浑水做空贝壳，我们去探了探店

来源：燃次元（ID:chaintruth）作者：侯燕婷

市场暂时站在贝壳这边，但做空或许只是开始。

浑水对贝壳（BEKE.US）的做空尚未掀起太大波澜。

12月16日，专注“猎杀”中概股的做空机构浑水“炮轰”贝壳找房。12月17日，贝壳对此做出了回应。就此，燃财经在北京地区探了探门店。

12月18日和19日，燃财经在北京市朝阳区、东城区、西城区、海淀区多家链家门店探店，看到一切如常，门店和经纪人仍在正常工作。朝阳区劲松一链家门店经纪人林琳向燃财经直言，“北京的市场一直比较稳定。今年7、8月上涨之后，有过一段时间下跌，如今又有些回涨的势头，明显感觉到买房人在提速。”

对于浑水做空贝壳找房，另一位经纪人阿胜直言，“行业下滑是很明显的。按照目前行业的大背景及经济环境，贝壳找房也确实有风险。至于浑水提到的‘鬼店’、‘克隆商店’，也的确可能存在店铺关闭了但还在统计的情况。但坦白来说，北京还好，链家也还好，风险主要在市场薄弱的三四线城市和贝壳平台上的小门店。”

门店情况是浑水在此次做空报告中的核心依据。在浑水对贝壳的77页做空报告中，主要针对虚增GTV（平台交易总额）和收入，虚报门店和经纪人数量，以及虚假收购问题。“就像瑞幸咖啡一样，这个公司业务存在大量欺诈。”浑水在做空报告中表示。

在做空报告中，浑水通过抓取贝壳平台交易数据、走访线下门店等方式，指出贝壳2021年Q2-Q3的新房销售GTV被夸大了126%；佣金收入虚增了大约77-96%。同时，还表示贝壳平台上存在实际停业却仍旧显示的“鬼店”，以及共用注册地址实际却只有一家门店的“克隆店”，指出至第二季度末，贝壳门店总数至少夸大了23%。在经纪人数量方面，浑水则认为贝壳显著虚增其经纪人数量。

随后，贝壳找房对此简短回应，浑水因为不了解中国房产市场，缺乏对贝壳业务的基本认知和三张报表的正确解读。并在24小时内（12月17日晚间）发布了详细声明，其中指出，浑水对贝壳新房交易GTV和收入的计算存在遗漏，仅包括链家门店、平台连接门店、新房销售团队、其他销售渠道中前两种方式。

在存量房方面，贝壳则指出浑水使用外部套均价格进行模糊替代，并且选取5月25日至8月8日这76天收集的数据来模拟整个二季度GTV的做法并不可靠。至于虚报门店和经纪人数量的问题，贝壳则表示浑水的衡量方法存在比较明显的瑕疵。

从目前反馈来看，市场选择站在贝壳找房那一边。12月16日，受做空影响，贝壳盘前一度大跌超10%。但随着贝壳发出简短回应，开盘后贝壳股价逐渐企稳，甚至一度上涨超14%。12月17日，贝壳做出详细声明后，贝壳股价上涨5.7%，截至12月17日美股收盘，贝壳报收19.36美元/股，总市值230.6亿美元。

在贝壳发布详细声明之前，中信证券即对浑水报告进行了拆解和反驳，并表示理解公司的业务数据和财务数据，应该清楚公司收入的真实定义，经纪人的真实定义，也需要通盘了解中国二手房交易的数据体系、交易规则，以及不同城市之间市场巨大的差异。还维持贝壳买入评级，目标价30美元。

不过贝壳并非没有忧虑。灵魂人物左晖离世后，虽然彭永东接过了贝壳，但市场仍旧在观望彭永东是否能扛起大旗。房地产行业的不景气更是让贝壳前景不明，今年第三季度更是由盈转亏，一度亏损达17.66亿元（人民币，以下未注明则同）。

对于浑水的做空，景晖智库首席经济学家胡景晖也认为并不会就此结束，“我预计浑水盯上贝壳至少一年了，从去年（贝壳）8月13号在纽交所挂牌，迅速创造了940亿美元的市值之时，就被盯上了。看浑水调查瑞幸信咖啡，他每次对一个做空的标的，都是不惜大量的人力物力去调研的，我认为，浑水发的这份报告，仅仅只是开始。”

01 北京探店，门店、经纪人一切如常

12月18日，燃财经走访朝阳区劲松一家链家门店。根据贝壳APP显示，该门店有23名经纪人，下午三点燃财经到达该门店时，约有六七名经纪人在店。林琳表示，“（其他同事）出去带看去了。”

同时，多位链家经纪人表示，市场有回暖的有趋势。有经纪人告诉燃财经，12月以来市场回暖，成交量提升，对于贝壳北京公司来说，周末一天的二手房成交量就达到近500单，而上个月同期可能只有300多单。

在林琳给燃财经展示的一张区域成交量趋势图可以明显看到，今年7月、8月存在一个波峰，此后缓慢下降。目前，挂牌量未有变化，带看量却在上升。“如果有好的房源，就得尽快下手，不然就买不到了。”林琳表示。

朝阳区朝阳门外一链家门店的经纪人丽姐指出，本月区域学区房卖得比较火热，成交周期也比上个月快了，“6月到11月初，市场比较低迷，但这一块的购买力强，房价抗跌，还比较稳定。”

东城区崇文门外大街，一路就有7、8家链家门店，其中一门店经纪人辉哥对燃财经表示，本月片区一天二手房就能成交6-8单，周末还能超过10单，“最近房价有一些下调，成交量就上来了。”

西城区新街口门外大街一链家门店的经纪人王兵指出，自10月份以后，市场开始回暖，最近三个月，区域二手房成交量都在递增，10月成交50单左右，11月上升到60单，“这个月到现在，这一片的成交量已经超过上个月的50%了。”在房价方面，他指出，相对于6、7月份还是下降的，但随着成交量增加，房价也会稍微上涨。

但市场也有分化，比如海淀区的市场相对没有那么活跃。

文慧园路一链家门店经纪人刘奇说，12月区域成交速度比11月慢了一点，一个星期大概成交2-4单，“冬天太冷了，大家不想出来，有些买家还在观望，看房价会不会下降。”

浑水做空报告中重点提及的河北燕郊，则更为惨淡。

来源 / 燃财经拍摄 河北省燕郊燕顺路某德佑门店

12月19日，燃财经看到，在燕郊燕顺路一处较为核心的小区周边，仅有2家链家门店。在其中一家链家门店，其经纪人指出，该小区周边现在的链家门店已经从原有的7家收缩至2家，“现在市场已经萎缩，门店数量做了精简。”

该区域内的德佑门店一共有四家，但其中一家德佑门店已经紧锁大门，贴着“出租”大字。另外一家德佑门店，周末下午四点也没有工作人员接待客户，燃财经在等待10余分钟后，方有工作人员接待，并表示，同事带客户外出看房了，该工作人员同样表示，“现在看房的人少了，门店比以前少了。”

02 市场下探， 经纪人离职、佣金可谈

实际上，房产中介门店的存亡和收入高低，还是取决于房地产市场的好坏。

据中原地产统计，11月全国房地产调控政策次数继续高位，单月高达56次，2021年年内累计高达586次，2020年同期为458次，累计涨幅高达28%。各城市的多重调控，导致全国房地产市场处于持续降温状态，而地产人、房产经纪人裁员潮、离职潮也正在不断发生中。

燃财经此前调查发现，在7月份，深圳链家门店就出现一个月成交1-2单（二手房）的情况，“半年不开单是常事。”在深圳龙岗区，链家也出现减员现象，而德佑很多门店倒闭。

“据链家的同行说，8月份临港新片区范围内的链家门店即亏损200万元。”上海一位房产经纪人说道，彼时，区域内二手房成交量几乎为零，而链家一个门店就近20个人，成本很高，没有交易量就会严重亏损。

而这种市场变化导致的中介门店收缩、经纪人流失情况，同样发生在杭州、宁波等二三四线城市。阿胜表示，“贝壳平台上很多三四线城市的小门店，关闭的可能性很大，不过北京链家门店就未出现闭店情况。”

实际上，10月份，贝壳上海研发团队裁员，大部分员工被优化。贝壳称，行业环境发生较大变化，据此对上海地区金融等部分业务进行调整。根据《国际金融报》报道，贝壳北京、广州都有一定的优化指标。

长沙一位贝壳实习生小宇向燃财经指出，其门店有10多位经纪人，他在职半年未见有人离职。不过，当初招聘的12位实习生，如今已经剩下5位，“实习生没有底薪，离职率高，所以也会多招聘备选的。”

他透露，经纪人现在会私下到58同城、房天下开端口，一年交两三千元端口费，“端口多，线上客户也会增加。贝壳平台虽然流量大，客户不少，但经纪人太多了，僧多粥少，根本不够分的。”

同时，市场的好坏也反映在佣金上。

今年7月份，石头在北京朝阳区买了一套房，因为市场不太好，链家最终收取的中介费率为2.55%，“标准是2.7%，但最后谈到了2.55%，大概省下六七千元。如果你现在买，应该能谈到2.4%，毕竟市场这么不景气。”同月底，欧阳也在北京西城区买了一套学区房，因为她5月也在链家卖了房，属于连环单，中介费率低到2.35%，条件是签约三天就得付中介费。

燃财经在走访各链家门店时，也被告知佣金可谈。在北京，链家规定，收取二手房买家的中介费率为2.7%，包括2.2%的信息服务费及0.5%的担保服务费。这一比例在北京房产中介门店中处于最高水平，麦田房产也对标链家定在2.7%。

丽姐透露，链家的中介费2.7%是明码标价的，但公司执行了大半年“连环单”制度，即是客户在同一家链家门店卖房和买房，那中介费率降至2.35%，“如果不是连环单，也可以申请折扣，但不会低于2%，根据具体的房价成交情况而定。”辉哥也表示，根据具体情况，中介费率2.7%“可以商量”。

丽姐表示，链家有“安心服务”，“交易不成、佣金全退”，而如果因为卖家原因导致买家定金损失，链家也会全额赔偿，“链家今年的赔偿金就有19亿元了。”王兵同样强调链家的“十八大安心服务承诺”，对于中介费率，他指出，如果不是连环单，优惠需要提出申请，一般只能打0.05%的折扣，“基本最低就是2.65%。”

对于链家的服务，大多数买家比较看好，欧阳就说，“服务还是不错的，业务员热情程度有点因人而异，但整体底线还行，主要得益于公司管理非常严格吧，不敢乱来。”

上海的房产投资客吕女士也长期在链家买房，她发现链家业务员的总体平均水平会好一点，其他的中介业务水平就会层次不齐，业务能力差距很大，而上海链家收取中介费的规定也较严格，一般不能优惠，“业务员私下返钱都是违规。”

03 “做空或许只是开始”

胡景晖认为，在市场环境极差的情况下，甚至可以说到了冰点，同行都在破产边缘，贝壳第二、三季度的业绩，跟行业实际情况偏离较大。“浑水报告，我认为90%以上是实锤，如果浑水继续攻击，而贝壳无法回击，那有可能三个月内股价大跌，走到退市边缘。”

2021年第三季度财报，是贝壳上市以来业绩最难看的一次。

财报显示，贝壳营业收入达181亿元，同比下降11.9%；净亏损17.66亿元，去年同期净利润为0.75亿元，同比转亏。

贝壳收入主要来自二手房房交易、新房交易和其他衍生业务所产生的佣金及服务费，第三季度，三者的收入占比分别为33.87%、62.74%和3.39%，其中二手房收入为61亿元，同比下降30.68%；新房收入为113亿元，同比增长2.5%。

第三季度，贝壳总交易GTV为3782亿元，同比下降34.3%，其中二手房交易GTV同比下降36.8%；新房交易GTV为4101亿元，同比下降2.5%。

贝壳研究院数据显示，2021年三季度，全国二手房市场GTV同比下降41.6%，全国新房商品房市场GTV同比下降14.1%。对比来看，贝壳的交易GTV与收入的下降态势，都好过大盘，这也是其受到质疑的地方。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲在接受《新京报》采访时指出，近年来，行业受疫情和国家的宏观调控影响较大，出售的房源本就掌握在房地产经纪手中，表面上的加盟其实只是松散的合作，贝壳对加盟商的控制非常有限，且房地产经纪行业也是一个人员流动性很大的行业，这种商业模式在行业动荡时风险很大。按照这一商业模式，贝壳在2020年和2021年亏损扩大才较为合理。

不过，胡景晖也认为，贝壳在对“交易GTV和收入”方面的回应是比较合理的。

实际上，在中国，新房及二手房交易数据，最权威的是房管局的网签备案，而浑水利用的是贝壳平台的数据，在估算方面欠缺合理性。

在行业大背景之下，贝壳找房门店增长放缓、经纪人数量下滑也在财报中有所体现。截至2021年9月30日，贝壳找房门店数量53946家，其中，活跃门店数量49468家，占总门店比例为91.7%。相比去年同期，本季度贝壳找房门店数增长20.2%，而今年二季度，贝壳找房门店数为同比增长幅度为25.1%。此外，截至今年三季度末，贝壳找房经纪人数量为515486人，较去年同期增长7.9%，但环比下滑6%。

在检查浑水的信息收集方式后，Yipit Data认为其利用门店层级的销量作为底层数据的分析方式有很大风险。Yipit Data认为浑水统计经纪人数的方式可能只能代表部分城市50%的经纪人总数。由此基础上得出的门店数也有可能是不完整的。故浑水基于这些门店数计算出的相关数值也有低估真实数据的风险。

但是，对于虚假收购一项，胡景晖和浑水一样，也表示强烈质疑。

7月，贝壳斥资80亿元收购家居公司圣都装饰。然而，圣都装饰仅在几个省份运营，许多分支是2021年设立的。而同时期，家装行业排名第一的东易日盛股价不过7元，市值不过30亿元。胡景晖分析道，“家装行业远未规范化，（圣都）品牌也不出名，也没有核心技术和团队，这么高的估值不太可能。”

目前来看，尽管浑水做空瑞幸咖啡大获成功，但其失败的案例也不少，包括展讯通信、分众传媒、新东方、唯品会、敏华控股。

做空机构为盈利，但恶意做空也并非没有成本。路透社12月消息称，美国司法部已对对冲基金和研究公司的卖空行为展开广泛的刑事调查，其中就包括做空中概股著称的浑水公司。

至此，浑水此次狙击结果，尚无法盖棺论定，但资本市场的一轮波动恐怕在所难免。“如果此次遭受做空导致贝壳股价下跌过多，且长期低迷难以恢复和失去融资能力，那贝壳退市也不是没有可能，回归港股也是贝壳避免中概股风险的选择之一。”IPG中国首席经济学家柏文喜指出。

参考资料：

《相信贝壳在交易赛道无人匹敌的竞争力》，来源：中信证券

《遭浑水做空股价震荡 贝壳找房长文回应能否稳定资本市场信心？》，来源：新京报

《浑水对贝壳的分析方式有很大风险》，来源：Yipit Data

文中林琳、阿胜、丽姐、辉哥、王兵、刘奇、小宇、石头、欧阳为化名。

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