经济复苏时期最应该投资谁？——投资时钟下的股市密码（5）

复苏期

经济上行、通胀下行，标志是从经济和社融见底到通胀触底明显反弹，期间经济底部企稳、略微反弹，通胀持续回落，政策依然十分宽松，重心从宽货币转向宽信用，典型的就是2019年初到2020年初。

从经济增长来看，经济指标的下行压力明显缓解，低位出现企稳甚至反弹，通常PMI会见到周期内低点，然后阶段性的反弹，但总体幅度还比较弱，也会有所反复，间歇性的呈现出衰退的特征，不过总体算是比较稳定了。社融也从底部有所反弹，但总体微弱且反复，并没有强力的扩张。比如2019年初各项经济指标基本触底反弹，PMI在2月达到最低点49.2，年底反弹至50.2，不过中间有七八个月都在50以下，经济并不能算强。社融也是在2018年四季度就达到了低点，比经济见底要早一些，2019年初滚动社融大概24万亿，到2020年1月已经回升到26万亿，震荡中小幅反弹。

从通胀来看，虽然经济企稳，但需求显然还是不强，再加上之前通胀基数较高，所以这阶段一般通胀还是继续下行，大宗商品进入熊市后半段的寻底阶段。核心的PPI定基指数回落速度可能放缓，但绝对价格进入历史低位，CPI非食品项也继续低迷。也就是说，这个阶段复苏是比较良性的，通胀完全没有上涨压力，甚至会有继续下行的通缩风险。比如2019年PPI定基指数全年基本没涨，中间还几次创出那轮周期商品价格的新低，CPI虽然很高，但主要是猪周期。

从政策来看，这个阶段会继续宽松，毕竟经济还不稳固，但经过衰退期的持续宽松之后，这个阶段的宽松增量会减少，更多的是让前期政策发挥效果，比如货币政策的核心不再是投放多少货币，而是推动宽货币转换成宽信用。当然，如果需求不振，还是可能会有降息降准。比如2019年需求恢复比较慢而且反复，在9月份再次降息。

总的来说，经济方面下行压力缓解、底部企稳或略有反弹，通胀方面继续回落或维持低位、甚至会有通缩压力；政策方面总量相对稳定、重点转向宽信用，这就是复苏期的基本特征。

在经济复苏期，大类资产配置的排序是股票＞债券＞商品。

债券会从牛市转向偏熊市的行情，主要是因为经济和社融同步回升，虽然力度不大，但由于此时债券前期涨得比较多，所以债市想继续涨比较困难，趋势上偏熊市。不过，由于通胀回落以及经济复苏还是有反复，所以债券还是会有阶段性的行情，比较适合网格策略。

股票则逐步走出熊市阴霾，开启牛市。从估值来看，一般在衰退期股市会达到周期的最低点，整体的估值都进入相对低估状态。从基本面来看，复苏期社融已经企稳反弹，经济衰退的担忧已基本解决，通胀压力也已消退，货币宽松逐步转向信用扩张，一切都在往好的方向发展，虽然力度可能还不够，但股票已经进入牛市时间。

商品是这个阶段最差的资产，需求只是低位企稳，而供给大概率会有过剩，通胀持续回落，意味着商品价格也基本进入熊市。当然，如前所述，由于商品的长期供给基本面受到调控偏紧，所以调整的幅度可能有限，多数会呈现底部震荡。

比如2019年初到2020年初，债券市场在经济触底后先跌，后来经济反复又涨，10年期国债收益率围绕3.1%左右宽幅震荡，最终从3.0%左右小幅上行到3.15%，总体算小熊市，只有阶段性的机会。股票市场则在经济和社融触底后开启牛市周期，先是2019年初全市场整体来了一波普涨的春季躁动，后续虽有震荡，但沪深300全年上涨近40%，创业板指上涨44%。商品市场性价比继续下降，PPI定基指数2019年全年下跌0.6%，主要大宗商品的价格都相对偏弱，不过由于供给端收缩的支撑，商品价格也没有出现以往那种大幅下跌的情况。

从行业表现来看，经济复苏期股市基本已进入整体性牛市，除了周期行业和非核心行业外，大部分行业都会有机会。比如从2019年初到2020年1月疫情爆发前，31个申万一级行业中只有1个是跌的（钢铁），平均涨幅都达到了32%，涨幅超过50%的行业都有6个。

所以，在这个阶段选行业的时候可以积极一些，优先选择弹性大的、长期前景好的核心行业。所谓核心行业，在不同的时代肯定有不同的含义，但总体上来看就是两个大方向：不是金融，也不是周期，而是消费和科技。具体来说，科技在这个阶段弹性一般比消费更大。

1）核心消费行业。消费是一个永不衰落的朝阳赛道，消费升级的大趋势之下行业增长相对稳定，属于市场最喜欢的长坡厚雪型赛道。从近几轮周期来看，弹性较大的就是三大金刚赛道：一是食品饮料，尤其是其中的白酒、乳制品、啤酒、调味品等细分赛道；二是家电，包括大家电和小家电；三是医药生物，尤其是生物医药、CXO、医疗服务、医疗器械等细分赛道。以2019年到2020年初的复苏期为例，食品饮料收益73.6%，排名所有行业的第2，家电行业收益64%，排名第4，医药生物收益49.8%，排名第7，均显著跑赢了同期沪深300的41%。

2）核心科技行业。科技比消费想象空间和弹性更大，但相比消费波动也大，随着科技的革新，核心科技行业会有明显的更新换代，所以每一轮牛市周期的领头科技行业会明显不一样。比如之前TMT代表核心科技，后来新能源代表核心科技。

但对比历次牛市周期，有两个科技赛道是最容易出科技牛股的：一是电子，这在近几次周期中都是表现最好的科技赛道，核心是半导体产业链；二是电力设备，这个在过去表现不如电子，但现在随着双碳和新能源的发展，电力设备的投资价值也明显提升；这两个科技赛道算是最热的，再往后还有两个，一是计算机，包括计算机硬件和软件，属于比较传统的科技赛道；二是军工，军民融合和军品定价改革后也算是比较重要的科技赛道。以2019年到2020年初的复苏期为例，电子行业收益99.7%，排名所有行业的第1，计算机行业收益67.6%，排名第3，电力设备和国防军工行业收益34%，排名第10和11。

除了消费和科技两大核心赛道之外，还有一个行业值得关注，就是非银金融，主要是券商。非银的业绩和市场整体热度高度相关，所以既然市场整体走牛，券商肯定会明显反应，但券商周期性比较强，所以很难持续上涨，一般在复苏期初期大涨一波就完事了。比如2019年复苏期就是春季躁动大涨，后面就震荡下行，但整个复苏期非银金融还是大涨了48.8%，排名第8，是当时为数不多跑赢沪深300的行业之一。

当然，整体牛市不意味着所有行业都值得投，很多行业涨的少、风险大，性价比很低，还是需要规避的：

一是周期行业，尤其是钢铁、煤炭、石油石化，有色和化工略带科技属性会稍好一点，但在这个通胀下行的阶段也很难跑赢沪深300，远不如科技和消费。比如2019年复苏期钢铁下跌1.6%，是31个行业中唯一一个下跌的。煤炭只涨了11.3%，排名倒数第5。石油石化只涨了14%，排名倒数第8。

二是稳定行业，在牛市周期大家要的不是稳定，而是弹性，所以之前以低估值和稳定为优势的建筑、公用事业、交运等行业就不受欢迎了，再加上前面的衰退期相对跌的少，所以这个阶段它们的压力会加大。比如2019年复苏期建筑和公用事业分别上涨了0.9%和6.7%，排名倒数第2和第4。

三是非核心行业，就是在供需特性上有明显的硬伤，长期来看投资价值很弱的一些边缘行业。这个时候虽然能跟着大盘涨一涨，但性价比显然不如核心资产，也不会有人关注它们，典型的就是环保、纺织服装、商业贸易等，以2019年复苏期为例，这几个行业分别只涨了6.4%、11.8%和12.9%，排名倒数第3、第6和第7，远远跑输沪深300，买他们还不如买大盘指数。（来源：新财学院 巨丰金融研究院）