投资方未兑现承诺，对赌义务人的回购义务能否被豁免？

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每日分享PE/VC行业最权威新闻资讯 来源：对赌实务 （ID：duidushiwu） 作者：刘新波 王安琪

摄影：Bob君

本文以投资方承诺采购目标公司产品的情形作为典型案例，讨论投资方未兑现承诺，对赌义务人的回购义务能否豁免这一问题。

对赌是一种估值调整机制，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含金钱补偿、股权补偿等对目标公司估值进行调整的交易安排。广义上的对赌还包括投资方以IPO、股权回购、并购等机制退出的动态交易内容。[1]

通常，投资方在对赌中承担的主要义务是按照约定完成投资。但在实务中，为使目标公司完成业绩目标从而实现投资方与原股东的共赢，也存在投资方承诺利用自身资源或其他优势为目标公司提供支持或帮助的情况。

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案情介绍

投资方A（下文亦称“对赌义务人”）看好目标公司的商业前景，欲取得目标公司控制权，但因自有资金有限，故找到在该领域具有一定资源的投资方B，协商双方共同以增资方式成为目标公司的股东。

在磋商过程中，投资方B为降低己方投资风险，要求投资方A在成为目标公司控股股东后，若目标公司未达到业绩目标，须对投资方B承担股权回购义务。而另一方面，投资方A亦担心目标公司难以达到业绩目标，故表示自己可以承担股权回购义务，但投资方B须承诺当自己未来对某产品有购买需求时，需要从目标公司处购买此类产品。

随后，投资方A、投资方B与目标公司签署了《增资协议》及《补充协议》。前述两份协议中均约定“投资方B同意对于未来自己所需的产品均向目标公司采购”。此外，《补充协议》约定目标公司业绩承诺指标为年度净利润，明确“当目标公司未达业绩目标时，投资方A须对投资方B承担股权回购义务”。

协议签署后，投资方A与投资方B均以增资方式成为了目标公司的股东，其中投资方A为目标公司的控股股东，并取得了董事会的多数席位。

若在对赌期内，目标公司未完成约定的业绩目标，投资方B亦未按照约定履行产品采购义务。此时，投资方B要求投资方A承担股权回购义务的诉求能否得到支持？

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“投资方之间对赌”的本质

实践中，对赌通常发生在投资方与目标公司及其原股东之间，通常以目标公司的原股东作为对赌义务人。而本文所讨论的对赌则是发生在两位“投资方”之间，且对赌义务人变为了“投资方”。但究其本质，此种情形与通常情况下的对赌模式并无不同。

对于目标公司而言，在增资完成之后，投资方A成为了控股股东，同时也取得了在目标公司董事会的多数席位，故其应当对公司的经营业绩负责。

综上，虽然投资方A与投资方B均为新加入的股东，但投资方A在成为目标公司股东的同时，亦取得目标公司的控制权，实际上系取代了原股东在目标公司的地位。因此当目标公司未达业绩目标时，投资方A作为对赌义务人，向投资方B承担股权回购义务，这与通常情形下的对赌模式并无不同。

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投资方未履行承诺，

对赌义务人的股权回购义务是否受到影响

（一）当事人之间有约定的，从其约定

若投资方A与投资方B已在协议中明确约定“当投资方B未向目标公司履行产品采购义务的，投资方A的股权回购义务将被豁免。”此时，投资方A履行股权回购义务的前提有二：其一为目标公司未达业绩目标，其二为投资方B与目标公司订立了产品采购协议。现投资方B未履行采购义务，依据协议约定，投资方A股权回购义务将被免除，投资方B无权要求对赌义务人履行股权回购义务。

故当双方当事人在协议中已经约定了投资方未履约将豁免对赌义务人的回购义务的，从其约定即可。

（二）当事人之间无约定的，如投资方未履约，则须考虑投资方承诺事项对目标公司业绩目标达成之影响及其程度

投资方B向目标公司履行采购义务，将对目标公司的业绩承诺指标——年度净利润值产生积极影响，该义务履行与否，甚至可能直接决定目标公司的业绩目标能否实现。就投资方B履行采购义务与投资方A承担回购义务之间的关系，在双方未作出明确约定的情况下，从公平角度出发，除需要考察双方之间真实的交易目的之外，应当重点关注投资方B履行采购义务对目标公司业绩目标实现的具体影响，以更好地平衡双方之间的利益。

本文将投资方B履行产品采购义务给目标公司带来的利润称为“采购利润”，目标公司原本项目的利润收入称为“原有项目利润”。在对赌期间目标公司正常经营（即目标公司经营环境未出现明显变化）的情况下，根据投资方B义务之履行对目标公司实现业绩目标的影响程度大小，分成两种情况进行讨论：

1. 即便投资方B履行产品采购义务，目标公司仍不能达成业绩目标（采购利润+原有项目利润＜业绩目标）

在该情形下，投资方B履行产品采购义务与否，均不会对目标公司的业绩目标的完成产生决定性影响，进而不会决定对赌义务人是否履行回购义务。因此，即使投资方B未履约，对赌义务人仍需对投资方B承担股权回购义务。

2. 如投资方B履行产品采购义务，目标公司可达成业绩目标；如投资方B未履行该义务，则目标公司无法达成业绩目标（采购利润+原有项目利润≥业绩目标）

在投资方B履行产品采购义务给目标公司带来的利润与目标公司正常经营下原本项目的利润收入之和能够达成业绩目标的情况下，逻辑上又可细分为两种情况：

（1）采购利润≥业绩目标，且原有项目利润＜业绩目标

此种情况下，目标公司的业绩目标达成完全取决于投资方履行采购义务与否。换言之，投资方B履行采购义务为目标公司达成业绩目标的必要前提条件，只有投资方B履行了采购义务，目标公司才能完成业绩目标。如因投资方B未履行采购义务从而导致目标公司无法达到业绩目标，从公平角度出发，对赌义务人无须履行回购义务。

同时，从交易目的角度出发，当事人的磋商背景也是值得考虑的因素之一，如：为何当初协议中要约定投资方B的采购义务；双方对于投资方B的采购行为使目标公司获益的具体数额是否有预期；对于业绩目标而言，来源于投资方B采购所带来的利润占比为多少，双方当事人对此是否知悉等细节问题。

如果双方当事人就采购利润的数值及占业绩目标之比例有过明确协商，那么可推断双方在签约之时，对赌义务人就已明知其回购义务完全取决于投资方B是否履行采购义务。那么此时应由投资方B举证，其履行采购义务与对赌义务人作出回购义务承诺之间不存在因果关系，否则其将承担不利后果。

本文所探讨的案例属于“投资方A认为投资方B履行了采购义务的，那么目标公司就能够完成业绩目标，因此而做出了回购义务之承诺”的情形。具体而言，投资方A系因投资方B承诺履行采购义务，才进而承诺其在目标公司未完成业绩目标时，承担股权回购义务。投资方A实则是将投资方B履行采购义务作为了己方履行股权回购义务的前提条件。

因此，综合前述两方面的因素考虑，此种情况下，当投资方B未履行采购义务，将在一定程度上影响其向对赌义务人主张回购的权利。即便协议中双方未有约定，但对赌义务人的回购义务仍有可能因此而被豁免。

当然，从实务角度看，约定的采购利润高于业绩目标，应属较为个别的情况，出现的可能性并不大。

（2）采购利润＜业绩目标，原有项目利润＜业绩目标，且采购利润+原有项目利润≥业绩目标

在此种情形下，目标公司想要完成业绩目标，一方面需要投资方B履行采购义务，另一方面也需要目标公司能够正常经营，取得收入。两者缺其一均将导致目标公司无法实现业绩目标。

正如本文案例中所述，投资人A系因担心目标公司难以完成业绩目标，故要求投资人B承诺采购事项，由此可知投资人A心理预期为当投资人B履行采购义务后，加之目标公司原本的项目利润，应能够实现业绩目标，进而作出了回购义务之承诺。

因此，若目标公司在对赌期间的经营环境未出现明显变化，而主要因投资方B未履行采购义务，进而导致目标公司未达成业绩目标的，则对赌义务人可能因此而无需再向投资人B承担股权回购义务；相反，目标公司未实现业绩目标主要系目标公司经营不善导致的，对赌义务人可能仍需承担股权回购义务。

如目标公司未实现业绩目标系由投资方B未履行采购义务、目标公司经营不善共同导致，且二者在作用程度上相当，对赌义务人回购股权的价格可能被裁判者予以调低，以体现双方权益的平衡。

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结语

对赌中，在投资方未履行承诺事项，目标公司未达业绩目标时，若协议中约定以投资方履行承诺事项作为对赌义务人承担回购义务的前提的，从其约定即可。若协议中未约定的，在目标公司的经营环境未出现明显变化的情况下，认定投资方未履行承诺对于对赌义务人回购义务的影响，须主要考虑投资方的承诺事项对目标公司业绩目标实现的影响及其程度。具体而言，当目标公司业绩目标达成取决于投资方是否履行承诺事项时，此时投资方未履行承诺的，则有可能使对赌义务人无需再承担回购义务。

而对于业绩目标未达成系因投资方未履行承诺及目标公司经营不佳两方因素共同导致的情况，从公平原则的角度出发，对赌义务人可能仍需承担回购义务，但投资方的未履约行为可能影响回购价款的数额，在约定的基础上酌情降低。

因此，对于投资方而言，为保证其能够在目标公司经营不善时顺利退出，在订立协议时应避免约定对对赌义务人的回购义务的豁免条款。另外，双方当事人在签订协议时，宜厘清投资方承诺事项之于目标公司业绩目标达成的影响及程度，以保障双方各自的合法权利。

最后，商业实践总是走在法律规则之前，本文讨论的范围必然无法覆盖全部情形，提出问题以期引发更多思考。

[1]邱琳、刘新波、田古等著:《对赌争议解决法律实务》，法律出版社，2021年2月第1版，第29页。

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