物管行业危、机并存

中长期来看，物管行业的趋势是向上的。目前板块的估值已到了合理偏低区间，如果上游的地产政策放松，市场情绪面提振，物管板块或将有一轮估值修复。

本刊特约作者 林晖晖/文

自 2017年底房企大规模分拆旗下物企上市至今，物管板块已成为具备一定规模的细分行业。在恒生的行业分类下，目前该板块有54家上市公司。在前十房企旗下物企中，仅有万科旗下的万物云与龙湖智慧服务尚未上市。而在2021年的11 月，万科已通过分拆万物云上市决议。

2019年、2020年是物管板块价值发现大年，板块整体涨幅巨大。

在2021年的4月19日，恒生推出了恒生物业服务及管理指数。指数由30家最大并于恒生行业分类系统的业务子类别中被定义为“物业服务及管理”的企业组成。基期是2018年12月31日，基值是3000点。到6月30日，指数点位达到最高点10672.19，相较于基期涨幅256%。

而后，出于对政策以及关联方信用风险的担忧，整个板块开启了下跌之路，当前恒生物业服务及管理指数5200点，与最高点相比，近乎腰斩。虽然板块整体是下跌趋势，但在板块内部是有所分化的。

具体来看物管行业的主要业务模式，前期受追捧的原因，当下应注意的风险点及未来的看点。

业务模式不复杂

物管行业主要有五大业务类型，分别为物业管理、业主增值服务、非业主增值服务、城市服务和三供一业。

物业管理又可以分为两大类，住宅物业和非住宅物业。非住宅物业可以简单分为商场物业、写字楼物业和公建物业。

住宅物业的主要收入来自物业费。物业费也就是在管面积 * 单价。因此增加物业费收入可以从增加在管面积和提高单价入手。

业主增值服务包括家政、装修、房屋经纪、车位销售、电梯广告、社区团购、快递驿站等。这些业务的毛利率较高，当前营收的占比较低，未来想象空间较大。

非业务增值服务，业内用词为顾问服务、案场服务，是指物业公司利用自身的物业空间和客户资源帮地产公司卖房拿佣金，目前营收占比小，且未来的不确定性高。

在房地产行业高歌猛进的前几年，挑选物业股主要看四点：母公司的规模、合约面积与在管面积比值、第三方外拓占比和增值服务占比。这些数值越高越好，其中前两者是最重要的，后两者是锦上添花。

商业物业本身做的就是增值服务。需要观察商场的出租率，以及在管商场每年的增加数量。

城市服务包括医院、景区、学校等，主要是政府业务，通过招投标获取。

三供一业，即供水供电供热和物业管理。国企家属老小区三供一业的接管，一般毛利率较低。

前期受追捧的原因

此前物管行业受追捧，在于行业空间广阔，2020年行业规模约1.5万亿元，到2030年行业规模预计可达到2.5万亿元，年复合增速5%，增速并不快但稳中有升。

板块内的公司增速快，确定性高。物管公司受益于房地产母公司前两年销售的新房结算交付，业绩保持高增长。且具有轻资产、少资本开支、低杠杆、现金流好、弱周期、黏性高这些优质特性。物业是每年都需要重复消费的刚需服务，业务永续性较强、现金流稳定性较高。

最近三年的财务数据显示，能每年做到经营性现金流都大于净利润的物管企业有：华润万象生活、碧桂园服务、绿城服务、世茂服务、融创服务；其他物企如雅生活、金科服务、保利物业、中海物业等，虽不能保证每年现金流都强于净利润，但两者数据也差不多。足以说明物管是好的生意模式。

头部物企如碧桂园服务的业绩增速，连续三年都在60%以上，高增速与高确定性，市场也给了其相应的高估值。

当下应注意的风险

首先是关联方风险。目前房地产行业的风险波及到了物管，使物业板块的投资逻辑发生了变化。以前是母公司向子公司输送利益，提升子公司估值。大家都往有个“好爹”的逻辑上去挑选物业股。而现在面对处于“三道红线”下，偿债压力较大的房企，有几家物管公司被迫上演“救爸爸”戏码，市场担心其他物企会效仿，使整个板块股价承压。

房企不仅遭遇融资难问题，还面临着严重的经营危机。国家统计局数据显示，全国商品房销售面积及销售金额增速在持续下降。房地产行业的基本面在下行，这使物管公司特别是极度依赖母公司的物企后续业绩增长的确定性逻辑受到挑战。

其次是政策风险，主要体现在人力风险上面。物管是劳动密集型行业，人力成本在行业的经营成本中占比达到40%多。

2018年7 月底，国务院、人社部联合发布《国家税务和地方税收征管体制改革方案》，明确社保由税务统一征收；2021年7 月 16 日，人社部等八部门联合发布《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》，提出维护劳动者保障权益的多项意见，明确规范用工、健全保障制度、提升保障效能、完善保障工作机制等内容。这两次政策的发布，都导致了板块股价的阶段性下行。由于物业的人力密集属性较高，市场产生对于物企用工成本上升的忧虑，进而对其利润空间产生疑虑。

而实际上，这个风险的影响不大。物业公司的人力主力为偏高龄劳动力。这部分劳动力属于供应较大、劳动技能偏低、议价能力低人群。且这些简单体力劳动将来也会被机器替代。

再者，头部物企员工及外包人员社保的缴纳情况已较为规范，且外包人员中部分为无需缴纳社保的超龄人员，用工成本控制的压力较小。因此这些政策对物业用工成本的实际影响有限。

未来的看点

判断物管行业的未来，首先要看其业务独立性提升。

物业板块中的多数上市物企为房地产开发企业分拆上市而来，不可避免和母公司存在着各种关联。经过几年的发展，一些物企具备了成熟的市场化外拓能力、收并购整合能力，独立性得到了加强，并逐步与关联房企业务脱钩，降低对关联方的依赖。据统计，头部物业公司的在管面积和新增在管面积中第三方占比均值在上升。

而且，在房企危机中，房企通过抛售手中的物企股权来回笼资金，这些都加速了物管公司的独立。

其次是看行业集中度提升。

轻资产服务业龙头公司的崛起，通常伴随着内生成长能力和并购能力的同时发力。2021年的物管行业并购很频繁，但是头部公司的市占率仍然不高。房企危机中，偿债压力较大的房企可能选择主动出售、被动抵押质押旗下物企股权以缓解资金压力，增加了市场收并购潜在标的的供给。而且，港交所新规调整上市盈利要求，中小物企后续上市的难度增大，出售予头部物企对于它们来说也是个不错的选择。因此，账面资金充裕的上市物管公司，将在2022年大有可为。并购将加速行业的整合，提升行业的集中度。

最后，还要看业态的大融合。

商管与物管互补，共用会员体系。比如有的公司的会员体系，可以一个账号一键登录旗下的所有APP/小程序，这样更能掌握用户的画像，以便提供多场景的服务。

商管外，主流物企同时拓展公建（政府公建、公众场馆、学校、医院等）和城市服务等领域。当前，头部企业如碧桂园服务、金科服务、旭辉永升服务、融创服务等已完成几乎全部业态的覆盖，已集成多业态管理能力。

中长期来看，物管行业的趋势是向上的。经过这一轮的下跌，板块的估值已到了合理偏低区间。如果上游的地产政策放松，市场情绪面提振，物管板块或将有一轮估值修复。即使部分房企信用危机没解除，仍可结合上述的风险点与未来看点，板块内优选关联方风险低、业务独立性强的头部公司。

其次，可以关注近期在底部大幅回购的物企公司。底部回购表明公司的信心，给投资者传递出积极的信号。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）