寻找证券估值的行业驱动力量——化工行业产业链及石油化工行业分析

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本文出自《价值投资量化分析》拟出版

关键词：原油、石脑油、乙烯、丙烯、钻机数量

下期预告：寻找证券估值的行业驱动力量——煤化工

一、化工行业概述

化工行业是基于有着化学反应方程式关联关系的化学产品产业的集合。化工行业成员大多有着相同的上游原材料，主要是石油、煤、天然气和金属或非金属矿物，下游终端产品却在形态、用途、行业特点等方面各异。比如石油化工终端产品可以是医药、纺织服装、涂料、塑料、玻璃、树脂、洗涤剂等产品，天然气终端产品可以是化肥、农药、纺织服装、炸药、工程塑料、有机硅、溶剂等产品，煤化工终端产品可以是化肥、农药、纺织服装、工程塑料、溶剂、电池等产品。我们将化工行业脉络大致梳理为如下产业链示意图：

☝化工行业产业链示意图1

☝化工行业产业链示意图续图1

由于化工行业产业链非常庞杂，以上图示仅能对化工行业产业链的梗概加以描述。化工行业的上游源头主要为原油、天然气（包括石油气、页岩气等）、煤炭和无机矿物（包括石英砂、磷矿石、硫铁矿、钛铁矿、钾矿、萤石矿、原盐等）。化工行业中游可以按产品的化学属性细分为有机化工产品和无机化工产品两大类。有机化工产品是产品中包含有机碳的化学品，主要包括烯烃类产品（乙烯、丙烯、丁烯等）、芳烃类产品（苯、甲苯、对二甲苯等）、含碳酸醇酯类产品（醋酸、甲醇、乙二醇、碳酸二甲酯（DMC）等）。无机化工产品是不含有有机碳的化学产品，主要包括三酸两碱类产品（硫酸、盐酸、硝酸、纯碱、烧碱）、氮磷钾类产品（含氮、磷、钾元素的无机化学产品）、氟硅钛类产品（比如氢氟酸、金属硅、钛白粉等产品）。化工行业下游应用非常广泛，涉及衣、食、住、行各个领域，几乎所有的行业都可以追溯到化工行业产业链端口。

下面我们首先从石油化工行业讲起。

二、石油天然气化工行业简介及驱动因素

（一）行业简介

行业整体垄断程度比较高，中石油和中石化两家央企占有从上游勘探开采到炼制再到销售全产业链的绝对份额。石油天然气化工（简称“石化行业”）上游为石油天然气勘探开采及存储运输行业。我国目前石油开采成本较高，很多企业并不景气，大部分石油天然气需求通过进口满足。据统计2018年中国原油对外依存度为70%左右，天然气对外依存度为40%左右。中国油气对外依存度有逐年升高的趋势。国内成品油价格主要与国际油价挂钩，国际油价供给因素主要与产油国，主要是石油输出国组织（OPEC）的石油产量政策和石油储备有关。

国际油价的需求因素主要是世界经济发展状况。虽然国内油气价格会受国际价格影响较大，但我国目前石油天然气供应价格仍未完全市场化，石油的定价机制采取的是由国家发改委制定最高限价，在此最高限价下遵守供需市场化定价原则。天然气中的LNG、页岩气、煤层气等非常规气价遵从市场定价，而常规天然气仍由政府定价。由于天然气输送环节较多，按地区分段管理，造成天然气上游价格波动不能及时有效传导到下游，天然气市场有时会出现价格倒挂现象。比如2021年国内天然气价格不断攀升,天然气企业采购成本被抬高，但终端价格对上游价格波动并不敏感，价格倒挂问题突出。

石油天然气化工中游是炼制加工行业，其主要产品是成品油、化工原料和化学制品。乙烯作为石油炼制行业的主要产品之一，其下游衍生产品占整个石化产品的75%以上，其制造水平是衡量一个国家石油化工发展水平的重要标志。石化行业主要成本为原油采购成本，原油价格升降会导致行业利润的升降。

石化行业下游涉及工业、农业及日常生活的各个领域，产品包括能源、工业及建筑材料、农药、化肥、纺织服装、日化用品等。一般讲，石化行业下游产品生产是比较饱和的，竞争较激烈，上游成本转移到下游的难度比较大。因此通常原油涨价对石化行业业绩增长不利。

（二）驱动因素

原油、石脑油、天然气、乙烯、丙烯等石化上游行业产品供需及价格因素构成了石化行业证券估值的主要驱动因素。

1.原油、石脑油价格

我们选取泰山石油和岳阳兴长两家A股上市公司二级市场股价走势作为石化行业A股证券价格走势的代表，将其与上述化工产品价格走势对照如下：

☝原油价格走势与泰山石油和岳阳兴长收盘价对照图

☝原油期货价格走势与泰山石油和岳阳兴长收盘价对照图

☝石脑油价格走势与泰山石油和岳阳兴长收盘价对照图

从以上三图可以看到，原油现货、期货价格及石脑油价格走势基本是相同的，它们与泰山石油和岳阳兴长收盘价走势整体上是呈现反向变动关系的。但是也有个别期间是呈现同向波动规律的。这主要是由于原油既与石油化工行业上市公司主营产品密切关联，又是石油化工行业上市公司的原材料。石油化工行业上市公司主营产品除了成品油外还有以原油作为原材料的化工行业中上游中间产品，通常原油价格上涨，会导致上市公司成品油相关主营产品价格上涨，但以原油为原材料的化工中间产品价格主要依赖上下游关系和供需状况决定，当相关产品不能将成本顺利转移到下游时，有可能会因为原油成本的上涨造成利润的挤占，对股价的影响是负面的。

原油价格有时候并不是供需关系决定的，有一定政治因素影响，比如美国对石油生产国的经济制裁以及欧佩克石油输出国的产量计划等。当经济不景气，而原油受政治因素影响减产，原油价格上涨时，化工行业中间产品的价格受需求下降的影响不能同步上涨，石化行业中下游企业利润率将下降，上市公司股价也会下跌。但以成品油为主营产品的贸易公司，其主营产品价格在此期间是随原油价格同步上涨的，因此受到的影响较小，对其股价的影响甚至是利好的。但是总体而言，石化行业企业大多不是简单的原油贸易公司而是以原油为原料生产衍生化工产品，因此石化上游产品价格与石化行业证券价格指数整体上是反方向变动的。

顺便提一下，在使用证券价格指数作为行业估值标杆时需要格外注意一点，即行业证券价格指数虽然包含有行业驱动因素信息，但同时也夹杂着其它信息。其它信息中最主要的就是宏观经济信息。这个信息虽然重要，但它不是行业所特有的，它是对所有行业都同时作用的，我们在分析行业驱动因素时，需要把这些信息区分开来。比如2015年上半年A股的上涨行情主要是宽松货币政策推动的，所有行业证券价格指数在那段时期都会体现出一波高耸的波峰，有时候可能掩盖了某些行业不景气的信息。因此在运用行业证券价格指数用为行业估值标杆时应剔除这种非行业因素影响。比如2015年证券价格指数与原油等上游化工产品价格同方向变动可能并不能反映行业驱动力量（下同）。

2.石化行业中间产品价格

乙烯、丙烯大部分情况下与原油一样是作为石化企业原料而存在的，是石化行业最重要的中、上游中间产品，其价格走势基本与原油价格同步，能代表化工中间产品的价格趋势。

从以下二图可以看到乙烯、丙烯价格与泰山石油和岳阳兴长收盘价整体上是反方向变动的。

☝乙烯价格与泰山石油和岳阳兴长收盘价对照图

☝丙烯价格与泰山石油和岳阳兴长收盘价对照图

3.石油开采数据

美国原油在用钻机数量是原油供需及预期价格方面的重要驱动因素。该数量越高，说明市场预期原油价格上涨，因而这个指标通常与石化行业证券价格指数呈现反向变动趋势（如以下三图）。

☝美国原油在用钻机数量占比与泰山石油和岳阳兴长收盘价对照图

☝美国原油在用钻机数量（DJ－Niobrara）与泰山石油和岳阳兴长收盘价对照图

☝美国原油在用钻机数量（墨西哥湾）与泰山石油和岳阳兴长收盘价对照图

下期将讲煤化工行业证券估值驱动因素分析。

-本期完，谢谢观赏！-