债市2022年展望：利率债年初机会值得关注 信用债仍需精耕细作

来源：金融时报

　　作者：南京银行资金运营中心金融市场研究部

　　2021年，发达经济体在宽松政策支持下需求强劲恢复，但海外疫情仍存在阶段性恶化，相继出现的德尔塔和奥密克戎变异毒株传染性增强，全年疫情反复。由于疫情导致供需错配，全球生产端通胀不断加剧，主要发达经济体PPI持续冲高。在此背景下，美联储加大缩减债券购买规模，英国率先启动加息。而我国疫情防控和经济发展保持全球领先水平。

　　展望2022年债券市场，利率债方面利好边际弱化，可关注年初调整机会；预计信用债分化加剧，需要精耕细作。

　　关注利率债年初调整机会

　　2021年利率债整体呈现振荡下行的趋势。上半年，虽然基本面持续复苏，但由于地方债发行速度较慢，机构配置压力较大，带动收益率缓慢下行。7月，人民银行降准，收益率快速下行，并在低位窄幅振荡。进入四季度，由于上游煤炭、化工等大宗商品价格大幅上涨，通胀压力增大，带动收益率再度上行。而11月以来，随着各项保供政策显效，能源价格重新下行，流动性合理充裕，叠加二次降准，收益率再度下行。

　　从期限利差看，公开市场政策利率下调后，国债和国开债曲线均有所走陡，国债（3年期至1年期）期限利差水平相对较高，处于近10年历史分位数56％，10年期国开债收益率处于较陡位置。

　　展望2022年，我们认为多种因素影响债券市场运行。2021年通胀压力主要来源于能源类及能源相关工业品的价格。但2021年11月以来，多部门联动发布多项保供稳价政策，遏制大宗商品价格非理性上涨。煤炭价格从高位回落，中下游工业品价格下跌，通胀压力有所缓解，对债市的利空影响减弱。同时，2022年财政政策前置较为确定。2021年中央经济工作会议突出强调财政政策对稳增长的重要性，并提出政策发力适当靠前、适度超前开展基础设施投资。因此，预计2022年财政支出可能前置。

　　从2022年通胀走势来看，预计PPI见顶回落、CPI先下后上。同时，部分发达国家货币政策收紧制约国内宽松空间。去年12月以来，美联储宣布加大缩减债券购买规模，2022年或加息3次；英国央行意外宣布将基准利率提升至0.25％，即加息15个基点；欧洲央行宣布审慎放缓资产购买步伐。

　　整体来看，短期基本面和货币政策对债市仍较为有利。市场普遍预期2022年债市走势前低后高。但根据历史经验，利率实际走势往往与一致预期不同，在具体的节奏上会受到干扰，后续须对以下因素密切关注。

　　一是出口回落速度出现预期差。目前市场普遍预期2022年出口回落压力较大，若出口保持韧性，则可能带来利率上行压力。今年需关注海外制造业周期情况及与此密切相关的大宗商品价格走势。

　　二是供给冲击的强度。2022年“宽财政”或成为稳增长的重要抓手之一，且财政政策大概率前置，今年上半年政府债券发行量可能较大，对市场形成较大供给压力。同时，一季度往往是信贷投放高峰，随着“宽信用”的推进，社融增速可能超出预期。因此，上半年利率下行幅度可能不及预期，不排除在信贷脉冲下有上行的可能性。

　　三是通胀和发达国家流动性收紧对我国货币政策形成制约。目前，我国货币政策仍然倾向于灵活适度，短期来看，稳增长仍然是主要目标，但2022年上半年需要关注美联储加息预期上升对国内货币政策是否会造成影响，下半年需要关注国内CPI是否会形成制约因素。

　　中长期来看，出口预期差、债券供给和发达国家货币政策收紧可能对债市形成一定制约。当前收益率处于较低位置，建议配置盘等待年初利率上行机会，积极介入；交易盘重点关注信用投放、出口下行速度或慢于预期等因素，把握波段操作机会。

　　信用债分化加剧

　　2021年，信用债收益率振荡下行，整体表现优于利率债，信用利差有较大幅度压缩。一级市场发行规模维持在较高水平，但到期偿还量创历史新高，一级市场净融资规模较前一年有所下降。从到期情况来看，信用债到期偿还具有较强的季节性，2022年3月到4月为债券到期偿还高峰，月度总偿还量达到7000亿元以上。从品种来看，私募债整体回售规模较大，中低等级资质发行人的融资渠道仍需持续跟踪和观察。

　　2021年绿色债券发行规模提升。从发债主体特征来看，绿色债券发行人以高等级主体为主，行业主要集中在公用事业和城投行业，发行人大多为央企和地方国企。后续来看，绿色债券在信用债中占比目前仍然偏低，绿色债券市场供给仍有待扩容，民营企业的参与度也有待进一步提升。

　　二级市场方面，2021年，信用债收益率走势整体呈现振荡下行、内部分化的格局。结构性“资产荒”背景下，信用利差整体大幅压缩，但信用分层现象较为突出。部分地产企业出现风险事件，城投打破刚兑预期也有所升温，带动低等级品种利差有所走扩。期限利差方面，低等级主体期限利差升至历史高位。投资者更加偏好中高等级、短久期债券。

　　从上市公司2021年三季报来看，债务负担有所减轻。2021年三季度，上市公司有息债务在总资产中占比为24.25％，同比下降2.04个百分点。房地产行业在融资环境偏紧背景下，带息债务率同比下降3.67个百分点。上游钢铁、有色、化工等行业受益于大宗商品价格上涨，业绩改善带来内生现金流提升，举债规模占比有所下降；下游行业如农林牧渔、食品饮料、交通运输等行业因受疫情反复、国内消费和出行需求恢复较缓影响，资金运转较为依赖外部融资，债务负担有所加重。

　　整体来看，2021年信用债收益率整体呈振荡下行趋势，但内部分化格局加剧。可关注能源产业带动区域经济改善省份的投资机会，但仍须警惕尾部风险。同时，建议关注“双碳”背景下经济结构转型带来的风险和机会。电力行业向清洁能源转型是大方向，部分规模较小的区域型火电企业可能面临出清，可关注新能源板块发展较优的大型国有电力企业的投资机会。此外，根据偿债能力分析及产业融资导向，建议关注修复较快的电子、机械设备和电力设备等行业投资机会。