芒渐淡，跨界“豪赌”

“硅片的技术迭代已经基本完成，已没有多大的变化，主要是一些改良性的技术，但没有太大的技术空间去控制成本。”隆基股份方面人士告诉财熵。

财熵发现，虽然隆基股份近些年硅片产能提升确实不少，但在技术升级方面似乎不怎么上心。经过多年的迭代，硅片的技术发展已经进入深水区，提高硅片尺寸成为降本增效的重要方式。

相对于小尺寸硅片，大尺寸硅片可以有效降低全产业链成本——在制造端，可以提升硅片、电池和组件生产线的产出量；在产品端，可以有效提升组件功率；在系统端，可以减少支架、汇流箱、电缆等成本。

2020年，市场硅片尺寸主要为158.75mm（M2） 及166mm（M6），合计占比达77.7%，182mm（M10）、210mm（G12）两类大尺寸硅片合计占比约4.5%。但大尺寸硅片的发展势在必行，据相关机构预测， 预计2023年182mm、210mm合计占比有望超过85%，2025年有望超过95%。

目前“182阵营”和“210阵营”的竞争也很激烈。2020年6月，隆基股份牵头晶科能源（688223.SH）、晶澳科技(002459.SZ)等七家光伏企业成立“M10联盟”，倡导建立几何尺寸为182mm*182mm 的硅片标准。

紧随其后，当年7月，天合光能(688599.SH)、中环股份等公司牵头联合发起成立“600W+光伏开放创新生态联盟”。相比M10联盟，“600W+联盟”更开放，一年左右的时间便已吸纳超过80家企业加入，甚至吸引了“M10联盟”成员加入。182mm的市场份额被210mm蚕食似乎是大势所趋。

尴尬的是，目前隆基股份最大的硅片尺寸为182mm。而早在2019年，中环股份就已推出210mm尺寸的硅片。对于“降维打击”产品的出现，隆基股份引以为傲的硅片，未来或将不可避免地遭受冲击。

各尺寸硅片市场份额预测

由于光伏技术原理的不同，太阳能电池可分为P型和N型，P型电池是目前市场主流，隆基股份的电池转化效率领先。但目前P型电池效率已逼近极限，成本下降速度也有所放缓。

相较于P型电池，N型具有光衰小、转换效率更高的优点，缺点是成本相对较高。但在技术推进的背景下，N型电池或将替代P型电池，成为下一代的主流技术。

在N型硅片方面，领先的并非隆基股份，而是中环股份。2020年，中环的N型硅片全球市占率已高达60%，先发优势明显。

可以发现，对于硅片，无论是尺寸还是技术方向，隆基股份均不占优势。

虽然目前隆基股份的组件出货量全球第一，但在未来N型电池或将蚕食P型电池市场份额的背景下，硅片作为组件的上游，若隆基想继续保持组件的领先优势，硅片可能需要外购。这意味着，它或将受制于人。

隆基股份内部人士告诉财熵，公司的研发投入主要是电池方面。但财熵发现，目前友商晶科能源N型TOPCon电池转换效率并不输于隆基。

隆基股份所处的光伏行业是竞争激烈，且产品相对标准化的，不论是硅片、电池还是组件，靠的主要是性能和价格，品牌溢价几乎不存在。虽然光伏行业前途光明，但在未来大尺寸硅片、N型电池的时代，隆基是否还能保持竞争优势，还需打个问号。

在竞争激烈的光伏发电领域，“一哥”隆基股份如今的光芒似乎比之前暗淡了一些。或许是为了培育一个新的增长曲线，隆基玩起了跨界——2021年3月成立西安隆基氢能科技有限公司，致力于成为全球领先的绿氢装备与方案提供商。隆基对该公司持股51%，李振国担任公司法人。

目前中国氢能源产业还属于产业发展早期，基础设施不完善，并且缺乏核心技术。根据隆基股份的“凶狠”作风，以及改名“隆基绿能”坚定发展新能源的决心，公司入局氢能源，或许会是一场“豪赌”。