新医美进入薄利时代

过去，医疗行业被称为是投资领域的黄金坑。

无论外界环境如何，医疗行业都是一个稳定的朝阳行业，而且，越是市场环境趋冷，一、二级市场的投资人越会选择医疗作为避险资产。

随着新药、器械领域涌入了大批投资人，医疗领域的投资估值坐着火箭上升，投资人们开始观望，希望寻找到下一个既有医疗价值，又能诞生千亿市值明星的细分赛道。

2020年，投资人们下注了互联网医疗，2021年，随着在线问诊冷静下来，这笔热钱涌入了医美赛道。

一边是火速发展、如日中天的大步快跑，另一边则是监管阴影、参次不齐的从业者。2022年，在完成了初步积累的韭菜收割后，严监管的薄利时代似乎正在朝医美行业徐徐走来。

良医财经「产业观察」第47篇。

主笔/ 阿布

文章架构师/ 丹丹

出品/ 良医财经

01

一条交叉的黄金赛道

一个行业公开的秘密

医美并不是一个新生的行业，但却在最近几年呈现了逐渐爆发之势。

原因在于，这条赛道是一个交叉黄金坑：既属于医疗大赛道，有着广阔的发展前景；又属于消费赛道，难道还有比这更合适的投资佳地吗？

这也直接暴露了行业的隐形问题——不透明。上游没有产品证、中游没有服务证、下游又滋长了黑医美。

直到今天，已经被广泛医疗机构运用的针剂产品，如三文鱼等产品，事实上也并未取得相关资质。艾媒报告显示，中国医美市场中的针剂正品率仅有33.3%，至少70%的玻尿酸为水货或假货，48.4%用户注射的肉毒素是非法品牌。而根据相关报告数据，2019年中国正规医美场所光电医美设备中，11%的设备是假货、水货，非法医美场所90%的设备是假货。

从行业产业链看，上游是医疗美容耗材、药品生产商及器械设备的制造商，属于整个产业链最基础的阶段。比如玻尿酸、胶原蛋白等美容物质的生产商，代表龙头企业有华熙生物。再如生产医美耗材、医美器械的公司和机构，比如手术中经常要使用的软组织填充材料、各种仪器设备，代表性企业就是爱美客、贝泰妮、华东医药等；

中游是医疗美容机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科和非公立医疗美容机构，比如伊美尔、华韩整形等。

下游是获客平台/渠道商，如各类app，主要是一些面向大众的医美机构。比较具有代表性的如新氧等服务医美机构的平台商。

一个行业内公开的秘密是：上游暴利，中游利润逐渐式微，下游利薄、赚辛苦钱。

02

上游躺着赚钱，新玩家难入局

代表企业：华熙生物、爱美客

处于上游的原材料生产商，生产一些玻尿酸、胶原蛋白等美容物质，属于整个产业链最基础的阶段，代表龙头企业有华熙生物、爱美客等。

产业链上游主要包括美容耗材、药品及器材等。美容耗材主要为注射性材料，包括玻尿酸、肉毒素、羊胎素等，植入材料主要为假体丰胸、鼻梁植入以及下颌填充植入体等；美容器械主要包括激光治疗仪、射频治疗仪、吸脂系统等。

作为整个产业链的基础，这类企业的吸金实力不容小觑。

图片来源：中商产业研究院

由于医药领域的特殊监管政策，产品需要进行临床试验并获取国家药品监督管理局批准，行业上游进入门槛相对较高，上游的参与者相对较少，因此上游生产厂商相对集中，竞争格局最好。并且短时间内各企业市占率较为稳固，单个企业反而处于医美产业链高地。龙头厂商毛利率在75-85%之间。对于参与者更少的细分赛道，盈利性与竞争格局或更优。一个代表性的企业就是华熙生物。

2021年，“玻尿酸帝国”的创始人赵燕以565亿元首次进入《2021胡润女企业家榜》前十，力压格力老板董明珠。作为世界玻尿酸原料龙头，华熙生物独占全球市场三分之一份额；毛利率超过80%，堪比贵州茅台；它更是资本追捧的宠儿，市值曾一度超过835亿元。

华熙生物便占据了全球 36% 的玻尿酸供应。除了是原料供应商，华熙生物还是目前销售体量最大的功能性护肤品牌。近几年，B端原材料起家的华熙生物，正在加速过渡到C端功能性护肤品生意。从营收结构来看，华熙生物的转型已初显成效。其中，润百颜在 2021 年上半年实现了 4.91 亿元收入，同比增长 199.91%。

安信证券近日发布了一份研究报告称，近年来华熙生物化妆品业务收入占比已提升至约六成，C 端市场表现优秀；在护肤领域，对标欧莱雅，华熙生物已初见相似基因。

今年前三季度，华熙生物营收同比增长88.68%至 30.12 亿，其中功能性护肤品业务收入超 18 亿，占整个营收比近 62%。

与华熙生物业务有些类似的还有爱美客。去年4月，福布斯全球富豪榜发布，简军以56亿美元（约合人民币361亿）财富位列《2021福布斯全球富豪榜》第496位。她正是爱美客的掌门人。

不同于华熙生物全面走向C端的战略，爱美客仍然固守B端的阵地。2020年9月份，爱美客美股上市，市值一度攀升至1700亿，被称为“医美界的茅台”。近三年，爱美客的毛利率始终维持在92%以上，净利率更是从53%提升至69%。

无论是华熙生物向C端前进，还是守住B端大本营的爱美客，都有着产品研发的高壁垒，这是后来者很难突破的护城河。

未来，即便有新入局者，也需要在巨头眼前讨口饭吃。“躺赢”的上游材料供应赛道，几乎挤不进去新玩家。

03

中游激进内卷，直播吃掉利润

代表企业：伊美尔、华韩

目前，中国已成为第二大医疗美容服务市场，并且市场规模不断扩大。

2014年医疗美容服务市场总收入521亿元，2019年增至1521亿元。受疫情影响，不少消费者推迟了医美计划，但随着疫情好转，中国医美医疗美容服务市场将回暖，预计2021年中国医疗美容服务市场规模将达1727亿元。

十年前，医疗美容还是一个水面下的词，随着消费升级，更多的年轻消费者愿意接受轻医美。根据新氧的报告显示，2021年，最受欢迎的美容项目有：以4D热拉提、热玛吉为主的抗皱新项目、主打去皱的肉毒/玻尿酸注射、皮秒/超光子为首的光电类保养项目。

而提供这些激光、注射服务的就是医疗美容机构。在医疗服务市场，又可以分为公立医院和非公立美容机构两种。

“医美这么挣钱，公立医院为什么还不抓紧布局？”

事实上，包括上海九院、北京八大处医院为代表的公立整形界的一哥一姐们，均早已设立了美容科。但动作、打法则与私立机构完全不同。

一方面，医美仍然是政策监管重的赛道，作为公立医院，一个站位不准，就有可能掉进坑里；另外，从业务看，公立医院的主要工作重心还是治病救人，医疗美容仅仅是其中一个小部分，并不用担心养活不起自己的局面。

公立医院不愁获客，也就看上去更加“淡定”。但反面则是民营机构的“激进”。

从整体看，非公立医疗美容机构收入占比超过8成。有数据预计2021年中国非公立医疗美容机构总收入将达1454亿元。

千亿市场，引来了更多的竞争者。不同于公立医院，非公立美容机构的入门门槛相对低，也导致了行业参与者质量参差不齐。据天眼查最新数据，我国现存超12万家医美相关企业中， 近7千家曾受到过行政处罚，占比5.65%，其中1058家企业行政处罚数量达到3条及以上，占比15.18%。

为了更好的争夺市场，近几年，医疗美容机构通过广告投放、直播等方式进行宣传。一个典型的模式就是通过网红进行流量的导入。

借着直播的风口，不少网红与医疗结构合作，提供低价的医美项目服务。比如，某头部网红与苏州某地的医美机构合作，给消费者提供低价格的套餐服务，价格为机构正常价格的3-6折不等。网红还会携团队到服务机构进行“手术”拍摄，以彰显整个服务的高品质过程。

但事实上，将服务“卸妆”后，消费者很难得到网红同等的治疗服务。

张琼告诉良医财经，她就在某个刚被查封的网红直播平台上购买过一个疗程的超光子项目。“一个疗程4次，一般市场价格，都要在1w左右，但是直播4次才5000。而且还随直播赠送面膜等诸多赠品。”张琼直言，“但是，每次去线下机构做，需要提前两个月预约，做超光子的全过程只有10分钟，效果不佳，面膜等赠品到现在也不提了。”

这已经是比较好的状况，更多的消费者，因为到无资质的医疗机构就诊，“美容不成，反毁容”。比如，大热的热玛吉，本是提拉紧致的项目，最后被烧得满脸水泡的案例也不再少数。

更值得一提的是，消费者在医疗美容中，很难维权！

十年前，这类医疗美容服务机构还是高消费场所，但随着直播带货的兴起，医美机构为了获客开始降价，网红、直播平台赚了钱，消费者消费的单价少了，让医美机构利润开始下降。但从本质看，医疗服务质量、水平也在降低。正所谓，羊毛出在羊身上，医疗机构为了追求规模的扩张，损失的是质量和利润。

华韩整形财报

近几年，医美整形机构华韩整形也开启了扩张之旅，除了在北京、青岛、长沙、南京、四川扬州、常州、苏州等重点城市设立门诊部，华韩也通过降价的方式吸引流量。此举让华韩营业收入不断增长，但从净利润看，已经由2019年1311%的增速，降至2021年的31.9%。其中，大部分利润都用于广告投放。

不仅是华韩，号称中国第四、北方第一的伊美尔收入7.8亿元，市占率仅0.7%，利润情况也很差。2018年-2020年，伊美尔的营收分别为6.61亿元、7.39亿元和8.11亿元，毛利率分别为53.7%、51.6%和53.6%，略低于58.72%的行业平均水平。

同时招股书也披露了2018-2021年3月伊美尔的亏损情况。2018年至2019年，亏损金额从1亿元扩大到1.18亿元，三年时间内，累计亏损2亿元。

尽管2020年转亏为盈，实现了829万元的净利润，但相比于8.11亿的营收，净利润实在有点儿不够看。随着医疗机构竞争逐渐激烈，价格战的内卷正在让头部项目拉入深渊。

被广告吸干的医美机构，正在加速走入薄利时代。

04

下游看似宽敞，资本却难买账

代表企业：新氧&更美

在医美赛道的下游，主要玩家就是线上的获客平台，像是以新氧、更美等为代表的垂直型医美电商，和以美团、阿里等为代表的综合性电商。

垂直型医美电商聚焦医美产业，综合电商平台在大众用户流量及资源上优势较大。医美电商市场目前正处于用户积累和市场教育的阶段，是快速成长的增量市场。

目前行业下游竞争格局较为集中，新氧市场份额遥遥领先，成为唯一一家月活破百万的专业医美平台。此外还有更美、悦美、美呗等App。

虽然已经是行业头部的代表，但新氧的日子也并不好过。

去年11月，新氧发布公告称，公司收到CEO每股ADS 5.3美元的私有化要约，这个价格较新氧美国存托凭证在过去30个交易日的成交量加权平均价溢价约21.8%。距离2019年新氧登陆美国纳斯达克时的发行价13.8美元，已折价62%。

资本市场不买账，原因是什么？

天眼查数据显示，上市前，新氧完成了8轮融资，估值曾达到30亿美元，2019年，顶着医美第一股上市的新氧上市，股价一度触及22.8美元高点，但随后股价一直跌跌不休，目前，市值仅3.23亿美元。

新氧首席财务官于敏认为是美国投资人对中国医美市场的热度没有切身感觉。但事实上，没有业绩作支撑，高估值只是昙花一现。

财报显示，2018年~2020年，新氧营收分别为6.17亿元、11.52亿元、12.95亿元，分别同比增长138.03%、86.58%、12.45%；同期归母净利润分别为5508.30万、1.77亿元、580.7万元，增速为220.21%、220.83%、-96.71%。

钱都花在哪里？

2018年~2020年，新氧营销费用分别为3.06亿元、4.70亿元和7.26亿元，同比增速分别为140.35％、53.43％和54.52％。2021年第三季度新氧销售费用为1.91亿元，占其当季营收的44%。

对于C端平台，流量似乎是唯一的秘密。有了流量，才能吸引B端用户入驻、才有C端付费项目的扩容，才能支撑平台持续发展。没有流量，一切都是空谈。

近几年，新氧也在求变。在战略上拓展新业务，目的就是逃离流量的制约。去年6月，新氧以7.91亿元的价格收购从事激光和其他光电类医疗及美容设备的研发、生产、销售和代理业务的汉奇致激光技术股份有限公司。向产业链的上游延伸业务。

除了纵向深耕，新氧收购通华小贷，取得了网络小贷牌照，并在2020年上线医美分期产品“氧分呗”，拓展金融场景。

业务上不断的向上下延伸，都是新氧的尝试。仅仅从目前的营收看，效果并不明显。

据Frost&Sullivan统计2023年我国医美市场规模有望超过3600亿元，但自2021年6月国家卫健委及市场监管总局等八部委联合发文，开始长达数月的医美专项整治，一众带有“医美”标签公司的估值震荡不止。

即便如愿私有化，新氧的选择，似乎只有港股一条路。但这条路，也未必好走。

05

良医财经的思考：

医美“黄金坑”，坑多黄金少

中国消费者协会官网投诉数据显示，2015年到2020年，全国消协组织收到的医美行业投诉从483件增长到7233件，5年间的投诉量足足增长了近14倍。互联网医美行业研究报告显示，国内正规医美机构市场规模约为878亿元，黑市规模约为1367亿元。

2021年，被称为医美行业的监管元年。这一年，行业的关键词是：去“量”存“质”。一系列“史上最严”医美相关政策法规密集出台，行业短期震荡让火热的医美赛道迎来“冰点”。

去年6月，国家卫健委等八部门在2021年6月出台了《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，并开展为期半年的打击非法医疗美容服务的专项整治工作。该方案一出，医美概念股瞬间“预冷”，开启下跌模式。

医美相较于医药具备更强的消费属性，其本质在于“医疗为基+需求引领”，即医疗属性为行业构建起较高的竞争壁垒，而消费属性则赋予了行业消费升级下的较高天花板。

医美因高毛利、高复购率和高门槛的特性，被资本市场视为一个黄金赛道。资本鼓吹之下，行业的竞争也在加剧，行业的格局开始分化，目前能赚钱的，还是上游做产品和器械的头部企业，随着产业向中下游传递，利润也越来越薄。

但这条赛道并非没有机会。虽然目前上中下游已经出现了头部玩家，但是，千亿市场容纳得下更多服务型、产品型企业，当前，竞争激烈，但是行业发展不足二十年，行业分散度较高，尤其是中游渠道商，存在很大的地域限制。

未来，能否再跑出市值千亿的巨头，应该是具有确定性的。但关键问题在于，医美行业一定是产品、技术驱动，而非是营销驱动。

能够存活下来的企业一定要具备专业素质：上游，需要具备丰富的产品管线和强定价能力强；中游，医疗服务机构需要有较高的盈利能力；下游，具备科技属性和社交属性，轻资产运营的渠道公司。

暴利已经是过去时，做好薄利的准备。

照片可以PS，脸可以打玻尿酸，唯有财务报表说谎没意义。