经济数据超预期 亟待政策发力

社融再度陷入低迷，牛还是没有喝水。1-2月经济数据存在一定程度的“统计幻觉”，叠加疫情的升温和地产销售的萎靡，经济下行的压力仍较大。A股的情绪也跌至冰点，熊市的姿态愈发明显，要实现5.5%的增长目标，留给政策的时间已经不多了。

本刊记者 廖宗魁/文

《政府工作报告》提出了2022年5.5%的经济增长目标，但未能提振A股的信心。在“内外交加”的重压下，A股遭遇重挫，市场情绪跌至冰点。

在中央经济工作会议明确把经济工作重心转向稳增长后，市场反而出现了阶段性的顶部。2021年12月13日，在中央经济工作会议的情绪带动下，沪深300指数升至5143.8点，但高开低走形成长上影线。回头看，可能谁也没想到，这成为了近半年的市场高点，此后A股一路向南。

春节前市场的调整被赛道股所主导，一度让人产生了市场要重回稳增长的幻觉。春节后A股马上进入了风格轮动，赛道股超跌反弹，低迷的地产数据让市场对稳增长始终存疑，稳增长板块回落。这一阶段的市场虽然弱势，但至少还留有很多希望，保持窄幅震荡。

3月3日之后，市场进入快速下杀。仅用了九个交易日，沪深300指数就下跌了13%，比2021年12月份的高点已经跌去了22.6%，比2021年2月份的高点已经跌了33%，已经完全进入熊市通道。港股的情况也类似，恒生指数已经逼近18000点，比2021年2月份的高点已下跌41.5%，而且已经击穿了2016年2月的熔断底。

市场对于稳增长的效果仍存在巨大怀疑。即使国家统计局公布的1-2月经济数据大幅好于预期，但这与很多其他数据并不很匹配，比如信贷和社融数据仍相对乏力，主要的高频数据也指向较弱。到底真实的经济情况应该相信哪一个呢？牛到底有没有喝水？在3月15日，国家统计局公布超预期经济数据的同时，A股当日暴跌5%。

屋漏偏逢连夜雨，疫情在3月份又开始有升温的趋势，而且外围环境在3月份也变得异常动荡，俄乌冲突面临高度的不确定性，原油价格创下十多年新高，欧美股市也上蹿下跳，神经敏感异常，全球风险偏好大幅下降。

在微观上，美国证监会把五家在美上市的中国公司认定为有退市风险的“被识别主体”，这些公司将存在巨大的退市风险。这引发了中概股的暴跌，港股和A股都受到波及，在此冲击下，人民币近日也出现了较大幅度的贬值。

我们既需要密切注意外围形势的变化，也需要防范疫情的失控；稳增长的政策既要想办法加大水流，更要紧的是想办法怎么让牛喝水。一季度已经快过去，留给政策稳增长的时间已经不多了。

牛是否喝水了呢？

央行已经实施了降准降息，牛已经被引到了河边，但牛会不会喝水，则需要看信贷和社融数据能否有实质性的好转。这是经济的先行指标，也是观察稳增长实施效果的重要窗口。

1月份的社融数据给市场一度带来了希望，虽然信贷结构并不理想，但信贷总量好于预期，尤其是政府融资增加，至少说明基建这一条腿开始发挥了作用。

可是好景不长，2月份的信贷和社融数据大幅低于预期，彻底浇灭了市场的希望，牛并没有喝水，至少说明央行的宽松政策暂时失效了。

2月新增社融规模为1.19万亿元，同比少增了5315亿元，大幅低于市场预期（Wind）的2.2万亿元。存量的社融同比增长10.2%，比上月下降了0.3个百分点。而且居民中长期贷款首次出现了负增长，这与极其低迷的地产销售形成对照，1-2月份三十个大中城市商品房销售面积同比下滑约30%。

居民中长期贷款由两个部分构成，一部分是居民中长期消费贷款，大约占新增居民中长期贷款的75%左右，其中绝大部分为房贷。另一部分是居民长期经营贷款，大约占新增居民中长期贷款的23%左右。

华创证券认为，从居民购房贷款来看，现在限制人们买房的或不是利率过高，而是购房的意愿匮乏。在这种情况下，即便房贷利率已经下降，在没有看到商品房限制政策放松时，商品房销售仍呈现下行态势。居民中长期经营贷款反映了个体工商户经营层面的贷款，在疫情的拖累下，出现了明显的下滑。

数据会不会受到了春节的扰动？我们不妨把1月和2月的社融数据合并起来看，总共新增为73626亿元，同比多增4499亿元，也是近几年同比增加较少的年份，更何况2022年还是以稳增长为主基调。结构上看，1-2月反映实体融资需求的企业中长期贷款和居民中长期贷款同比少增约1.4万亿元，可见宽信用的内生动力非常弱。

经济数据存在一些“统计幻觉”

3月15日，国家统计局公布了1-2月经济数据，一言以蔽之：大幅好于市场预期。市场当日却暴跌了5%，是经济数据不可信吗？市场到底在担心什么呢？

1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.5%，大幅好于市场预期（Wind）的3.2%，也比上一年12月份的4.3%明显提升了3.2个百分点。

投资和消费的情况也类似的大超预期。1-2月份全国固定资产投资（不含农户）50763亿元，同比增长12.2%，大幅好于市场预期（wind）的5.3%；1-2月份，社会消费品零售总额74426亿元，同比增长6.7%，也好于市场预期（wind）的4.6%。

为什么分析师的一致预期偏差这么大呢？广发证券认为，可能一个关键点是对环比与同比转化关系的理解。比如从环比角度看，工业景气度是继续减弱的，并没有超预期，超预期的是这一环比增速所对应的同比增速。1-2月份工业的平均环比增速为0.34%，是弱于四季度月均环比0.39%的。

为了剔除基数的干扰，在2021年分析数据时，我们通常采用两年复合增速来刻画。2022年的数据也可以采取类似的方法，用三年复合增长来衡量。

消费确实有一些改善，但改善幅度可能没有同比数据显示的那么大。1-2月社会消费品零售总额三年复合增长4.3%，比2021年四季度的两年复合增速略高0.2个百分点。2022年春节防疫政策有所放松，避免了“就地过年”，对消费存在一定的提振。不过，3月份以来，全国各地的疫情又有反弹的迹象，消费恢复的基础依然很不牢固。

投资则是大超预期的，但数据上存在很多矛盾的地方。1-2月固定资产投资三年复合增长4.6%，比2021年四季度的两年复合增长高了近一个百分点。其中，制造业投资的真实动能是走弱的，基建的力度有所加强，而房地产的情况好于2021年四季度。1-2月制造业投资三年复合增长为4.4%，较2021年四季度的两年复合增长大幅回落了近6个百分点；1-2月基建投资三年复合增长为1%，要好于2021年下半年；1-2月房地产开发投资三年复合增长为6.3%，显著好于2021年下半年。

基建与房地产数据与微观的观察很矛盾。1-2月水泥产量同比下降17.8%，螺纹钢产量同比降幅超10%，难道基建和房地产不需要用钢筋水泥吗？

留给政策的时间不多了

房地产一直是政策又爱又恨的领域。爱的一面在于，过去十多年每一次稳增长得以快速见效，都或多或少依靠了房地产，房地产使得宽货币到宽信用畅通无阻。恨的一面则在于，随着房地产长期的繁荣，房价也节节攀升，民众变得不堪重负。

所以，政策上肯定想在不借助房地产的情况下也实现宽信用。从原理上讲，增加财政支出，尤其是以基建为代表的支出，也能代替房地产起到宽信用的作用。传统的凯恩斯政策就是通过积极的财政政策来打通流动性陷阱。

但自从“四万亿”刺激之后，大规模的基建已经趋于饱和，而且很多基建项目的投资回报率已经很低，基建投资增速整体呈下降趋势。可以看到，在“十二五”时期基建的年均增速高达15.8%，而在“十三五”时期基建的年均增速已经下降到了8%。

在整体基建增速下降之后，又要兼顾稳增长的需要，在“十三五”期间更多采取了集中释放的原则——基建主要集中在稳增长的2016-2017年投放，这两年的基建增速都在15%左右；但是在随后的几年里，基建增速则明显下降，2018-2020年的基建平均增速不到3%。

那么，在“十四五”期间，基建投资很可能会集中在2021-2022年释放，从而一部分发挥宽信用的作用。但这是否能对冲掉房地产下行带来的负面影响，仍然存在较大的疑问。

3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。会议提出，“有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应。”对于房地产，提出“要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。”

这是高层近期对资本市场大跌和房地产市场动荡最直接的回应。不过，“稳”也不能只是停留在口头上，需要更多切实有效的行动。留给政策发力的时间已经不多了。