中美利差倒挂：原因、趋势和影响

文 | 章言该（某金融机构宏观研究员）

年初以来，中国各主要期限的国债收益率窄幅波动，但美国国债收益率较快上升，这导致中美利差快速收窄甚至倒挂（“倒挂”是金融行业用语，通常指相同期限的中国国债收益率比美国的低，或者是同一国国债短期限的收益率比长期限的高）。3月25日，3年期中国和美国的国债收益率分别收于2.43%、2.51%，即3年期中美国债利差为-0.08%，这是2009年6月25日以来的首次倒挂，3月28日利差进一步下跌到-0.11%。3月28日，10年期中国和美国的国债收益率分别收于2.79%和2.46%，0.33%的10年期中美国债利差，在2011年至今的2600余个交易日中，从高到低排序处于后1%。

通常而言，短期限国债收益率反映市场流动性变化，受货币政策的影响较大，而长期限国债收益率反映市场对经济基本面的预期。3年期中美国债收益率倒挂，是否会成为2022年中国货币政策宽松的约束？10年期中美国债利差降至低位，意味着中美两国经济周期处于不同位置，中国资产相对于美国资产的吸引力下降，是否会发生资本外流，进而冲击国内金融市场和人民币汇率？因此，市场高度关注中美国债利差收窄甚至倒挂，本质上是在担忧中美经济周期和货币政策周期错位之下，可能引发的中国货币政策收紧、人民币汇率贬值和金融市场调整的风险。

中美经济周期错位，是两国10年期国债收益率利差快速收窄的根源。根据美联储3月发布的经济预测，2022年美国实际GDP增速约为2.8%，虽然和上一次（2021年12月）的预测相比，大幅下调了1.2个百分点，但2.8%的实际GDP增速，仍明显高于美国国会预算办公室测算的2022年美国实际GDP潜在增速2.1%（潜在GDP增速是各种资源正常地充分利用时所能实现的增速，如果实际增速超过潜在增速就表明经济过热）。就业市场也能印证美国经济处于高景气阶段，根据美联储3月预测，2022年美国失业率为3.5%，低于美国国会预算办公室测算的2022年美国自然失业率4.4%（自然失业率是劳动市场处于供求稳定状态时的失业率，如果失业率低于自然失业率，说明劳动力市场供不应求，经济生产投入过多的劳动力）。经济增长快于潜在增速，但失业率低于自然失业率，从产出缺口的角度看，美国正处于充分就业和经济过热的时期。

与之相对的是，当前中国正处在经济周期下行阶段。政府工作报告将2022年中国GDP增速目标定在5.5%左右，和中国的潜在经济增速接近。但这一增速目标，处在两会召开前市场主流观点认为2022年中国GDP增速在5.0%-5.5%这个区间的上限。目前市场对2022年中国GDP增长目标能否实现存在较大分歧，换成产出缺口的角度来说，就是有相当比例的人认为2022年中国GDP增速将低于潜在增速。

主要有两个原因：第一，从历史数据看，中国信用周期通常领先于经济周期，信用周期见底后，经济周期才会企稳。领先时长在1-3个季度，而目前中国信用周期还处在收缩阶段。房地产行业是中国最重要的信用加速器，它的企稳回升是中国信用周期扩张的必要条件，今年1-2月房地产销售额、新开工面积和开发商到位资金这些关键指标，同比降幅都在两位数，这意味着中国信用周期还未见底、经济回暖还需时日；第二，3月以来国内疫情多点扩散，3月1日-28日全国新增本土确诊和无症状感染者分别为3.3万例、4.8万例，是2020年一季度湖北疫情以后最严重的一次，且上海、深圳这两个一线城市都明显波及，疫情对一季度GDP的拖累将超过1个百分点。

中美经济周期分化，是两国货币政策分化的原因之一，而美国高通胀又“迫使”2022年美联储快速收紧，导致两国3年期国债利差倒挂。2021年美联储操作整体落后于市场曲线，强调“通胀暂时论”、“平均通胀”，但在财政扩张的滞后效应、疫情后全球资本开支同步下降、供应链尚未完全恢复和俄乌战争等多重因素共同冲击下，美国通胀压力居高不下，1月PCE（个人消费支出平减指数）同比6.1%，2月CPI同比7.9%，都创近40年新高。高通胀压力下，2022年美联储开始追赶市场，核心目标是遏制通胀。3月议息会议已加息0.25%，目前市场预期全年还将加息1.5%，其中5月有较大概率一次性加息0.5%。

2018年和当前有些相似，能为我们判断未来趋势提供一些参考。2018年美国处于上一轮加息周期的后半程，四个季度各加息一次，每次加息0.25%，联邦基金目标利率从1.5%提高至2.5%。而当时中国由于贸易摩擦、金融防风险和地方债务监管，经济面临着下行压力，GDP同比从一季度的6.9%下滑到四季度的6.5%。为应对经济下行，2018年中国3次下调存款准备金率，累计下调了2.5个百分点。中美两国经济周期和货币政策的错位，导致3年期中美国债利差从2018年年初的1.77%一路走低到当年11月的低点0.05%，同期10年期中美国债利差也从1.48%下降到低点0.24%。中国货币政策并未因中美利差收窄而转向，更多聚焦于国内稳增长。

笔者认为，中国作为全球第二大经济体，货币政策不会跟随美联储亦步亦趋，而是将坚持“以我为主”。在经济下行压力缓释前，中国货币政策收紧的可能性较低，大概率将保持流动性合理充裕，为宽信用提供支持。

但和2018年不同的是，今年中美两国货币政策直接分化的概率不大。在美联储“赶作业式”地加息周期中，中国货币政策不会收紧，但预计会谨慎使用降准、降息这些全局性货币政策工具。一是因2018年后中国金融业加速开放，中国金融业FDI限制指数，从2017年的0.559下降到2020年的0.050，中国金融业开放程度已接近于OECD国家的平均水平了。外资已成为中国股、债市场的重要参与者，2022年中美两国货币政策直接分化引发的资本外流压力将大于2018年，因此会更加关注海外主要央行货币政策的外溢性。二是今年国内通胀压力大于2018年，南华农产品和南华工业品两个指数都处于历史高位，货币政策持续总量宽松，会刺激通胀预期进一步发酵。三是当前压制信用周期企稳的最重要因素，不是货币政策不够宽松，而是市场主体预期差、产业政策放松力度不够，最典型的如目前一线城市仍有限购、限贷。

美联储继续加息已是板上钉钉的事，且在市场预期之内。未来可能超预期的地方在于，2022年中国货币政策将是“有保留”的宽松，谨慎降准、降息。今年3月市场对MLF和LPR降息都抱有较高期待，但实际上都落空了，原因之一可能就是避免与美联储加息直接分化。

笔者认为，由于中美两国货币政策分化程度很可能没有市场预期的那么强，3年期中美国债利差倒挂的趋势难以持续，短期或将回到正值。不过因国内宽信用效果不佳，加之疫情多点扩散制约生产和需求，中美经济周期错位短期难以扭转，10年期中美国债利差可能会进一步压缩。

最后通过中美利差倒挂背后的成因，去看利差倒挂对资本市场的影响。股票市场方面，A股调整压力可能还没有释放完毕。除了利差倒挂引起的资本流出外，更重要原因在于，相比于对货币宽松，A股对信用条件的变化更敏感，在信用周期企稳前，A股上行的动力不足。债券市场方面，10年期中国国债收益率和国房景气指数有很高的同步性，尽管持有中国国债比例超过10%的外资，在中美利差倒挂后会减少配置中国国债，但作为配置主体的商业银行，由于信用周期未企稳而面临配置压力，预计10年期中国国债收益率还有下降空间。外汇市场方面，人民币汇率和国债收益率一样，都是经济基本面在资本市场上的映射，经常账户面临出口放缓压力，加之资本和金融账户面临外资流出压力，前期人民币和美元指数同步走强的趋势预计难持续，人民币的贬值压力在积聚。

总结一下，中美国债利差收窄、倒挂，源于两国经济周期和货币政策的错位。2022年中国货币政策不会收紧，但由于资本流出和通胀压力大于2018年，加之宽信用成色不足的主因并非货币政策不够宽松，而是宽货币到宽信用存在梗阻，2022年中美货币政策直接分化的概率不大，3年期中美国债利差倒挂难持续。而10年期中美国债利差由于经济周期错位短期难扭转，可能会进一步压缩。A股调整风险可能还没有释放完毕，10年期中国国债收益率还有下行空间，人民币的贬值压力在积聚。

（文章仅代表作者观点。责编邮箱：yanguihua@jiemian.com。）