行业第一笔并购类票据，花落招商蛇口。
1月20日，上清所消息显示，招商蛇口拟发行2022年度第一期中期票据（并购），注册金额30亿元，本期发行金额12.9亿元，所募集资金将用于并购。
据传，从去年底，央行、银保监会和国资委鼓励优质房企按照市场化原则加大房地产项目兼并收购后，招商蛇口就已经在接触出险房企。
且前段时间传出的“9央企驰援11民企”名单，招商蛇口也正好位列其中。
因此，招商蛇口并购票据的发行，被寄予了拯救出险房企行动“破冰”的厚望。
但令行业失望的是，尽管这12.9亿元确实将用于并购，但并非是流向出险房企，而是将投给招商蛇口去年从一上海国企手中收购的项目。
同样的操作，还发生在华侨城身上——1月12日-13日，华侨城发行了2022年第一期中期票据，发行规模合计15亿元。
根据募集说明书，资金拟全部用于偿还金融机构借款，其中9.6亿元用于偿还并购贷款，5.4亿元用于偿还发行人流动资金贷款。
言下之意，华侨城和招商蛇口一样，融资款项将用于过去就已存在的收购，并非用于眼下出险企业的项目收并购。
从传言到落地再到落空，不计入“三道红线”的并购融资，一度被视为出险房企的救命钱。
而现在看来，并购债，会不会成为一个伪命题？
1. 未给出险房企而是投向地方国企？
按照招商蛇口第一笔并购类票据的募集说明书（上会稿）的披露，招商蛇口计划注册中期票据30亿元。
其中，有15亿元拟用于支持产业内协同性较强的企业缓解流动性压力（包括但不限于置换发行人前期投入资金及后续资产投资与收购等方式），另外15亿元用于偿还公司的银行贷款。
再进一步细化，拟用于并购的15亿元，已明确并购的用途为12.9亿元，剩余2.1亿元将用于未来符合并购要求的项目。
但最终，发行文件将首期发行金额，从原本募集书中披露的25.8亿元，压降到了12.9亿元，将仅用于已明确用途的并购。
尽管招商蛇口只披露了并购项目的持股情况，并未点出具体项目名，但通过搜索不难发现，这明确目标的12.9亿元，指向了招商蛇口2021年8月9日收购的城市更新项目——上海虹口区17街坊旧改项目。
该项目是近年来虹口区旧改最大单体地块。在经过3次股权转让后，目前地块所在的项目公司——上海弘安里企业发展有限公司，由招商蛇口、绿城集团及上海虹口城更公司分别持有40.8%、39.2%、20%的股权。
由此，招商蛇口这笔并购资金流向，最终是投向了定位为政府功能性国企的地产企业，为大型旧改输血。
招商蛇口认为：本次住宅项目体量巨大、区位优势明显，发行人作为行业标杆，积极参与该项目的并购，充分发挥自身的运营能力及资金优势，有助于项目顺利推进。同时，也为房地产行业的健康发展树立良好的示范作用。
但显然，行业想看到的示范作用，和招商蛇口披露的意愿，是存在较大出入的。
毕竟作为行业饱受期待的首笔并购票据，大家注意点都投在了“用于支持产业内协同性较强的企业缓解流动性压力”。
谁都没想到，用途关键点竟是在募集资金用途的括号补充部分内容：包括但不限于置换发行人前期投入资金及后续资产投资与收购等方式——填补自己之前投入的并购资金。
2. 并购票据难及时支持出险房企
并购贷款银行发放意愿不高
加上华侨城披露的，融资以偿还并购贷款的项目，分别为2016年11月收购的云南世博集团51%股权，和2016年12月收购云南文投集团51%股权。距今已过去5年有余。
业内因此对房企并购票据的资金用途，有了争议。
事实上，1月6日传出的“承债式并购贷款政策”，其表述是：针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三道红线”相关指标。
并购贷款和并购票据，属于两个概念。
前者是银行向发起并购企业发放的贷款，多用于并购的前端融资。
而后者则是债券，由非金融企业在银行间债券市场发行。募集资金不仅能用于支付并购价款、向发行人的控股子公司增资（注资），还能用于置换并购融资——即用发债所得资金替换原并购贷款。
且并购票据在我国已存在多年——2014年，贵州开磷就在银行间市场发行了首单用于支付并购价款的并购票据。
由于并购票据的发行要求甚高——目前已发行这类票据的企业，均为央企、国企，所涉并购项目多为交易结构清晰、协同效应明显的优质项目。
加上自设立以来，确实一直未有发行人用于房地产项目兼并收购。因此招商蛇口所发行的并购票据才能通过审批，成为地产行业在并购票据领域的首例。
对于出险房企还未能等来并购票据，克而瑞分析认为，并购票据发行中真正直接用于支付并购价款的则少之又少，这主要由于这类并购票据有较强的时效性诉求，较难实现并购进度与融资进度的相统一，预计这也将成为房企发行并购票据用于直接支付价款的一大难点。
而“承债式并购贷款政策”提及的并购贷款，目前企业端还未有房企实现申请。
金融机构端，也只有浦发银行，于1月21日率先簿记发行首单房地产项目并购主题债券——22浦发银行02，债券规模为50亿元，期限为3年，票息仅2.69%，募集资金用于房地产项目并购贷款投放。
浦发银行表示，将按照依法合规、风险可控、商业可持续原则，稳妥有序推进募集资金投放，重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业优质项目。
面对浦发银行的试水，另一银行人士表示并不会效仿，毕竟“复杂难搞利润低风险大”。
有企业端人士也认为，贷款利率相比票据更高，对本身资金充足，且在当前市场下行的形势里并不想去“踩油门”的央企来说，吸引力并不大。
而对于目前的收购主力地方国企来说——首创、华发、武汉城建已分别接手融创三个项目部分股权，安徽亳州国企已收购花样年佳兆业宁波合作项目，它们的负债相对更低，且地方也在自行设立地产纾困发展基金。
此外，眼下市场上优质项目并不多，出险企业面对“预售资金将放宽”等政策仍有期待，谈价底线也有保留，交易的双向推进仍需多个回合（可点击详见：《一批民营房企被摆上了货架》）。
（封面及内文配图来自IC Photo）
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