晶合集成：业绩爆发存瑕疵，与二股东或为同业竞争关系

募投项目推翻式变更，毛利率异常变动助力业绩爆发；客户组成与二股东重叠度高，或为同业竞争关系。

本刊特约作者 钟正/文

晶合集成于3月25日发布招股书注册稿，对募集资金规模和项目进行了重大调整。

根据招股书申报稿，公司原募集资金为120亿元，拟建设一条产能为4万片/月的12英寸晶圆代工生产线。

调整后，募集资金规模下降至95亿元，募投项目也调整为集成电路先进工艺研发、收购制造基地厂房及厂务设施、补充流动资金及偿还贷款，拟使用募集资金额分别为49亿元、31亿元、15亿元。

与原募投项目相比，变更后的项目由单纯的“扩产能”调整为“偏工艺开发”。显然，后者更有利于公司的长远发展。与此同时，晶合集成的业绩也迎来了大反转，2021年，公司实现营业收入54.29亿元，同比增长258.97%；净利润17.29亿元，同比增长237.47%，完美地实现了扭亏为盈。

乍看起来，晶合集成前景一片光明，变更后的募投项目更有助于公司长久发展，业绩也扭亏为盈。即便如此，公司仍存在两处值得关注的问题：第一，与竞争对手相比，公司的毛利率水平明显过于优异；第二，客户过于集中，且与“兄弟”企业重叠度高，或为同业竞争关系。

业绩爆发存异样

据注册稿，2019-2021年，晶合集成营业收入分别为5.34亿元、15.12亿元、54.29亿元，净利润分别为-12.43亿元、-12.58亿元、17.29亿元。

对于经营状况好转的原因，晶合集成在招股说明书中将其归结为随着产能爬坡以及产能的扩张，营业收入逐渐可以覆盖同期发生的研发、生产、人力等较大的成本费用支出，盈利能力得到了显著的提升。

这个理由存在一定的合理性，晶合集成主要从事12英寸晶圆代工业务，为客户提供150nm至90nm的晶圆代工服务，该行业具有显著的“规模经济”特征。

据注册稿，2019-2021年，公司年产能分别为18.21万片、26.62万片、57.09万片，年产量分别为9.88万片、26.49万片、60.56万片。另外，根据Frost & Sullivan的统计，截至2020年年底，晶合集成已成为中国大陆收入第三大、12英寸晶圆代工产能第三大的纯晶圆代工企业（不含外资控股企业），中芯国际与华虹半导体分别位列第一与第二。

从上述数据来看，晶合集成产能与产能利用率的变动的确可以解释公司业绩好转的原因，但是如果换一个方向思考，则可以发现明显“异常”。

按照正常逻辑，盈利能力增强最直接的信号就是毛利率水平的增长，2019-2021年，晶合集成主营业务毛利率分别为-100.66%、-8.57%、45.14%，其毛利率的确显著提升，这符合盈利能力增强的逻辑。

需要注意的是，据Wind数据，2019-2021年，中芯国际集成电路晶圆代工毛利率分别为19.52%、21.80%、28.30%；华虹半导体综合毛利率分别为30.29%、24.43%、27.69%。同期，非大陆地区企业台积电综合毛利率分别为46.05%、53.10%、51.63%；联华电子综合毛利率分别为14.38%、22.05%、33.82%。

稍加对比就可以发现，即2021年，晶合集成的毛利率仅比台积电低6.49个百分点，且显著高于中芯国际、华虹半导体以及联华电子。

众所周知，作为晶圆代工厂，其工艺流程基本相近，除非在制程节点上有着明显的差异，否则毛利率水平大体相近。据注册稿，晶合集成向客户提供制程节点为150nm、110nm、90nm的晶圆代工服务，2021年，公司90nm晶圆代工收入为30.33亿元，占当期营业收入的比重为55.95%；110nm晶圆代工收入为13.23亿元，占当期营业收入的比重为24.41%；150nm晶圆代工收入为10.64亿元，占当期营业收入的比重为19.64%。

同期，中芯国际营业收入为356.31亿元，在技术节点方面，来自90nm及以下制程的晶圆代工业务营收的比例为62.50%。其中，55/65nm技术的收入贡献比例为29.20%，40/45nm技术的收入贡献比例为15%，FinFET/28nm的收入贡献比例为15.10%。

另外，据注册稿，台积电制程节点为5nm及以上，联华电子制程节点为14nm及以上，华虹半导体为28nm及以上。

通过对比可以发现，晶合集成在技术上并不占优，但其毛利率水平却仅略逊于台积电，这显然不大符合常理。

更为奇怪的是，2021年上半年，晶合集成毛利率为28.85%，同期中芯国际、华虹半导体、联华电子、台积电毛利率分别为26.67%、24.25%、28.98%、51.19%。此时，晶合集成毛利率还算正常，明显低于台积电，但与中芯国际、华虹半导体基本持平。

但2021年，晶合集成毛利率却增至45.14%，这也就是说，2021年下半年，其毛利率水平必然高于50%。那么，既然技术上没有领先优势，为何其毛利率能够在短期内爆涨呢？这种高毛利率是否具有可持续性呢？这有待公司进一步披露。

或存同业竞争

2019-2021年，晶合集成前五大客户的销售收入合计分别为5.06亿元、13.58亿元、38.08亿元，占当期营业收入的比例分别为94.70%、89.80%、70.14%。对于客户集中度高的问题，晶合集成将其归结为客户尚处于导入阶段以及下游客户集中度高两个原因。

根据第三方咨询机构Omdia的统计，2020年大尺寸显示驱动芯片市场份额排名前八的企业合计市场占有率为92.30%，其中Fabless企业共有六家，其市场占有率分别为：联咏科技市场份额为24.10%、奇景光电市场份额为14.20%、SiliconWorks市场份额为14.20%、瑞鼎科技市场份额为9.10%、天钰科技（晶合集成前五大客户之一的合肥捷达微是天钰科技子公司）市场份额为8.70%、集创北方市场份额为3.20%，市场占有率合计达73.50%。

下游客户市场集中度高完美地解释了晶合集成客户集中度高的原因，不过这又引申出另外一个问题。

据注册稿，晶合集成的第二大股东为力晶科技股份有限公司（下称“力晶科技”），持股比例为27.44%，仅比第一大股东合肥建投集团低3.70个百分点。2019年5月，力晶科技将3座12英寸晶圆厂相关净资产、业务分割让与力积电（6770.TWO），并由力积电主导晶圆代工服务的生产与销售；转让完成后，力晶科技不再拥有晶圆代工产能，也不再从事晶圆代工业务；而且，截至2021年12月31日，力晶科技持有力积电24.54%股份。

需要注意的是，联咏科技、奇景光电、集创北方、天钰科技不仅是晶合集成的客户，也是力晶科技及力积电的客户。晶合集成于2021年12月31日披露的《发行人及保荐机构回复意见（二）》显示，晶合集成、力晶科技及力积电同时为集创北方、奇景光电、捷达微电提供150nm DDIC、110nm DDIC晶圆代工服务，为联咏科技提供150nm DDIC晶圆代工服务。

另据晶合集成于2021年8月6日披露的《发行人及保荐机构回复意见》，2018-2020年，晶合集成前五大客户占力晶科技及力积电营业收入比重分别为15.61%、14.22%和14.63%。虽然该数值相比晶合集成的客户集中度明显降低，但不容忽视的是，2020年，力积电的营业收入规模已经达到了106.53亿元，即便是按照15%的占比进行计算，联咏科技、奇景光电等重叠客户也为力晶科技及力积电贡献了不低于15亿元的收入。

而且，力积电也在对其产能进行扩张。据Wind数据，2020-2021年，力积电预付设备款金额分别为2090万元、2.16亿元，不动产厂房及设备金额分别为109.59亿元、120.82亿元。

更为重要的是，据注册稿，力晶科技和力积电在代工晶圆尺寸、代工制程节点、代工工艺平台三个重要方面对晶合集成实现了全覆盖。

具体而言，晶合集成代工晶圆尺寸为12英寸，制程节点为150nm、110nm、90nm（55nm已开始客户产品验证），工艺平台为以显示驱动芯片为主；而力晶科技及力积电代工晶圆尺寸则是包含12与8英寸，制程节点为50nm、180nm、150nm、110nm、80nm、65nm、55nm、40nm、30nm、28nm、25nm等，工艺平台以内存产品晶圆代工、逻辑及特殊应用产品晶圆代工为主。

由此可见，晶合集成在重要客户、晶圆尺寸、制程节点、工艺平台等方面均与二股东有着不同程度的重叠，有理由担心其与力晶科技及力积电之间或存在着同业竞争关系。