投研视点   美联储加息和缩表对中国的影响

来源：金融界

　　疫后美国政府债务压力创历史新高，政府债务付息压力上升。疫后的大规模财政刺激，使得美国政府债务率已超过二战时的高点。在当前CBO的预测下（假设10年期美债利率在2024年上升至1.76％，2025年至2.0％以上），2050年美国公众持有联邦债务/GDP将接近200％，2030年左右美国联邦利息支出占GDP的比重将突破1960年以来的高点——即海湾战争时期水平。考虑到2024年美国将再次迎来国会的换届选举，为了保住民主党当前在参众两院的席位优势，拜登政府预期仍将诉诸推进基建计划以获得更多选民支持，而这意味着美国政府将继续大幅举债，这可能使得付息压力提前上升。美债利率的冲杀也将进一步推升美国政府当前巨大的付息能力；考虑到疫后联储持有美债占比快速升至20％，联储缩表也会给美国财政部融资带来压力。

　　缩表推升长端利率，增加美国政府偿债负担，美国政策长期鹰派难度较大。对于联储而言，如何在抗通胀的同时，避免市场过快调整进而拖累经济，是其后续政策推进的难点。美国当前相对强的经济是联储偏向通胀目标的后盾，但当下强劲经济还有财政的支撑。对比2017年缩表时期看：彼时特朗普减税刚刚开始，而疫后财政刺激已近尾声。2022年后期财政效应减弱后，美国内生经济可能很难承受联储快速加息及缩表——尤其考虑到消费与股市的关联和政府债务对债市的高依赖。若市场持续调整，想要持续维持超市场预期的鹰派，将是比较难的。

　　未来一段时间，美国货币政策大概率会延续收紧趋势，中国货币政策将继续“以我为主”、维持偏松的格局，中美货币政策不同向趋势将会继续演绎，可能会通过资金流动、汇率波动等渠道影响中国资本市场，需要关注和警惕。

　　01 资金流方面

　　资金流入中国的形势会面临一定压力，但发生资金外流冲击的可能性不大。历史经验指向海外主要经济体货币政策调整，可能会导致新兴市场资金流出。中国是全球最大的新兴经济体，可能也会面临一定的风险。参考上一轮美联储加息时期（2015年），我国金融账户下发生资金流出，有以下原因：当时刚经历2015年“811”汇改，人民币汇率的贬值预期较高、波动较大，出现资金流出；当时其他投资项下流出规模较大，对一些跨境资金流动渠道（如内保外贷、贸易信贷等）的规范存在不足。当前来看，以上所述情形已发生变化，人民币汇率更加市场化，预期稳定性提升，跨境资金波动有所收窄；近年来经过不断改革，外汇管理能力不断提升，对各渠道跨境资金流动管理更加规范。从资金流动角度看，上一轮美联储货币宽松周期中，有大量跨境资金从美国流向全球；但本轮美联储宽松周期中，美国财政部跨境资金跟踪系统数据显示，跨境资金更多流向了美国，这也意味着资金从新兴市场回流的压力比上一轮要小。此外，尽管近期外部形势动荡，但从中国跨境资金流动来看，中国稳定的政治环境在一定程度上使得中国具备了资金避风港的特征。

　　02 资本市场方面

　　美股当前估值水平较高，需警惕美联储加息落地影响美股下跌，进而影响A股市场。虽然本轮美联储加息阶段，国内货币政策以我为主、保持独立，同时引起资本外流冲击的可能性不大，但美联储加息如果引起美股下跌，需要警惕其下跌对A股市场的影响。从上一轮（2015年）美联储开启加息阶段的金融资产表现来看，A股由美联储加息前期的上涨转为加息后的下跌，或一定程度受美股下跌影响。考虑到2020年疫情以来，全球货币宽松期间跨境资金流入美国驱动美股自低点反弹已经翻倍，虽然2022年以来在美联储加息预期影响下美股已经有一定程度的回调，但美股当前估值水平仍处于较高历史分位数水平，需警惕后续美联储加息落地可能会给高估值的美股带来冲击，并引起北向资金的波动，从而给A股市场带来阶段性压力。但中国经济基本面的韧性、国内宽松的流动性环境，可能都将在一定程度上降低国内金融市场的波动幅度。

　　03 汇率波动方面

　　人民币贬值压力相对可控，但也需警惕极端情况下汇率快速贬值影响A股市场。从利率的角度来看，海外经济体与中国利差的变化，指向人民币汇率或面临贬值压力。但从基本面来看，中国偏强的经济走势以及出口整体偏强都将对人民币形成支撑。实际上，尽管市场对国内外货币政策分化有一定预期，但自2021年12月以来，人民币汇率仍更多体现出一定的升值压力而非贬值压力。因此，整体来看，即使后续中美货币政策走向不同持续演绎，可能也无需过度担忧人民币汇率贬值压力。但考虑到2020年以来，跨境资金呈现持续流入中国态势、人民币汇率持续保持强势，后续也需警惕极端情景下，发生资金外流以及人民币汇率快速贬值，从而影响A股市场的风险。 （作者刘璐为太平基金研究部研究员）

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