净利润增长超过片仔癀，估值却仅有11倍，这合理吗？

　　今天说的是一家中药企业，华润三九，它家的三九品牌我认为还是非常有名的，几乎家喻户晓，可见一年50多亿元的销售费用不是白花的，企业在皮肤科、OTC市场形成了良好的声誉和品牌形象。

　　注意到，截至2022年一季度，华润三九营业收入达到41.94亿元，净利润8.387亿元，在整个中药行业71家公司中均位居行业第三位，仅次于白云山和云南白药，同时华润三九一季度净利润规模和增速均超过了片仔癀，但总市值却不到片仔癀的四分之一，大约400亿元，主要在于估值较低，动态市盈率11.7倍，远低于片仔癀，真的合理吗？

　　一、华润三九业绩增长情况分析

　　2021年~2022年一季度，企业扣非净利润增长不错，但营业收入增长不太乐观，2021年、2022年一季度，扣非净利润分别同比增长了38.81%、27.96%，营业总收入则分别同比增长了12.34%、2.81%。

　　截至2021年末，华润三九实现营业收入153.2亿元，归母净利润20.47亿元，扣非归母净利润18.53亿元，非经常性损益规模不大。

　　显然，华润三九盈利能力一般以及业绩增长不太稳定是维持低估值的两个直接原因。

　　但要想看目前算不算低估，我们不得不探究华润三九未来的增长潜力。

　　华润三九有两块业务，CHC和处方药业务，其中CHC被翻译为健康消费品业务，截至2021年，CHC和处方药业务营业收入分别为92.76亿元、53.50亿元，毛利率分别为59.34%、65.45%。

　　自医改以来，处方药业务表现较差影响了企业整体业绩的增长。因为集采、市场格局重塑等原因，处方药营业收入规模自2018年以来缩水8.46亿元，毛利率下降了17.35个百分点，截至2021年，处方药业务收入仅同比增长2.76%，毛利率同比减少9.05%。

　　对于处方药业务，我们预计未来一段时间还会持续受集采影响。

　　华润三九的增长主要依赖CHC健康业务，这块业务收入增长较快，由2018年的66.65亿元增长至2021年92.76亿元，2021年同比增长17.72%，毛利率维持相对稳定。

　　前段时间华润三九并购昆药集团就是想做大自己的CHC业务。

　　同时，随着CHC业务收入的增长，企业销售费用率等期间费用率下降成为华润三九当前盈利能力改善的直接原因，甚至覆盖了毛利率的下降，2021年企业整体期间费用率合计为42.35%，其中销售费用率为32.78%，较2020年下降了4个百分点，同时2022年一季度下降更是明显。

　　在此背景下，根据市场各机构预测，预计2022年~2024华润三九营业收入增长率会在14%左右，净利润增速也要高于营业收入，能相信吗？

　　二、华润三九业务发展和竞争力分析

　　首先是比较被看好的CHC业务，这部分业务主要为非处方药，不受集采影响，华润三九有不少拳头产品，公司年报中比较低调的提到公司拥有年销售额过亿元的品种23个，其中值得一提的是在中成药感冒药市场，华润三九的感冒灵颗粒在OTC端有和以岭药业的连花清瘟胶囊一决高下的能力，“999感冒灵”和“999 复方感冒灵”两款产品预计年销售额超过20亿元，在2021年度中国非处方药产品综合统计排名中，这两款产品分别位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名。

　　我本来以为近两年因为限制购买等原因，中成药感冒药零售端市场规模下降会影响华润三九的感冒药销售，但从统计来看，由于销售占比提升，感冒灵颗粒规模反而有增长趋势，同时院端市场销售额也有所增长，体现了企业强大的品牌竞争力以及渠道推广力。

　　作为一家OTC品牌企业，华润三九突出的渠道终端优势有望持续推动产品销量增长，渠道优势为华润三九的核心竞争力。

　　华润三九建立了覆盖全国的渠道商业体系，在CHC业务方面与经销商和连锁终端广泛合作，覆盖了全国超过40万家药店，并积极探索创新营销模式，与京东大药房、阿里健康大药房等大型平台公司开展了业务合作。

　　从收入结构来看，华润三九没有明显的地域性，有利于打开中药惯有的销售天花板。

　　因此，我们认为华润三九CHC业务维持稳增长的可能性还是有的，主要在于行业规模增长同时企业产品占比有望提升，当然还有新产品、成长类产品推动公司整体收入增长，同时处方药市场也或受益于渠道覆盖较广，受政策影响会逐渐减少。

　　除此之外，华润三九当前还有一个增长逻辑是涨价，这是中药企业当前普遍面临的一个现象，主要原因在于上游中药材价格普遍上涨，而据相关研究测算，此轮中药材价格上涨将持续到2023年下半年。

　　对此，华润三九在最近的投资者关系活动记录中提到了OTC产品提价趋势和策略，一是核心品种会陆续进行小幅提价，主要是覆盖成本上涨的影响；二是对培育中的成长品种会有逐渐提价的过程。

　　成长品种主要为一些有潜力同时公司会进行着重推广的品种，包括2020年收购的澳诺牌产品、肝胆类用药易善复等。

　　最后值得一提的是华润三九的中药配方颗粒业务，华润三九为目前中药配方颗粒占比较高的企业之一。

　　目前来看，华润三九虽然对中药配方颗粒业务规模、增长等没有明确披露，且今年受国标影响降低预期，但我们认为中药配方颗粒市场有两大看点，一是受益于政策推动，行业处于快速增长期，二是中药配方颗粒普遍毛利率水平要高于中药饮片和大部分的中成药，未来中药配方颗粒仍有望成为企业的增量业务。

　　三、总结一下

　　总的来看，通过分析，我们认为对于华润三九来说，它虽然盈利水平一般，短期业绩增长因为处方药业务呈现出一定的压力，但通过对CHC业务发展、企业渠道优势、行业政策等基本面分析，企业维持增长还是有预期的，2022年华润三九对自己营业收入预计将实现双位数的内涵式增长，同时表示净利润将努力匹配营收增长水平，让人不由得感觉华润三九还是相当有潜力的！