五问伦镍“史诗级”逼空，真相几何？

史无前例，伦镍冲上10万美元/吨的历史高位后，伦敦金属交易所（LME，简称伦金所）接连出手限制镍交易，自3月8日起开始暂停该交易所的镍交易，并推迟交割，LME预计在3月11日之前不会恢复交易。上期所也出手上调镍期货等品种相关合约交易手续费。

伴随近期镍价剧烈波动，大宗商品贸易商嘉能可逼空中国不锈钢巨头青山控股的传闻甚嚣尘上。

3月8日晚，青山控股实际控制人项光达向媒体回应称“老外的确有些动作，正在积极协调”，间接证实此次逼空行情中青山控股或为空方。

此轮逼空行情受到近期俄乌冲突的催化，而在俄乌局势致使俄镍出现供应紧张的背后，镍价暴涨的最主要因素为多头逼空。多家机构意见认为，镍价行情已脱离基本面范畴。

3月9日，上期所发布关于暂停镍期货部分合约交易一天的通知。NI2204、NI2205、NI2206、NI2207、NI2209、NI2212、NI2301合约连续三天达到涨停板，根据《上海期货交易所风险控制管理办法》第十六条规定，交易所研究决定如下：3月9日收盘结算时，NI2204、NI2205、NI2206、NI2207、NI2209、NI2212、NI2301合约的涨跌停板幅度保持为17%、交易保证金比例保持为19%。3月9日晚夜盘交易起，NI2204、NI2205、NI2206、NI2207、NI2209、NI2212、NI2301合约暂停交易一天。

同样在3月9日晚，伦敦金属交易所（LME）将镍交易的保证金要求提高一倍。从3月10日收盘时起，每吨镍交易的初始保证金将为4808美元。此外，LME对铝、锌和铜的初始保证金要求分别增加8.3%、7.1%和4.4%。

伦镍价格飙涨背后，神秘青山被逼仓？“逼空”博弈为何出现？资本在猎杀什么？伦镍如何冲击A股？有何经验教训？

图/ic

①

神秘青山被逼仓？

连日镍价暴涨后，一则平仓传闻将低调的民营钢企青山系推到聚光灯下。

伦敦金属交易所（LME）镍出现暴涨行情下，有市场消息称，青山控股集团持镍空头期货合约或被逼平仓。3月8日，媒体报道称青山控股将就传闻统一作公开回应。

处于事件核心的青山控股为民营钢企青山系的骨干企业之一。青山系上世纪80年代创建于浙江温州，历时30年的发展，现已成为跨国集团公司，为全球最大的不锈钢生产企业。据悉目前青山系旗下拥有青山控股集团有限公司、上海鼎信投资(集团)有限公司、青拓集团有限公司、永青集团有限公司、永青科技股份有限公司五大集团，下辖300余家子公司。

据公开报道，项光达1958年出生于温州瓯海区一个工人家庭，毕业后进入温州海洋渔业公司从事机修工作，由于勤奋好学，很快成为单位的骨干，并当上车间主任。1988年，项光达放弃铁饭碗下海创业，进入汽车门窗行业，后逐渐转向不锈钢行业并搭建起青山系。

2020年财富世界500强企业榜单中，青山控股排名第329位，营收380.12亿美元，利润8.26亿美元，超越了营收364.88亿美元、排名第351位的沙钢，首度成为中国民营钢企第一。2021年财富世界500强企业榜单中，青山控股以424.48亿美元营收排名第279位，排名仍在沙钢集团前。

2017年起，青山系开始新能源布局，进入动力/储能电池上下游领域。2018年，青山与广汽集团等签署合作备忘录，将致力于合作共建动力电池全产业链。

不锈钢与新能源产业之外，青山系鲜少跨界。项光达曾数度表示，可能很多企业到了一定规模就会去做房地产或者金融。但是青山没有去做，而是心无旁骛，专注产业链。

而在2020年12月，青山系罕见跨界，与动力电池巨头宁德时代共同通过参与中法人寿增资跨界保险行业。中法人寿目前第一大股东为鸿商集团，青山与宁德时代各持股30%为战略股东。

青山此前亦已参与新能源汽车产业。广汽集团（601238.SH）2018年社会责任报告显示，其与广东省广新控股集团有限公司、青山控股集团有限公司签署合作备忘录，三方为共同推动新能源汽车及动力电池相关产业的转型发展和创新升级，将致力于合作共建动力电池全产业链。

产业规模宏大的另一面，青山系在资本市场布局更为低调，至今未有一家控股的上市公司。鼎信集团曾为第一大股东的新三板挂牌企业新研工业已于2021年3月终止挂牌。

虽未上市，但青山是甬金股份、万向钱潮、博亚精工、海目星、联赢激光和华友钻业等多家上市公司重要客户。

一位期货业内人士对新京报贝壳财经记者表示，青山的目标是截至今年10月，将实现年化10万吨的高冰镍产能，猜测考虑到高冰镍产能的释放给镍价带来的下行压力，青山从去年开始就在建立空头头寸，以对冲产量的增长风险。不过由于青山自己生产的镍产品不能直接用于空单交割，所以其建立空头头寸的行为不能叫做套保。在其他行业有类似的“替代套保”或“相关性套保”，比如钢铁，需要套保的是非标品种，在期货场内交易的却是标准化品种，因此用相似的或存在一定价格传导关系的替代产品进行套保，不过，这种做法本身就存在一定风险。

据彭博此前报道，青山控股生产的镍并不符合LME期货合约的交割条件，所以其期货空头与其生产的产品并不是完美的对冲。

前述期货业内人士表示，从LME镍期货仓位大于现货来判断，逼仓是存在的。从基本面考虑，镍价由于新能源产业链需求增长有上涨动力，在俄乌事件的催化下，镍价开始上涨，多头借此契机逼空。“本次事件，让资本市场又一次看到了隐藏在暗处的无国界的金融战场。”

②

“逼空”博弈为何出现？

所谓逼空，即逼迫空方买入，这一术语来源于期货。逼空行情下，多头认为市场上可进行交割的货源稀缺，利用资金优势不断增加仓位，逼迫空头在没有足够的货进行交割的情况下，以较高价格平仓离场。这一逼仓方式的基础为现货的相对有限性和资金的相对无限性。

此次逼空的主战场为伦金所，其拥有有色金属市场定价权。中信建投期货工业品分析师王彦青认为，伦金所的制度天然就对逼仓有利，不设涨跌幅的情况下，空头方在货源紧张的时候难有转圜余地，从而也可能导致市场失灵的现象发生。

“期货有两方面作用，主要是企业利用期货交易套期保值，来规避生产经营风险。” 中联金信息网总经理韩建标向贝壳财经记者表示，企业套期保值，交割产品有生产周期，交割的产品都是未来的资源。而本次行情的大幅波动，主要是多头基于空头在短期内无法交割货源的判断以及伦金所对于交割品的限制而进行的逼空行为。

韩建标告诉贝壳财经记者，LME镍期货合约中可交割的是纯度超过99.8%的精炼镍，被疑为空头的青山控股主要产品为镍铁、高冰镍等，均无法直接用于在伦金所进行交割，意味着如青山控股未能平仓或延期交割，则必须通过另行生产或购入可交割的现货完成在LME交割行为。

此轮逼空行情亦受到近期俄乌冲突的催化。俄罗斯镍企诺里尔斯克（Norilsk Nickel）是全球最大的精炼镍生产商之一，占全球精炼镍产量的比例超过23%。俄乌冲突导致大量俄镍无法进入市场交易，对镍价上涨形成支撑。上海钢联不锈钢事业部镍分析师陈平平向贝壳财经记者表示，在全球镍低库存状态下，俄乌局势升级导致资源流通受阻，引发市场担忧。

而在俄乌局势致使俄镍出现供应紧张的背后，镍价暴涨的最主要因素为多头逼空。多家机构意见认为，镍价行情已脱离基本面范畴。

金源期货提出，镍价上涨的直接原因在于俄乌冲突的升级，市场担忧俄镍供应将会受到限制，叠加目前不断下降的伦镍库存，因此出现了多逼空的行情走势。目前来看，镍价行情已经开始脱离基本面范畴，进入市场对于库存以及交仓的博弈之中，行情走势不确定性更大。

③

资本在猎杀什么？

镍被广泛应用在钢铁、镍基合金、电镀、电池等领域，其中不锈钢是第一大领域，约占全球镍消费的70%。

镍应用的另一领域，为近年关注度高涨的新能源领域。市场意见认为，镍未来需求将受新能源汽车驱动。平安证券曾在此前的研报中提出，受益动力电池高镍化以及新能源汽车较快发展，预计2019~2025年全球及中国镍需求将以4.0%和4.3%的复合增速增长。

我国是镍的消费大国，但自身镍储量并不丰富。工信部2016年10月发布的《有色金属工业发展规划（2016-2020年）》显示，2015年我国镍生产量为23.2万吨，表观消费量则达到102万吨，镍对外依存度为86%。该规划提出，鼓励企业通过绿地投资、并购投资、股权投资等方式，与相关国家和地区开展互利共赢的产业开发投资合作，稳步推进境外铜、铝、镍、稀贵金属等矿产资源生产基地建设。

青山控股正是在“一带一路”背景下赴全球镍储量最丰富的印尼进行工业投资，2013年建设的中国印尼综合产业园区青山园区是中印尼两国经贸合作的示范园区，后于2016年被国家商务部和财政部联合确认为境外经济贸易合作区。截至2020年，印尼青山园区累计投资约95亿美元，已发展成为拥有海、陆、空立体运输通道的现代化大型工业园区，首个入园项目系年产30万吨镍铁及其配套电厂项目。

项光达此前曾就投资印尼表示，印尼丰富的镍矿资源，可以让企业摆脱被动的国际镍价波动局面，掌握成本控制的自主权。

2021年3月，青山控股间接宣布高冰镍产线试制成功。市场意见认为，青山高冰镍的成功试产打通了“红土镍矿-镍铁-高冰镍”这条路径，不仅能缓解新能源行业镍原料供应紧张局面，更为不锈钢行业未来众多镍铁产线谋求新发展。

据韩建标介绍，高冰镍经硫酸溶等生产环节，获得的硫酸镍，可直接应用于新能源动力电池，厂商可利用高冰镍替代量少价高的精炼镍，来生产硫酸镍以节约生产制造成本。

韩建标向贝壳财经记者表示，他认为此次逼空最终仍关乎镍定价权的争夺。

贝壳财经记者关注到，中国银行研究院去年7月的一份研报中提出，大宗商品人民币计价面临的障碍之一是交易量大，但影响力有限。

研报以原油市场为例。当前，我国上海原油期货市场规模位居全球第三位，然而，上海原油价格更多地反映国内以及亚太地区供需，主要作为部分中资企业原油贸易基准价，相关应用场景以及标的使用范围有限。黄金市场同样如此，2020 年我国上金所黄金交易量、实物交割量均居全球前列，成为仅次于纽约、伦敦的“第三极”。近年来，上金所积极推动“上海金”基准价使用，但国际黄金交易以及主流产品仍以美元计价的伦敦金、纽约金作为基准。

④

伦镍如何冲击A股？

经历数日震荡，伦镍逼空行情余波冲击A股，多家上市公司密集回应。

据贝壳财经记者了解，国内涉及镍生产的主要上市公司包括华友钴业（603799.SH）、格林美（002340.SZ）、盛屯矿业（600711.SH）等，多家企业均涉及锂电池业务，而镍为锂电池生产的上游材料之一。

因与被传逼仓的青山控股合作密切，华友钴业已于3月8日、3月9日连续两个交易日跌停。3月9日，华友钴业回应称，高镍价不具有可持续性，此次镍价上涨为外资恶意做多。

格林美、中国中冶等业务涉及镍的上市公司亦回应称，公司未参与镍期货交易。

镍是动力电池的原材料之一。近年随着新能源汽车行业快速发展，对镍的关注度亦持续走高。在需求的推动下，数家中企赴镍储量丰富的印尼投资镍产业。

风暴中心的青山控股正是投资印尼镍产业的先驱企业，其建设的印尼青山园区被中国政府与印尼政府先后确定为中国境外经济合作区、保税区。多家上市公司赴印尼投资均选择青山作为项目合作伙伴，后者在印尼当地的既有资源优势为重要因素。

统计数据显示，全球镍资源区域分布集中，印尼储量最丰，占比达到23.6%。在新能源汽车热潮催生需求的推动下，数家中企赴印尼投资镍产业。

至于为何选择青山集团作为合作伙伴，公告披露显示，多家上市公司均看好青山集团在印尼当地的既有资源优势。

青山集团系在“一带一路”背景下赴全球镍储量最丰富的印尼进行工业投资，2013年建设的印尼青山园区被中国政府与印尼政府先后确定为中国境外经济合作区、保税区，已成为世界最大的由红土镍矿直接生产不锈钢的全产业链生产基地。

“合作伙伴青山集团深耕镍资源开发多年，拥有丰富的火法冶炼项目经验，技术水平处于行业领先地位”“签约伙伴青山钢铁开疆拓土，率先在印度尼西亚拥有多个储量丰富的镍资源矿山……对全球镍资源市场有重要影响”，赴印尼投资镍产业的上市公司所披露的与青山集团的合资协议中不乏此类表述。

⑤

有何经验教训？

此前也发生过中国企业境外套保发生风险的类似事件，比较著名的案例包括中航油套保巨亏案和“国储铜事件”。

2004年，中国航油(新加坡)股份有限公司因石油衍生产品交易亏损5.5亿美元，最终导致中航油被迫重组。彼时的中航油在国际油价为40多美元时，卖出了大量看涨期权，随着油价的不断攀升，中航油没有及时止损，反而不断追加保证金，最终导致油价攀升至每桶55.67美元时没有资金支持，不得不“爆仓”。后来的分析认为，该事件的发生，除了有对油价判断失误、中航油内部风控失效、高管对衍生品风险认知不足的原因之外，也存在国际投行的逼仓行为。

“国储铜事件”于2005年11月暴露。据当时的媒体报道，国储局一交易员刘其兵突然失踪，他于2005年8、9月间在LME铜期货市场上，以每吨3000多美元的价位建立空头头寸约15万至20万吨，这批头寸交割日是2005年12月，但自2005年9月以来国际铜价不断上涨，国储局损失严重。根据法院判决，截至2007年4月30日，刘其兵在境外越权交易未平仓头寸已基本处理完毕，越权交易发生的资金账户净亏损为6.06亿美元。应对小组为挽回损失，由国储局提供了13.323万吨电解铜，分别用于境内拍卖和境外交割。

原中国银监会主席刘明康曾对此事回应称，由于缺乏对市场风险的有效控制，“国储铜”事件代价惨重，但不能因此就对市场风险谈虎色变，而是要科学管理市场风险，要建立科学有效的风险管理体系，要有风险转移与对冲的手段和工具，还要加强市场约束。

据证券日报报道，3月9日，青山集团用旗下高冰镍置换国内金属镍板，已通过多种渠道调配到充足现货进行交割。

新京报贝壳财经记者 朱玥怡 顾志娟 编辑 陈莉 校对 杨许丽