从电影《门口的野蛮人》谈敌意收购与毒丸计划

电影《门口的野蛮人》讲述的是史上最强并购战：KKR 用 250 亿美元收购美国最大的烟草食品公司雷诺兹・纳贝斯克，这是当时全球最大的一笔收购案。

实际上，KKR 只有一千多万美元的自有资金，它如何能撬动这么大规模的并购？

专业人士事后分析，这桩交易是在合法基础上的骗局。因为 KKR 公司用的杠杆收购手法不仅不需要现金，也不需要看见现金，甚至也没有人知道钱从哪里来，整个过程根本就是个圈套。而 KKR 那些高层，以及交易过程中的那些华尔街人士，由于表现出了前所未有的贪婪和狡猾的技巧，也被冠以 “野蛮人” 的称号。

《门口的野蛮人 》剧照

史上最强并购战内幕故事

1987 年 10 月 19 日，美国发生股灾，雷诺兹・纳贝斯克公司当日股价从 65 美元狂跌到 45 美元，几周之内市值蒸发近 40%。第二年，雷诺兹・纳贝斯克公司 CEO 约翰逊准备利用公司被低估的股价，进行管理层收购（MBO）。

什么叫管理层收购呢？就是说以约翰逊为首的公司管理层，直接从董事手里收购股票，出钱把公司买下来。说白了就是不给你打工了，自己当老板。

代表股东利益的公司董事会，立刻送给约翰逊一个 “惊喜”：将消息泄露出去！吸引了几乎所有华尔街的投资机构！因为雷诺兹・纳贝斯克公司是真的低估，真的优质啊！

所罗门兄弟曾打电话给公司股东巴菲特，咨询是否参与这场世纪大并购时，巴菲特爽朗地说道：“放手去做吧，虽然我不愿意沾惹这个有道德舆论压力的行业。但烟草行业是真的好，烟草能让人上瘾，顾客忠诚度很高，投入 1 美分就能得到 1 美元的回报。”

短短几个月的时间，雷诺兹・纳贝斯克公司股价从 53 美元暴涨至 120 美元，背后美林、高盛、雷曼、所罗门兄弟、花旗银行、摩根士丹利、贝尔斯登等都卷入其中。

经过竞争激烈的拉锯战，KKR 最后以 109 美元 / 股的价格赢得了收购战，收购案交易规模高达 250 亿美元。

KKR 这种只有几百名员工的投资公司，敢于和能够去并购有 14 万员工的巨无霸实业公司，核心的一点是拥有充分放杠杆的能力。在这一场并购战中，KKR 仅仅动用了一千多万美元的自有资金，剩下 99.94% 的资金均是靠过桥贷款、垃圾债券和银团贷款筹得。这也造就了一场华尔街的盛大狂欢，让银行、投行、律师等中介机构赚得盆满钵满。

杠杆收购的原理是：收购者用自己很少的本钱为基础，然后从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量、足够的资金进行收购活动，收购后公司的收入刚好支付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。

最终，雷诺兹・纳贝斯克公司被逐渐分拆销售，一个商业帝国就此烟消云散。

如何识别敌意收购？

目前资本市场中，收购方通常采用敌意收购的主要方式为：熊式拥抱方式和狙击手购买方式。

• 熊式拥抱方式

熊式拥抱是指收购人在发动收购前与目标公司董事会协商，表达收购的意向，如果遭到拒绝，就在市场上发动标购。该方式重点在于先礼后兵。

• 狙击式公开购买方式

一般指收购方与目标公司既不做事先的沟通，也没有警示，而是直接在市场上展开收购行为。狙击式公开购买包括标购、股票收购及投票委托书收购等形式。

狙击式公开购买最初通常是隐蔽的，在准备得当后才开始向目标公司发难。一般来说，采用这种手段针对的是公司股权相对分散或公司股价被明显低估的目标公司。

野蛮人已到门口！怎么办？

束手待毙吗？当然不是，管理层还有很多应付手段！

• 开启毒丸计划

“毒丸计划” 有三大类：

01. 股东权益计划

“毒丸计划” 中威力最猛的就是股东权益计划，原理很简单，就是让除了收购方以外的所有股东能够用超低价格买到新股，然后把恶意收购者的股权稀释掉，增加它的收购成本。2005 年的时候，新浪就是用毒丸逼退了盛大的恶意收购。

02. 负债毒丸

负债毒丸的逻辑就是 “杀敌一千自损八百”。什么意思呢？就是当出现敌意收购者的时候，我的债权人有权要求企业提前偿还债务，或者是清算贷款。它的目的，就是要让我企业的财务状况大大地恶化，从而起到吓退敌意收购者的目的。

负债毒丸是怎么实现的呢？它是企业在发行债券或者是申请银行贷款时，通过签订条款来实现的。

打一个不恰当的比喻，就像什么呢？就像标的公司是一个长得很漂亮的美女，这个时候你要想强抢民女，怎么办呢？很简单，我就把自己的脸抓花，让我失去了对你的吸引力。

03. 人员毒丸

人员毒丸是指企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在企业被以不公平价格并购，并且这些人中有一人在并购后被降职或解聘时，则全部管理人员将集体辞职。

这一策略不仅保护了目标企业股东的利益，而且会使并购企业慎重考虑并购后更换管理层对企业带来的巨大影响。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当目标企业管理层的价值对并购方无足轻重时，人员毒丸计划也就作用有限。

• 拒鲨措施：交错董事会制度

大家都知道，新浪在击退盛大敌意收购的时候采用了 “毒丸计划”。但很多人都不知道的是，新浪交错董事会的安排，给它争取了时间，才最终击退了盛大的敌意收购。

什么是交错董事会制度？就是在公司章程里写清楚，每三年最多可以更换董事会三分之一的人选。当敌意收购者在二级市场辛辛苦苦购买了很多股票，终于成为公司的第一大股东的时候，准备改选公司董事会的时候才发现，每三年才能改选三分之一的董事会成员。要想控制这个董事会，至少还得再等三年。漫长的等待时间，实际上能够吓退一部分敌意收购者，或者为反敌意收购争取时间。

目前，我国很多上市公司都采取了交错董事会的制度安排。比如美的电器，就规定了每年最多只能改选三分之一的董事会成员。

• 白衣骑士计划

白衣骑士这个词你一听就知道了，就是王子来英雄救美，也就是在碰到恶意收购的时候，企业去找一个跟自己的企业有合作关系，但是又不想控制企业的有钱人来控股自己，驱逐那个不受欢迎的登徒子，也就是恶意收购者，这就叫做白衣骑士策略。

• 双重股权结构

双重股权就是 AB 股，A 型股和 B 型股的权利一样，唯一不同的是投票权。一般意义上讲，A 型股每股一票，B 型股每股十票。而 B 型股从来都是掌握在上市公司的高管或者是企业的创始团队里边，尤其他们还有一条很绝的规定，就是一旦 B 型股被卖出去了，它自动转为 A 型股。

一般的创业公司在经过三轮融资以后，基本上创始人就失去了公司的控制权，因为公司每一轮融资都会有股权的稀释。但是 Facebook 正是采取了这种 AB 股的形式，它经过了十轮融资以后，它的创始人马克・扎克伯格还牢牢地掌握了公司将近 60% 的投票权。

而京东则把 AB 股做到了极致，一般 B 类股是一股 10 票，而京东是一股 20 票，所以它的创办者可以在股份只有 13% 左右的情况下，能够掌握公司 83% 的投票权。

说到这儿你就能够理解同股不同权、双重股权结构是一个非常有力的反敌意收购条款，对于企业的创新是很有帮助的。

• 帕克曼式防御

帕克曼式防御是指目标企业威胁收购方进行反收购，并开始购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。当年保时捷恶意收购大众，大众正是趁保时捷资金告急反扑，反收购了保时捷。

所有的创业团队，在面对强势资本时，都应该好好地了解这些反兼并收购的策略，保护好自己的股权。

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