石膏板龙头-“北新建材”历年财务数据及投资价值初分析

写在前面

本次分享的内容偏重财务视角分析，主要目的是快速对北新建材进行爆雷风险评估、过往经营效果分析，以及投资价值的初步判断。如果初步分析完后认为北新建材大概率具备一定的投资价值，并且目前的价格区域介入后胜率和赔率比较理想，我们才会更进一步地去研究和跟踪他。反之，我们就会先放一放，甚至直接将其拉入黑名单。

诚然，这种比较简单粗暴的方式确实存在错杀一些具备一定投资价值的个股的可能，因为很多公司业务层面的东西仅仅靠财务分析是无法看出来的，甚至会看错。但是，只要我们不断提升财务分析能力，那么错杀的概率就会越来越低。最为关键的是，从财务分析视角入手的研究效率高。试想，如果我们面对一个公司时先花大量的精力去研究企业的业务、竞争力、护城河、发展潜力，等等，最后发现这个公司很不理想，那么就很浪费时间和精力；如果我们先从财务分析入手，凭着一些经验就可以快速判断出此公司的一些优点和缺点，而且也可以让自己产生一些疑惑，然后我们再带着疑问去研究公司业务情况，那么研究效率就会大大提升。是的，在正确率和效率之间，我们选择了效率优先！

此外，我们之所以公开分享我们的一些研究成果，主要的目的之一是希望通过自媒体平台找到一些对我们所研究的行业和公司非常了解的朋友前来和我们交流沟通，一起来提高投资确定性，共同致富，所以，懂行的高手希望你不吝赐教哦。同时，也欢迎充分认可我们投资理念和具备一定基本面分析能力的的朋友加入我们投资交流圈，互相学习，共同进步！

请注意！本次分享的内容仅供参考，不构成投资建议，据此买卖，盈亏自负。

对北新建材暴雷风险、利润质量、投融资情况的评估和分析

上市公司债务违约、财务造假、业绩严重不及预期等情况的发生有多可怕？！各位可以去看看中国恒大、华夏幸福、康得新、康美药业、三聚环保、启迪环境等公司的下场和股价表现吧。

虽然财务分析有很大的局限性，因为很多时候单单靠过往财务数据是无法帮助我们判断出一家企业未来的样子的，但他至少可以帮助我们在一定程度上衡量这家企业未来发生债务违约、财务造假等爆雷风险的大小。

目前，我们鹏风价值研究所通常用七八个关键指标来快速给一家企业排雷（还在不断进化和完善中），如果一家公司快速排雷这一关都过不了，我们就会直接放弃研究和跟踪，不再浪费时间。不过，需要补充说明的是，即便一家企业过了我们快速排雷这一关，也并不表示这个公司就没有其他爆雷风险，像业绩严重不及预期或比较隐蔽的财务舞弊行为等潜在风险，仅凭这几个指标很多时候是看不出的，这需要对公司业务和经营状况有研究后才可能洞察。

总之，这种方式至少能帮我们快速PASS掉一些很不靠谱的公司，节省时间和精力。

大股东质押率

通常情况下，民营企业如果比较缺钱，大股东都会通过股票质押来融资。虽然大股东因为缺钱而质押融资并不能直接说明上市公司本身缺钱，但一般情况下，如果实际控制人比较缺钱，上市公司的资金链也不会太宽松，而且实际控制人缺钱时往往会打上市公司的主意，比如想办法挪用上市公司的资金。

北新集团建材股份有限公司（简称北新建材）是由国企中国建材股份有限公司控股的一家国有企业。相对于民企来讲，国有企业一般经营比较保守，实际控制法人也很少会质押上市公司股份来融资。从上图我们可以看出，北新建材近几年的股票质押率非常之低，质押出去的那不到4%的股份也并不是实际控制人或主要大股东的。这说明实际控制人和上市公司本身应该都不怎么缺钱，公司发生债务违约的风险很低。此外，没有大量股票质押，那么发生因股价连续下跌造成质权方恐慌后卖出被质押的股票而进一步造成踩踏式崩盘的概率也就比较低。

2、商誉规模

商誉虽然属于资产，但他一旦需要减值，就会变成费用而侵蚀公司利润，A股很多股价崩盘的公司都是因为商誉即将或者已经爆雷引起的，所以，我们一定高度警惕那些商誉规模比较大的企业。

北新建材在2019年以前几乎没有产生过商誉，进入2019年后公司突然出现3亿左右的商誉，看来公司这一年进行资产收购了。我们先记下这一点，等后面需要深入研究时再详细看看这次并购行为。此外，公司2022年又增加了大几千万的商誉，显然公司又有收购资产的行为。

上市公司通过并购资产快速扩大主营业务或者切入新业务这种行为在A股经常发生，而且大多数时候结果都不太好，但也不乏一些非常或者比较成功的案例。比如我们去年分析过的信维通信就是因为收购资产而快速把天线业务做起来并逐渐成长为行业龙头的。

虽然北新建材产生了将近4亿的商誉，但是其净利润规模已稳定在30亿以上，商誉占比还是比较可控的，所以我们暂且不用担心北新建材商誉大幅减值而严重侵蚀公司业绩的风险。

3、有息负债率

上图为北新建材2015-2021Q3有息负债率变动图。从图中我们可以发现北新近几年的有息负债率呈逐渐降低趋势。截止到2021年三季度末，公司有息负债为22亿左右，有息负债率只有8.51%，这说明公司大概率真的不缺钱，公司中短期内几乎不可能发生债务违约而爆雷的风险。

4、存贷比和速动比率

上图为北新建材2015-2021Q3存贷比和速动比率变动图，我们可以发现北新的存贷比除了2019年外，其他时间离1都比较远，没有出现“存贷双高”的情况，而且近三年公司的存贷比在不断提升，账面上的货币资金在越来越多。不过账面上长期有20亿左右的现金，每年产生的利息收益却不足2千万，委实有点少。但是，毕竟是大国企，所以现金造假的可能性完全可以排除。那么只能说明公司对资金的流动性要求比较高，而且公司很可能不太注重公司理财。当然，这都不是重要问题，不必过于纠结。公司的速动比率大部分时候都大于1，这对于重资产企业来讲，短期偿债能力还是相当不错的。

以上指标都能更加有力地证明北新建材近两三年时间资金链比较宽松，发生债务违约的风险极低。

5、利润质量及投融资情况

从上图我们可以发现北新建材近六年多时间累计赚了将近129亿净利润，与此同时，公司产生的经营性现金流净额（CFO）累计有148亿之多，净现比高达1.15。从这个指标来看，可说明公司大概是重资产企业，每年的折旧和摊销费用肯定不少。经我们测算，公司近六年多时间的折旧和摊销费用累计大约为33亿左右。如果从CFO里面减去折旧和摊销费用，公司这几年累计值的净现比略小于1，加之公司的收现比绝大多数时候都大于1，由此可以判断公司的利润质量非常不错，挣的利润基本上都能比较及时地变成真金白银收回来。

需要注意的是，2018和2019年北新建材净现比出现大幅波动，这一年公司肯定是发生大事了，需要我们记下来，后面再详细去了解一下。此外，也可以看出公司的商业模式至少在过去六七年里是非常不错的，算是一个好生意。而利润质量长期比较好的企业，一般是不容易出现资金链断裂或财务舞弊的风险的。

我们再看看北新建材的CFI情况。公司CFI每年都为负，累计值为负94亿左右，这说明公司还在不断地投入人力、物力和财力。这样做也许是为了保持公司现有竞争力，也许是为了继续做大做强，也许两者都有。总之，公司大概率不是那种躺着可以挣钱的企业，所以公司需要比较努力地寻求生存和发展。如果今天初步分析完后认为其有继续研究跟踪的价值，我们再具体探究一下其更多地是在求生存还是求发展。对于我们投资者来讲，自然希望其是在不断求发展咯。

我们通过观察CFF一栏的数据可以发现，北新建材近六年多时间的累计CFF是负56亿左右。这说明随着公司近几年创造现金流的能力越来越强，公司每年还的钱要远多于借的钱，公司确实在越来越有钱。

但是，因为北新建材这几年的经营活动产生的净流入现金基本上都用来再投资和还债了，所以公司的股东分红肯定不会太多。从下图我们可以发现，除ipo外，公司在2016又大手笔向市场要钱了，定向融资超过40亿，然而，当年的CFF居然为负，看来都拿去还债了，至此公司的有息负债率都在缓慢下降，经营愈加稳健保守。

北新建材自2007年上市以来累计分红43亿左右，近七年时间累计分红30亿左右。显然，相比于公司这七年时间产生的超过150亿的经营性现金净流入来讲，分红率不算高。公司显然不太或者说还不太重注当前的股东回报，而是打算把钱留下来继续做大做强。因此，北新建材也许还具备成长股潜力哦，我们慢慢验证。

从目前的利润质量和现金流状况来看，近一两年内北新建材应该不会再定向融资而稀释股权了。如果做了，那么就有点耍流氓了，完全可以通过适当增加点有息负债来解决嘛。

现在我们可以给北新建材大概画像了。净现比和收现比绝大多数时候比较稳定，说明公司在产业链上的竞争力和地位比较稳固，运营能力的稳定性大概率也比较好（后面我们再验证）。虽然公司还在不断增加投资，但是公司的利润规模也在不断增加，而且利润的增长速度超过投资的增长；利润质量优秀，有息负债不断下降，公司的现金流在越来越宽松，所以公司不能算典型的蛮牛型企业。

账面上现金和利息收入都不算太多，分红比例偏低，所以公司不能算标准的现金奶牛型企业。综合来看，我们认为北新建材可算是一头刚刚成年的奶牛，如果未来成长良好，她的产奶量还会不断增加。因此，研究北新建材的关键点就是预测其未来的成长性和成长的持续性。

总之，以上环节分析结束后，我们认为北新建材值得我们再花点时间来进一步了解。

北新建材近年成长能力、盈利能力及经营效果分析

接下来，我们不妨先看看北新建材过去几年的成长、盈利和经营效果情况。我们要相信，只要大的外围环境不会有太大变化，一个过去持续优秀的企业未来大概率会继续优秀。因此，我们在研究跟踪北新建材时，也需要特别关注政策和行业整体发展环境对于北新未来发展的影响，毕竟重资产企业掉头转向比较难。

从上图我们可以发现，如果剔除2019年的异常数据后，北新建材真的是一只发展特别稳健的成长股。公司2017年的经营似乎发生了质的飞跃，到底是什么原因呢？回头可以去看其2017年年报来找找答案。公司2015—2020年的净利润增长了210%左右。股价＝每股净利润×市盈率。因为公司这几年业绩稳健增长，利润质量又好，那么市盈率估值水平大概率是要好于2015年以前的，而且2019年后A股又进入了牛市。所以，这六七年时间里，北新建材的复权后价格涨幅大概率会超过210%。

从下图我们可以发现北新建材2015年以前的前复权价格长期低于7元，2015年的那波杠杆牛行情里北新建材也跟着涨了一倍多，最高价接近17元。疯牛过后，很多泡沫严重的垃圾股开启了长达几年的暴跌加阴跌模式，很多股价至今离2015年最高点时还相差甚远，想必当时高位追涨买入的股民们解套遥遥无期。但是，在2015年高位追涨买入北新建材的股民，只要没有割肉，在2017年就解套了，如果拿到2021年北新建材股价创历史新高时，至少有两倍以上的收益的。很显然，北新建材在过去五六年中上演了“戴维斯双击”，他的表现再次向我们证明了“价值投资可以穿越牛熊”的真理性！

不过，北新建材股价自2021年2月份创历史新高后就开始掉头向下，区间最大跌幅超过50%，目前股价不足30元。他到底是怎么了？！现在的北新建材到底是还在“戴维斯双击”的路上，还是在“戴维斯双杀”的路上。如果是前者，那么北新建材股价就应该再创历史新高才是。

北新建材不断增长的业绩体量，显然主要得益于公司各项经营性资产的不断增加，毕竟先有资产才有利润嘛。不过，这些年公司的营收和净利润增长速度明显要大于总资产、固定资产等几项资产的增速，说明公司的规模效应在越来越强，经营效率也在提升，从人均营收也可以进一步验证的。

看完过往成长性，让我们再看看北新建材的过往盈利能力表现。下图我们取了公司2012年—2021年前三季度的几个主要盈利指标的数据。

很多投资者可能不太重视研究企业毛利率，其实，毛利率是评价公司盈利能力最为关键的指标，是最为重要的财务比率，是财务分析的核心内容和重要抓手。对于大部分的财务舞弊来讲，毛利率畸高同时存在异常资产，是一个最常见的“双击”舞弊的信号！

北新建材毛利率2012—2017年这期间呈现逐渐提升趋势，2017年毛利率创历史最高水平的37.32%。进入2018年后，公司毛利率开始有所下降，但也能稳定保持在30%以上。对于一个重资产企业来讲，毛利率能长期稳定在30%以上，说明此公司的生意模式至少不算差。

我们还可以发现北新建材毛利率变化呈现一定的周期性，这应该不是公司本身经营能力变化造成的，大概率是行业本身具有一定的周期性。如果真是这样，那我们就需要研究一下造成行业周期性变化的几个关键变量，分析时最好从供给端和需求端入手来研究公司原材料和主要产品的价格变动规律。此外，我们在后续研究中可以找几家主营业务与北新建材相似的公司，然后横向对比一下他们毛利率之间的差别，便可进一步验证行业存在的周期性和北新建材高毛利率的合理性以及其在行业里的相对竞争力。

北新建材的净利率变化规律和毛利率变化规律非常相似，但是要注意2019年出现的异常情况，公司很可能在这一年发生了很大的坏事而导致公司大出血，不过2020年盈利能力就恢复到2019年以前的水平了，说明这件事并没有对公司经营发展产生质的影响。令我们实在没想到的是，一个生产和销售石膏板这种没啥技术含量产品的企业，净利率居然长期高于15%，这让我们想起了水泥行业，越简单的产品往往越容易形成规模优势，从而形成强者恒强的行业竞争格局。

北新在2016年以前，其ROE变化和净利率是反相关的，净利率在逐步提升，而净资产收益率却在逐渐下降，说明那几年的北新建材主要靠高杠杆或者高周转来保持高ROE水平。进入2017年后，公司的净利率和ROE基本上保持同一水平，说明公司的负债水平和周转率逐渐稳定下来了。

接下来我们不妨用杜邦分析法拆解一下北新建材近几年的ROE情况。从下图我们可以发现，进入2017年后，公司的资产周转率和杠杆水平真的非常稳定，这完全是一个主营业务发展已非常成熟、经营能力优秀且稳健的公司形象。我们有理由相信，如果北新建材这几年通过并购资产进入了一个新的领域，那么，只要这个领域与其传统业务的经营模式差别不是特别大，北新建材大概率就能把新业务做好，从而让自己再次成为白马股。

此外，北新建材的资本回报率和资本收益率都是比较高的，远远超过市场平均融资成本，因此，如果北新建材的主营业务发展空间还大，那么北新建材应该适当加杠杆来继续扩大生产规模，就别再通过定向增发来融资而稀释股权了。

北新建材资产结构和运营能力分析

先有资产才有利润，资产负债表代表着企业的未来。大部分投资者都不太关注上市公司资产负债表的变化情况，总是紧盯着利润表。其实，资产负债表是利润表和现金流量表的源泉，因为一个企业产生的所有利润和现金流都是基于其拥有的有形和无形资产而产生的。对于价值投资者来说，我们投资股票主要是投资背后支撑其的资产，这个资产最好是有升值潜力的低估优质资产。

净运营资本估计很多投资者不太清楚其计算方法和具体含义，所谓的净运营资本主要是反映企业运营支出需要对现金的依赖，这个值越小甚至出现负数，则意味着这家企业在产业链上的话语权越大。通常，那些话语权较大的企业可以通过占用上游供应商或者下游客户的资金来发展自己。反之，如果值越来越大，则意味着公司的话语权越小，竞争能力大概率在下降。

从上图中我们可以发现，虽然北新建材的净营运资本很少为负，但100多亿的营收，长期却仅仅只有几个亿的净营运资本。说明北新建材在产业链上游的话语权还是相当可以的，绝对是一家很有竞争力的优秀企业。

公司的固定资产和无形资产占比超过55%，绝对的重资产企业，因此市场给其的市盈率和市净率估值不会太高。对于重资产企业来讲，资本开支高峰期一旦过去，折旧和摊销费用就会开始逐年下降，与此同时，如果公司毛利率水平和营收规模能保持稳定，那么公司就会变成标准的现金奶牛型企业，股息率也会很可观。

长期保持较大比例的在建工程，说明公司应该认为其所处的行业还有较大发展空间，仍然在努力做大做强。我们在测算北新建材业绩时，一定要关注重大在建工程的进度和利润释放节奏，这有助于我们更好地把握买卖时机。

北新建材近些年的整体运营能力是在下降的，应收账款收入比在2018年后逐渐增加，与此同时，应收账款周转率也下降明显。什么情况？是公司的竞争力下降了，还是行业不景气了，或者是被新收购的资产拖累了。我们把这个困惑记下来，后面研究公司业务时再去寻找答案。

公司的存货管理能力真的非常优秀和稳健，而且整体上稳中有升，说明公司的产品依然很畅销。那么，导致公司应收账款周转率下降的症结大概率是在这几年陆续收购的资产上。因此，我们一定要深入研究一下北新建材这几年的并购行为，看看对公司未来发展意味着什么。

估值思路

从下图我们可以发现，北新建材2015—2020这六年时间的股东净回报为64亿左右，2020年股东净回报为22亿。公司的资本化开支高峰期似乎已过，折旧高峰期还未到来。

我们认为，如果你深入研究北新建材的业务后认为其是成长性欠佳的价值股，那么最好用绝对估值法来给其估值。假如北新未来几年基本盘稳固，但成长性真的欠佳，那么现在500亿市值的北新建材大概率是被高估的。无论如何，至少20年才能收回本金的买卖是不划算的，而且他的余生寿命大概率是不如优秀白酒企业的。

如果你认为北新建材未来几年的成长性可期，利润规模和股东净回报能波段式增长，比如三年能累计增长100%以上，那么现在更适合用相对估值法来给其估值，然后等其成长性减弱后，再用绝对估值法来估值。

以我们的经验和直觉来讲，如果北新建材未来三年内的净利润和净回报真的能稳健地累计增长100%以上，那么现在TTM市盈率不足15倍的北新建材绝对是有很大的安全边际的。如果届时市场给其的市盈率估值仍然是15倍左右，那么北新建材三年内大概率还有一倍以上的涨幅。

写在最后

经过今天对北新建材过往财务数据的分析后我们认为北新建材值得我们继续花些时间来进行更加深入的研究，尤其是业务层面。同时也欢迎对北新建材有研究的投资者朋友前来和我们沟通交流，一起提高投资确定性，共同致富。

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