你的逻辑有瑕疵！券商首席再度隔空争辩，原因竟是……

2022年伊始，A股开启连续调整，创业板指三个交易日累计跌幅近6%。其中以新能源为代表的高景气度赛道领跌。

高增速高估值的赛道股今年还会受到资金青睐吗？对于这一问题，近日兴业证券及民生证券两位首席策略分析师的观点呈现出较大分歧：兴业证券首席策略分析师张启尧认为，2022年超额收益正在从高净资产收益率（ROE）向高增速（G）转移，成长的重要性大幅提升；民生证券首席策略分析师牟一凌则认为，这一逻辑有瑕疵，并非增速越高，股票的表现就越好。

有趣的是，对于高增速赛道股的讨论并非前述两位分析师观点首次“交锋”。早在2021年初，就南向资金能否夺取港股定价权这一热点上，两位分析师同样出现过辩论。

兴业证券张启尧：

超额收益正向高增速转移

日前，兴业证券首席策略分析师张启尧在题为《2022年度十大预测》的研报中提及，“小高新”是全年超额收益重要来源。

张启尧表示，2021年以来，共同富裕被提升到极为重要的位置，做大蛋糕与分好蛋糕齐驱并进，A股也将再迎重要转折：未来市值更小、增速更高、符合科创“新增量”的“小高新”领域将成为科创共富时代的弄潮儿，也有望成为未来超额收益的主要来源。

张启尧分别阐述了“小”、“高”、“新”三大特征的含义。其中“高”代表了资金审美正从ROE转向G。张启尧认为，科创“新增量”领域中高增长个股如雨后春笋般涌现，A股迎来重要转折，超额收益正在从高ROE向高G转移，成长的重要性大幅提升。

他表示，2020年，高ROE组合（80%至100%分位区间）取得最高超额收益，超过其他ROE组合，也远超过高增速组合。但2021年，高G组合取得最高超额收益，远远跑赢其他增速组合，也远跑赢高ROE组合。2021年ROE重新让位于G，成长带来更高的超额收益。未来随着“新增量”领域将诞生更多高增速个股，成长因子重要性将继续提升，推动资金审美将进一步从ROE转向G。

民生证券牟一凌：

高增速并不意味着一切

民生证券首席策略分析师牟一凌则在昨日晚间发布的一篇研报中提出：高增速并不意味着一切。他表示，盈利增速G作为短期衡量景气度的重要指标，被大部分投资者认为是选股的重要标准之一，而过去三年“赛道”化、成长风格的极致化显然与市场不断追求高增长的G有关。

但牟一凌认为上述逻辑存在瑕疵：

第一，历史上看并非G越高，股票表现就一定越好（2021年生物医药Ⅱ预期G排名31/108，但年涨跌幅排名100/108；计算机软件预期G排名30/108，但年涨跌幅排名65/108）。

第二，从长期来看，上市公司为二级市场股东创造回报的来源是ROE而非G。

第三，在大部分投资者都看重G的市场环境下，可能未来的高增速已经被定价，2021年的部分景气赛道其实出现了超越2020年时预期的增长，这可能才是2021年超额收益的来源，而不是增长本身。投资者应理性结合上游资源供给约束、竞争格局变化等因素寻找未来超预期来源，而不是预期中的增长本身。

第四，要求“好的变得更好”本质上难度与“差的变得没那么差”是一样的：历史上看，在当期业绩增速排名前30%的个股中，也仅有约26%能够在未来三个季度连续排名前30%。“强者恒强”在缺乏估值保护下，并不比“差的改善”有更高的预期收益率。

ROE还是G？为何此时激辩

分析师对于ROE还是G的争论，本质上是对较短时间内市场风格的分歧。在近年来显著的结构性行情，市场风格研判的重要性已远远高于大市预测。

具体看，如果资金审美短期内回归ROE，则去年遭遇调整的蓝筹白马股有望重获关注，白酒、医药中的核心资产将重获溢价；而如果资金审美继续聚焦于G，则以专精特新为代表的成长股将延续强劲势头，中小市值风格将继续跑赢大盘蓝筹风格。

但如果把时间维度拉长看，两项指标其实并不矛盾，而是呈现相辅相成的关系。特别是对于众多潜在“黑马”而言，倘若净利润长期实现高增长，则必然会产生高ROE，从而晋升到核心资产行列。因此，上市公司业绩增长的成因、质量及持续性是研判公司长期投资价值的关键。

天风证券此前曾在研报中表示，ROE与增速交叉分组的涨幅规律表明高收益存在两种可能：一是高增速+不过分低的ROE（如科技成长）；二是中等增速+较高的ROE（如格局稳定的传统行业龙头）。

然而值得一提的是，真正通过连续高增长从而晋升核心资产的公司可谓凤毛麟角。作为买方的荒原资产凌鹏曾做过这样一个统计：在2010年至2019年这十年间，连续7年扣非净利润增速超过50%的A股公司只有3家，超过40%的只有11家，超过30%的只有29家。

中泰证券首席经济学家李迅雷在《趋势的力量》一书中引述了上面这组数据，认为这印证了持续高增长公司在A股市场中只有百里挑一的概率。李迅雷表示，进入存量经济时代之后，要想成为高成长企业的难度将进一步提高。

“对于投资者而言，要成为‘伯乐’谈何容易；而像巴菲特那样，要获得20%以上的年化投资回报率，确实太难了。因此，（今后）投资时还是应该降低收益预期。”李迅雷说。

并非首次观点“交锋”

有趣的是，对于高增速赛道股的讨论并非前述两位分析师观点首次“交锋”。

早在2021年初，南向资金持续大规模净流入港股，南向资金持有港股市值占比也在逐步提升，市场上关于南向资金能否夺取港股定价权的讨论随之展开。

时任国盛证券首席策略分析师的张启尧发布了题为《南向资金改变港股》的研究报告，高度肯定了南向资金在港股市场的重要增量和压舱石作用。认为南向资金规模已超北向资金，未来南向资金将重现过去数年北向资金影响A股的历程，抢夺港股定价权并成为左右港股市场表现的决定性力量。

随后，时任开源证券首席策略分析师的牟一凌发布了题为《南向资金难夺“定价权”》的研究报告。该报告认为南向资金涌入港股如果要“重夺定价权”，需要面对当下数倍于自身持仓且观点有所分歧的海外机构投资者，以少胜多难。

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编辑：朱 茵

校对：孙洁华

图编：周 洋

制作：单凌鹤

责编：张晓光

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