来源|时代商学院
作者|黄锐
编辑|孙一鸣
2022年4月21日，中国证券监督管理委员会第十八届发行审核委员会第46次发审委会议召开，会议对五家拟IPO企业进行审核，审议结果为5过3。上会企业中的浙江珊溪水利水电开发股份有限公司、唐山曹妃甸木业股份有限公司（以下简称“木业股份”）未获通过。
图表1：第46次发审委会议审核结果
文字来源：中国证券监督管理委员会
证监会关于木业股份的IPO申请给出三大被否理由，分别为经常性关联交易占比较高、地政府给予木业股份的补贴金额较大、为其产业园内木材加工企业提供代理采购服务且应收代理业务代垫款账面价值较大。
其中，关联交易是被否的主要原因，合计质疑5个问题，数量为最多。
上会前夕，4月20日，时代商学院对木业股份发布了两篇IPO诊断系列报告《木业股份主业萎缩，净利润下滑超3成，持续经营能力待考》、《木业股份实控人父母为第一大客户，表兄弟公司体外代付职工费用，信披瑕疵多涉嫌粉饰报表》，文章多处质疑点准确地与木业股份被否理由保持一致。
时代商学院在诊断报告中开头处就鲜明旗帜地指出“木业股份报告期内的主营业务收入萎缩，净利润持续恶化，且外部贸易环境仍存在重大不确定性，其持续经营和持续盈利能力都将打上问号”、“大量关联交易发生的背后，是该公司主业萎缩，利润连续两年下滑。这不由让人怀疑，该公司是否通过关联交易粉饰报表来冲刺IPO？”，报告正文并从多个维度来分析木业股份存在粉饰报表的嫌疑。
在发布的第二篇诊断报告中，时代商学院明确指出，木业股份关联交易占比较高的背后是主业萎缩，通过关联交易进行利益输送来扮靓报表的猫腻大。
图表2：时代商学院对木业股份的诊断报告（部分）
文字来源：时代商学院
2018-2021年上半年，该公司关联销售收入分别为8521.54万元、7454.15万元、8885.54万元、5747.21万元，占同期营业收入的比例分别为21.65%、20.37%、24.14%和28.30%。关联交易金额和占比较大，且呈增长趋势。
在运输服务业务中，2018-2021年上半年，唐山文丰机械设备有限公司（以下简称“文丰机械”）、唐山文丰特钢有限公司（以下简称“文丰特钢”）和唐山曹妃甸区金茂物流有限公司（以下简称“金茂物流”）三家关联方几乎以一己之力撑起木业股份的运输服务业务，该业务关联收入占比分别为87.38%、88.19%、84.90%、81.82%，占比均超80%。
2018年-2021年上半年，木业股份8项子业务中，木材运输服务与非木材运输服务是仅有的两项毛利率都上涨的业务。……木业股份的木材运输服务毛利率由31.94%增长到69.18%，增幅超过一倍；非木材运输服务毛利率由39.72%增长到50.83%，增长了11.11个百分点。
运输服务业务毛利率大增，说明市场需求较大，但前文计算得到报告期内该项业务关联交易占比例均超80%。也就是说，木业股份面对如此突出的市场需求，其主要客户是实控人父母的公司。那么，在主业萎缩的背景下，木业股份是无心拓展客户？还是无力拓展客户，只能靠父母来输血以避免业绩过于难看？
陆明荣代付高管工资的原因是什么？其豁免近150万元的奖励款退还义务，是否表明其与这两位高管存在共同利益，或者其能通过高管对木业股份施加重大影响？陆明荣控制的企业与木业股份是否存在人员、业务经营不独立？
图表3：时代商学院对木业股份的诊断报告（部分）
文字来源：时代商学院
针对关联交易问题，时代商学院在文中提出的质疑点，与发审委给出的第一大被否理由的第2、3、4、5点基本一致，详见如下：
请发行人代表说明……(2)关联交易的必要性和合理性,关联交易占比逐年升高的原因及合理性,相关业务未来是否具有稳定性与可持续性,发行人是否对关联方构成重大依赖;(3)2020年以前发行人以文丰机械和文丰特钢为最终客户的大量运输业务通过金茂物流承接的原因及商业合理性,是否存在通过此类安排规避关联交易的情形;(4)关联交易的价格是否公允,是否存在通过关联交易操纵利润的情况,是否存在关联方利益输送、损害发行人利益的情形或其他利益安排;(5)发行人是否与文丰特钢及其关联方存在非交易性资金往来,发行人关联方的认定及关联交易披露是否真实、完整、准确。请保荐代表人说明核查依据、过程,并发表明确核查意见。
关于木业股份的持续经营能力，时代商学院在报告中指出木业股份存在收入下滑、净利润与毛利润释放不利信号的情况，持续经营和持续盈利能力存疑。详见以下报告内容：
报告期内，木业股份的营业收入整体呈下滑趋势。2020年，不管是木材加工配套服务，还是非木材物流服务的销售收入，都难达2018年的水平。木材业务作为该公司的主营业务，但近年受出口国及国内政策影响，木业股份来自北美、澳大利亚、俄罗斯的木材进口吞吐量明显减少。若未来相关政策进一步收紧，恐将加剧木业股份营收下滑的窘境。……除营收规模缩减外，木业股份近年的净利润、毛利率等指标亦释放着不利信号。报告期内，该公司的净利润在两年内缩水超3成，期间费用大幅上涨，盈利能力备受挑战。
图表4：时代商学院对木业股份的诊断报告（部分）
文字来源：时代商学院
诊断报告提出关于持续经营能力的质疑点，思路基本与发审委提出的质疑相契合，详见如下：
请发行人代表说明:(1)报告期内木材加工配套服务收入占比整体呈下降趋势的原因及合理性,与发行人的产业定位是否相匹配,木材加工配套服务业务是否存在萎缩风险并充分披露。
请发行人代表说明:(1)报告期内补贴收入波动较大的原因,相关补贴政策是否可持续；(2)相关补贴收入计入主营业务收入并归类为经常性损益的依据是否充分,是否符合企业会计准则及相关规定;(3)是否存在对补贴收入的重大依赖,是否对发行人经营产生重大影响。
时代商学院认为，木业股份在经营情况逐步恶化、主业萎缩的同时，关联交易逐年增多，粉饰报表、财务舞弊的嫌疑较大。上述问题涉及企业经营持续稳定性与业绩真实性，且招股书中并未对这些问题进行充分的解释，信披存在瑕疵。此次企业上会被否也是情理之中。
洞悉本质为清源，明察毫微见端倪。随着注册制全面推广，试图浑水摸鱼的IPO企业不在少数。尽管企业有组织、有预谋的财务舞弊行为较难发现，当也并非无迹可寻。
自2020年以来，在包括海和药物、九州风神等54家IPO失败企业中，时代商学院对企业的风险诊断思路与监管层、发审委保持高度一致。时代商学院以此自勉，将继续积极地履行媒体对资本市场的监督责任，一如既往地参与和大力支持资本市场改革健康发展，共同助推优秀企业成长壮大。
参考资料：
《第十八届发审委2022年第46次会议审核结果公告》.中国证券监督管理委员会, 2022-4-21
《木业股份主业萎缩，净利润下滑超3成，持续经营能力待考》.时代商学院. 2022-04-20
《木业股份实控人父母为第一大客户，表兄弟公司体外代付职工费用，信披瑕疵多涉嫌粉饰报表》.时代商学院. 2022-04-20
（全文3170字）
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