钟正生：美债收益率蹿升的四股力量

作者：钟正生/张璐/范城恺（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

2022年3月上旬以来，10年美债收益率由1.8%左右蹿升至2.8%左右，上行速度大超市场预期。在本篇报告中，我们详细讨论推升10年美债收益率的四股力量，并展望其全年走势。

力量一：通胀预期高企。俄乌冲突后，国际能源和粮食价格急涨，美国通胀指标与通胀预期随之升温。2月下旬至3月上旬，10年TIPS国债隐含通胀预期急涨50bp至2.9%；3月上旬以后截至4月中旬，该通胀预期仍在2.8-2.95%之间维持高位震荡（并未因实际利率上行而回落）。当前美国通胀压力暂未实质缓和，市场或尚不确定美联储能否有效遏制通胀。

力量二：经济预期好转。地缘冲突后，美债市场在交易“胀”的同时也交易了“滞”，10年美债实际利率一度下降50bp。不过3月中旬以后，市场对美国“滞胀”的担忧有所缓解：俄乌局势并未恶化；国际大宗商品价格出现拐点；美国经济数据仍呈较强韧性。亚特兰大联储GDPNow模型显示，美国经济基本面（预期）的拐点在3月上旬，恰好对应10年美债实际利率反弹拐点。4月以来，美国就业数据强劲，实际利率继续上行。

力量三：加息预期剧变。货币政策预期的剧烈变化，往往导致实际利率剧烈反应。正如2013年“紧缩恐慌”下，10年美债实际利率在1个月里急涨约100bp。今年3月以来，美国货币政策预期有两方面剧烈变化：一是，年内加息节奏加快。CME利率期货市场预计全年加息幅度由200bp升至250bp左右。二是，本轮加息“上限”引人遐想。美联储3月预计2023-2024年利率达到2.8%；圣路易斯联储主席布拉德最新主张加息至3.5%。

力量四：美债供给急增。市场预期美联储持债将发生变化时，实际利率或先行反应。近期美联储缩表路径逐渐明晰，市场开始price in美债供给增加。美联储3月议息会议纪要显示，或将每月缩表950亿美元，处于市场预期的上限水平。尤其是，10年TIPS国债流通性较弱，且美联储持有的比例较高，缩表影响或被放大。本轮QE后，美联储持有的中长期通胀指数债券占所有国债比例，上升了1.5个百分点左右。

往后看，美国加息和缩表预期对实际利率的扰动或将减弱，同时通胀预期与实际利率很难持续同步上行，美国经济基本面、政策利率水平与美债供需，将决定美债实际利率的波动中枢。基于我们对2022年美联储加息节奏的判断，并参考2017-2019年美联储加息和缩表时期的美债收益率走势，我们预计：今年二季度，“快加息+缩表”或使10年美债收益率继续上行，高点或在3.1%左右；下半年，随着美联储紧缩周期步入中程，货币政策紧缩节奏可能“由快转慢”，10年美债收益率可能掉头向下，年末水平或在2.6%左右，从而全年10年美债收益率走势或呈“倒V型”。

2022年3月上旬以来，10年美债收益率由1.8%左右持续蹿升，4月12日盘中升破2.8%，创2019年1月以来新高。其中，10年TIPS国债（实际）利率由-1.0%左右上升至-0.1%左右，隐含通胀预期维持在2.8-2.95%区间高位震荡。值得注意的是，2019年1月美国政策利率处于2.25-2.50%的中性水平，而当前政策利率仅0.25-0.50%。这说明，当前美债收益率上行节奏，将市场预期的“抢跑”反映得淋漓尽致。

我们认为，近期美债收益率蹿升的原因，可归结为四股力量：一是，地缘政治冲突后的通胀预期走高，且市场对于通胀能否回落出现分歧，使通胀预期在货币紧缩下仍保持高位震荡；二是，近期美国经济数据保持坚韧，市场对“滞”的担忧有所缓解，推动实际利率上行；三是，货币政策预期出现剧烈变化，对美联储加息节奏和上限的预期上移，刺激实际利率上行；四是，美联储缩表路径日渐明朗，市场预期10年美债（尤其TIPS国债）的市场供给将进一步释放，继而推升实际利率。在本篇报告中，我们详细讨论推升10年美债收益率的四股力量，并展望其全年走势。

01 通胀预期高企

俄乌冲突后，国际能源和粮食价格急涨，美国通胀指标与通胀预期也随之升温。2月23日至3月8日，WTI原油期货价由92美元/桶上涨至124美元/桶（涨幅达34%），CBOT小麦期货价由875美分/蒲式耳上涨至1311美分/蒲式耳（涨幅达50%）。3月10日公布的美国2月CPI数据超预期上涨（同比7.9%、预期7.8%），其中能源和食品分项同比分别达7.9%和25.6%。3月11日公布的美国密歇根大学1年通胀预期（初值）达5.4%，首次超过2008年峰值的5.2%，创1981年以来新高。

美债市场交易的通胀预期短时拉升，后维持高位震荡。2月下旬至3月上旬，10年TIPS国债隐含通胀预期急涨50bp至2.9%，创2002年有数据以来新高。3月上旬以后截至4月中旬，该读数仍在2.8-2.95%之间维持高位震荡（并未因实际利率上行而回落），为实际利率带动名义利率上升提供了坚实基础。

原因或许在于，当前美国通胀压力暂未实质性缓和，市场对于美国通胀走势仍有分歧，尚不确定美联储能否通过紧缩有效遏制通胀。3月16日公布的美联储3月经济预测，大幅上调2022年美国PCE同比增速1.7个百分点至4.3%，也上调了2023年PCE同比0.4个百分点至2.7%。4月12日公布的美国3月CPI同比高达8.5%，能源和食品分项同比再分别升至32%和8.8%。截至4月12日，WTI原油仍在100美元/桶附近（较地缘冲突前涨10%），CBOT小麦仍在1100美分/蒲式耳附近（较地缘冲突前涨26%）。

02 经济预期好转

国际地缘冲突后，美债市场在交易“胀”的同时也交易了“滞”，因过高的通胀压力不利于经济增长。无论是价格高企直接抑制消费需求，还是货币政策为遏制通胀而过快加息，均会引发市场对美国经济前景的担忧。2月23日至3月8日，10年美债实际利率快速下降50bp至-1.04%，并“掩盖”了美债通胀预期的涨幅，期间10年美债名义利率并未升破2%。

不过，3月中旬以后，市场对美国“滞胀”的担忧有所缓解。原因有三：

一是，俄乌局势并未恶化，俄乌谈判持续（尽管进展较缓），美国经济面临的不确定性有所下降。如3月8-9日，乌克兰表示愿意讨论放弃加入北约的条件，10年美债实际利率自-1.04%的低点大幅反弹14bp。

二是，国际大宗商品价格出现拐点，缓解市场“滞胀”担忧（即使通胀预期尚未显著下降、但也并未持续走高）。如3月14-15日，WIT油价由109美元/桶急跌至96美元/桶，10年美债实际利率两日累涨25bp。

三是，美国经济数据仍表现出较强韧性，市场对于美国经济的悲观预期有所“纠偏”。亚特兰大联储GDPNow模型根据美国各类经济数据的高频分析显示，美国经济基本面（预期）的拐点在3月上旬，恰好对应10年期美债实际利率反弹拐点。4月以来，美国就业数据继续鼓舞人心，4月1日公布的3月失业率超预期下降至3.6%，截至4月2日的美国初请失业金人数超预期下降至16.6万人（创1968年以来最低）等。4月以来截至11日，10年美债实际利率上涨了40bp。

03 加息预期剧变

美联储政策预期的剧烈变化，或导致美债实际利率剧烈反应（即使基本面未发生明显变化）。正如2013年5月“紧缩恐慌”（Taper ）下，10年美债实际利率在1个月里急涨约100bp，而同期美国ECRI经济领先指标基本不变。

2022年3月以来，美国货币政策预期呈现两方面剧烈变化：一是，年内加息节奏明显加快。美联储3月首次加息仅25bp，其对于2022年政策利率的预测中值为1.9%。但3月议息会议后，美联储主要官员密集“放鹰”，不断强化年内单次加息50bp的可能性。3月18日至4月上旬，CME利率期货市场预计，美联储全年加息幅度（加权平均）由200bp左右升至当前的250bp左右。这意味着，3月议息会议上刚刚建立的加息预期很快被“打破”。在此期间，10年美债实际利率累计上涨近60bp。

二是，本轮加息终点的“上限”引人遐想。美联储3月经济预测显示，2023年和2024年利率预测中值达到2.8%，超过2.5%的长期利率水平。美联储主席鲍威尔3月讲话暗示，必要时会考虑加息至2.5%以上的限制性水平。圣路易斯联储主席布拉德4月7日讲话时称，基于泰勒规则测算，本轮美联储应加息至3.5%。

04 美债供给急增

美联储持有国债，“挤占”流通市场的美债供给，继而影响美债定价。回顾历史，2008年国际金融危机以后，美联储增持美债通常会压制实际利率，减持则抬升实际利率。又或者，市场预期美联储持债将发生变化时，实际利率先行反应。2013年“紧缩恐慌”期间，虽然当时美联储仍在增持美债，但意外的Taper信号立即引发了债市对于美联储减持的交易。

近期美联储缩表路径逐渐明晰，市场开始price in美债供给增加。4月5日美联储“二把手”布雷纳德发表有关快速缩表的言论；4月6日公布的美联储3月会议纪要显示，美联储或将每月缩表950亿美元、处于市场预期的上限水平。10年美债实际利率由4月4日的-0.38%跃升22bp至4月7日的-0.16%。

尤其是，10年TIPS国债流通性较弱，且美联储持有比例较高，缩表影响或被放大。从市场供给看，2020年美联储实施QE以来，10年美债发行额明显上升，但10年TIPS国债新增数量有限，继而10年TIPS国债拍卖额与10年美债的比例下降了5个百分点左右。从美联储资产端看，美联储持有的“中长期通胀指数债券”占所有国债比例，在本轮QE后上升了1.5个百分点左右。未来美联储缩表，或释放较更多比例的TIPS国债，因而可能更加明显地抬升美债实际利率。

展望：10年美债收益率走势或呈“倒V型”

总结而言，2022年3月以来，10年美债收益率（尤其实际利率）蹿升由四股力量共同推动：通胀预期维持高位、经济预期边际好转、加息预期发生剧变、以及缩表将至引发的美债供给预期变化等。而且，这些力量之间可能相互作用，如通胀预期与经济预期走强，共同强化加息和缩表预期，使这段时间美债实际利率以罕见的速度上行。

但是，未来上述一些因素的影响可能减弱：一是，加息和缩表预期对实际利率的扰动或将消退。由于美联储已经基本明确“快加息+缩表”的政策组合，未来市场加息预期或难进一步升温，市场也已逐渐price in缩表的影响。二是，通胀预期与实际利率很难持续同步上行，因二者之间存在相互抑制作用：实际利率继续走高，通胀预期或受压制（预计这种情形概率较大）；通胀预期更加顽固，经济预期可能转弱、实际利率可能下行。

展望二季度，“快加息”（5月和6月议息会议均可能单次加息50bp）和缩表（5月或6月将正式开启）将进一步抬升美债实际利率，通胀预期或仍在较高水平上震荡，继而10年美债名义收益率仍可能上行，预计高点或在3.1%左右。下半年，随着美联储紧缩周期步入中程，货币政策紧缩节奏可能“由快转慢”，同时地缘政治冲突可能缓解进而缓和通胀预期，10年美债名义收益率可能掉头往下，预计年末水平或在2.6%左右，从而全年10年美债收益率走势或呈“倒V型”。

判断依据如下：

首先，在排除货币政策预期的剧烈波动后，美国经济基本面、政策利率与美债供需将决定美债实际利率的波动中枢。

其次，我们判断2022年中美国联邦基金利率或将达到1.25-1.50%，年末或将达到2.00-2.25%（下半年加息节奏可能较上半年放缓）。（参考我们近期报告《美国“滞胀”：这次有什么不一样？》）

最后，参考上一轮（2017年至2019年）美联储加息和缩表时期的美债收益率走势与水平，对2022年中及年末的10年美债收益率水平和走势进行大致判断：

• 当政策利率在1.25-1.50%时，10年美债实际利率为0.5-0.8%、通胀预期为1.9-2.1%、名义利率为2.4-2.9%。我们预计，2022年中，10年美债实际利率将为0.3-0.6%（今年美国经济预期更弱、缩表初期对实际利率提振有限）、通胀预期将为2.4-2.6%（本轮通胀压力更大），继而10年美债名义利率或将升至2.9-3.3%（3.1%左右）。
• 当政策利率在2.00-2.25%时，10年美债实际利率为0.9-1.1%、通胀预期为2.0-2.1%、名义利率为3.1%左右。我们预计，2022年末，10年美债实际利率或将达0.6-0.3%（货币政策预期可能转松）、通胀预期将为2.1-2.3%（回归较合理区间），继而10年美债名义利率或将回落至2.4-2.8%（2.6%左右）。

风险提示：

1）地缘局势、国际大宗商品价格和美国通胀演绎或超预期，使美债市场通胀预期上行、实际利率下行。

2）今年下半年美联储加息节奏有较大不确定性，继而影响美债利率走势。

3）美联储缩表力度或超预期，引发美债实际利率大幅波动。

4）美国经济下行压力或超预期，引发美债利率大幅下行。