恒瑞医药的拐点

市场对生物科技创新过于悲观，港股优质公司股价已低于内在价值。

世界是由创新永续推动的，不要有丝毫怀疑。

新生代公司千帆竞发，但传统药企并没有蛰伏，也在拥抱创新。

老牌公司的转型努力同样重要，昭示着行业的重要趋势。

01天士力做创新药有前途吗？

天士力胜在估值优势，乘着中药风口飘起来了，创新药前景还是比较平淡，

但天士力永不言弃、追求变化的精神，是值得敬佩的。

主力品种普佑克急性缺血性脑卒中适应症提交生产药品注册申请并获受理，急性肺栓塞适应症 II 期临床试验已完成。

抗肿瘤领域以蒂清为主，中标集采后收入及毛利率齐降。后续产品多处于I、II期临床研究，全人源抗 EGFR 单克隆抗体安美木单抗处于 II期临床，重组溶瘤痘苗病毒注射液 T601 处于 I/IIa 期临床爬坡末期阶段，引进的多个创新药处于临床前研究。

治疗用乙型肝炎腺病毒注射液T101推进 II 期临床试验，不好评估。

去年底，控股子公司天士力生物引入第三代ADC药物STRO-002（靶向FRα)），获得针对卵巢癌、非小细胞肺癌、三阴性乳腺癌的独家区域权益，预计今年下半年开展国内临床试验。全球尚无FRα靶点ADC产品上市，仅3款进入临床。

02三生制药能翻身吗？

三生制药每次来行情，都给人逆转希望，其实就是超跌反弹。

老牌生物药企，研发能力待加强，长期依赖老产品特比澳、益赛普、促红素。CDMO业务去年上半年收入0.40亿元，同比增长9.4%，难成气候。蔓迪也是20年老产品，占营收比例很小，在治疗雄性激素脱发上，依从性不如口服药物。

03翰森制药未来是否会有高溢价？

翰森制药艾米替诺福韦是国内首个原研口服抗HBV药物，同时竞品吉列徳的TAF和一众国产TAF被收入第七期集采目录，在国内抗HBV领域确实属于无敌的存在，较TAF具有用药剂量更小、毒副作用更低的优点。

艾米替诺福韦纳入新版国家医保目录，将于2022年1月1日执行，重磅药阿美乐一线NSCLC大适应症获批，都将加速放量。

翰森制药进入低速增长阶段，后面即使提速，估值也不一定上去，参考石药集团，传统Big Pharma不性感了。现在市场更偏爱国际化创新药企，涉及前沿领域和生命科学上游产业的也被青睐。

当然，翰森制药也在转型，17.5亿美元引进siRNA疗法，进军小核酸市场，短期还不足以提升估值。

04贝达药业能否重返快速成长通道？

贝达药业肺癌领域组合疗法全布局，不断巩固基本盘。术后辅助治疗是埃克替尼获批的第三项适应症，进入医保有望延长药物生命周期。恩沙替尼为二代ALK-TKI，也是第一个国产ALK药物，2021前三季度销售收入1.2亿元，进入医保后有望进一步加速放量。

肺癌领域是各家创新药攻击的重点，恒瑞医药一个适应症甚至有几种疗法，严重内卷。

05华东医药是否找到第二成长曲线？

华东医药求生欲很强，左冲右突，两个新板块已有起色。

Q3营收87.48亿元，净利润5.95亿元，环比小增，业绩企稳。

医美成为估值支撑。少女针伊妍士8 月底正式在国内大陆市场上市销售，实现预收款超过1亿元，超额完成全年销售目标。少女针已进院250家，今年计划进院500家，销售团队由100人扩充至300人。新建荷兰阿尔梅勒工厂以扩充全球产能，已投入使用。

医美营收规模尚小，但成长性好，拥有无创+微创医美领域产品二十余款，产品数量和覆盖领域均居行业前列，其中多款潜力产品将有望于2025年前陆续在海内外上市销售。

随着壳聚糖医美产品布局，少女针、F0陆续上线，基本面好转，医美属性增强，带来新的增长曲线。

布局工业微生物产业链，沾上合成生物学概念。去年成立珲达生物，布局医药原料&高端中间体、特殊功能化学品（基础核苷、三磷酸核苷，已有3个产品接近产业化）、生物材料和酶制剂、大健康&医美原料、微生物创新药五大领域。拟收购华昌高科，打造为核苷产品主要生产基地。核苷产品广泛用于mRNA疫苗和药物、寡核苷酸药物、抗病毒药物及核酸体外检测试剂的开发和生产，市场前景广阔。

06恒瑞医药何时确认拐点？

恒瑞医药1月13日上午在投资者互动平台表示，2021年前三季度由于国家和地方带量采购的影响，公司部分仿制药销售下滑，叠加公司创新药纳入医保目录后，价格大幅下降，导致业绩增速有所放缓。

股价应声大跌，其实业绩增速放缓早有预期。

恒瑞医药调整已经有一整年，这段时间面临创新药产业链下跌，相对稳健，应该处于磨底阶段，至于上涨，需要等待三个催化剂之一：对医药创新政策转暖，业绩拐点，或者转型成功。

恒瑞医药是一个庞大复杂的体系，怎样才能叫转型成功呢？创新药收入占比超过60%（2021年上半年占比40%），或者大品种获得FDA批准上市。

招商证券预计业绩拐点将在2022年显现，半年报业绩将逐步由15%向上恢复增长，重磅产品预期有：2022年CDK4/6、PD-L1、DPP4、SGLT-2上市，2023年JAK1、干眼症新药上市，2024年AR、PARP、UTATI上市。

可能业绩恢复需要更长时间。

因为研发费用率超过20%，国际多中心临床烧钱，BD烧钱，未来即使部分研发费用资本化，净利润增速也很难超过15%。

因为血管瘤副作用，没有比较优势，PD-1基本熄火，但3款创新药产品氟唑帕利、海曲泊帕、瑞马唑仑，全部通过今年医保谈判进入医保目录，阿帕替尼今年新获批二线肝细胞癌适应症，也通过谈判纳入医保目录，创新药全面放量，可望平衡业绩。

恒瑞医药重新出发，把自己摆在Biotech的位置上，向百济模式靠拢，没有必要沿袭原有的估值模式，严格对比各项财务指标。

百济亏损，创新药企大面积亏损，未来盈利的希望也很渺茫，恒瑞至少是盈利的，拥有持续造血能力，可以熬过资本寒冬，还有可能在低潮期便宜收购管线。

2021年最后一天， 恒瑞医药达尔西利、恒格列净获批上市，分别是首个国产CDK4/6抑制剂、首个国产SGLT-2抑制剂，至此，恒瑞医药创新药上市数量达到10个。

全球范围内共上市4款CDK4/6抑制剂，2020年市场规模70亿美元，辉瑞哌柏西利、礼来阿贝西利已在国内上市，恒瑞达尔西利是国内第3款上市的CDK4/6抑制剂，累计投入研发费用超过2亿元。国内乳腺癌每年发病约30.4万人，CDK4/6抑制剂可用于60%患者，恒瑞医药达尔西利单药销售峰值可望达到40亿元。

恒瑞医药在糖尿病领域布局一直不太顺利，这次算是突破。除了恒格列净以外，首个国产DPP-4抑制剂瑞格列汀已申报上市，国产GLP-1类似物诺利糖肽处于II期临床阶段，GLP-1/GIP双靶点降糖药已申报IND。还将开发恒格列净、瑞格列汀、诺利糖肽的复方制剂，以探索与其他降糖药联合用药的潜力。逐渐形成糖尿病产品矩阵，凭借强大的商业化能力在竞争激烈的慢病大市场分一块蛋糕。

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