业绩“变脸”、频遭质疑，光伏支架龙头是非多

作者 | 张贺

关于光伏支架龙头中信博（688408.SH）的质疑仍没有结束。

12月15日，中信博发布《关于市场传闻的澄清公告》，这是今年四季度第二次。其实三季报刚发布不久，某媒体曾细数中信博5宗罪。第一条就是业绩“变脸”。虽然中信博在季报和澄清传闻中均有解释，但对于投资者和吃瓜群众来说，业绩下滑总归无法原谅，尤其是上市不久就“变脸”。

不仅如此，早在2020年9月，《金证研》就曾发文质疑中信博，称其“隐瞒1.58亿元收入涉嫌造假、关联交易隐而不宣信披堪忧”等。

不过，在机构眼中，中信博仍然有价值。不仅股价“高高在上”，在公募基金充分披露持仓的年报和半年报中，也多有配置。2020年年报和2021年半年报分别有359家和181家机构持有。另外还有机构冒着疫情的风险，于11月初实地拜访中信博 。

来源：中信博公告

我们不禁要问，中信博到底有什么魔力？

市占率全球第四

海外业务收入占比高

2021年三季报显示，中信博前三季度营收和归母净利润分别同比下降6.84%和69.77%，前三季度销售毛利率仅有13.2%，较2020年底下降7.63个百分点。此时距离中信博登陆科创板仅一年有余。

上市后业绩变脸虽不是常态，却也并不鲜见。 “猪茅”牧原股份，曾在2014年上市刚上市，便季报连报亏损，对其财务的质疑也铺天盖地。

而无论牧原股份还是中信博，在对业绩下滑解释时，行业因素从来不缺。因此，就有必要对其业务有所了解。

光伏支架用于支撑和固定光伏组件，同时也保护光伏组件不受大风等因素的破坏，是光伏系统的基础部件之一。中信博是我国第一、全球第四大光伏支架厂商（2020年数据），占全球市场份额8%。光伏支架占主营业务收入的98.45%（2020年年报），其中跟踪支架占比高于固定支架，达到54.79%。

相比固定支架，跟踪支架可通过实时跟踪太阳方位，主动调整组件朝向，以最大化利用太阳能，进而提升发电量。因此，跟踪支架技术含量和毛利率更高。

而我国虽然是光伏大国，2020年硅料、硅片、电池片、组件环节产量全球占比分别达到76%、96.2%、82.5%和76.1%。但我国跟踪支架渗透率却不足20%，远不及全球44%左右的平均值。中信博和天合光能两大内资光伏支架龙头的全球份额合计也仅有12%左右。

不仅如此，对运营商来说，因为跟踪支架成本较高、分布式电站场地光照条件一般等，我国跟踪支架主要用于集中式电站，在分布式电站的应用不足。

2017年之后，中信博积极开拓境外市场，并以印度为支点拓展至全球其他国家。其在招股书坦诚，境外项目收入增长是跟踪支架增长的重要原因。这就导致，中信博海外销售收入占比较高，2020年达到40.44%，而且毛利率高于境内项目。

而市场对海外业务收入占比高的公司的财务质疑向来不缺，亿联网络就因为业务基本全在国外，而被多次质疑财务造假。毕竟国内投资者很难了解到海外项目，尔康制药、雅百特也都是前车之鉴。

营收净利润双降

成本增加需求下降

其实早在2021年中报发布之后，上交所就对中信博业绩相关问题发出问询函，中信博也一一作出回应。

对于毛利率的大幅下降，中信博将其归因于原材料钢价的大幅上涨以及国际航运价格的变动。中信博称，2021年上半年钢材价格上涨21.74%，但为了进一步巩固市场占有率，并未将钢材价格上涨完全转嫁给客户。

其上半年毛利率较2020年同期下降7.05%，而以钢材为主的原材料及外购成品对毛利率的影响就达到7.52%。另外，通过测算，国际航运价格的上涨，减少其当期收益1192.44万元。

对于上半年营业收入下降18.22%，中信博称，钢材、硅料等光伏电站材料价格的上涨，增加了电站投资成本，使得上半年我国集中式地面电站比去年同期装机量下降24.2%，而其产品主要面向集中式电站。境外项目则主要受疫情、组件价格和国际物流的影响，项目出现延期。

境内境外需求同时受到影响，导致其境内和境外收入分别同比减少14.89%和24%。原材料价格的上涨又进一步吞噬利润，业绩下滑也就在所难免。

问题不少

行业前景做支撑

虽然从三季报看，中信博营收下降的态势有所缓解，但也折射出不少中信博经营方面的问题。

首先，其产品在国内主要面向集中式电站，但今年集中式电站装机量下滑，国内对于分布式光伏的政策支持却在不断出台，这导致其业绩表现与可比公司清源股份不一致。与中信博不同，清源股份的支架产品主要用于分布式电站。

其次，中信博称，为了巩固市场占有率，未完全将原材料价格上涨的成本转嫁给客户。这在一定程度上说明了，其产品的竞争力尚不够强。进一步说，如果国内龙头在成本转嫁上都需要作出明显让步，也说明了我国光伏支架行业在国内产业链的接受程度并不高。

第三，无论是中信博招股书的信息，还是回复上交所问询函的内容，其前五大客户不够稳定都是事实。这一方面是由于我国光伏电站运营商的集中度较低，导致单一客户需求不够稳定。行业龙头三峡能源截至2021年6月末，累计装机容量679.8万千瓦，市场份额仅有2.55%。另一方面也反映了中信博客户粘性不足，这从为了巩固市场占有率而做出成本让步可知。

伴随着业绩下滑，股价却节节攀升，何理？还是行业前景在支撑。

“双碳”目标给光伏发电带来了需求确定性。尽管2021年集中式光伏电站开工率降低，但主要是由于多晶硅价格暴涨带来的传导。

中金公司近期研报称，伴随着2022年多晶硅产能的逐步释放，上游供需紧张的情况或将逐步缓解，从而带动中下游电池组件环节单瓦盈利能力修复。不过，相比集中式电站，中金公司更看好分布式光伏赛道。

而面对跟踪支架在国内渗透率较低，且在分布式电站不经济的情况，中信博近几年依托光伏支架的技术能力，拓展了BIPV（光伏建筑一体化）产品，2020年建设完成国内单体容量最大的江西丰城40.9MWBIPV项目。

不过由于起步较晚，其BIPV业务收入占比较低，2020年仅有1.44%。因此，今年在集中式电站投资下降的背景下，中信博业绩也不如预期。

可以预见的是，如果中信博无法尽快从业绩下降的泥潭中走出，或者主业光伏支架和BIPV业务不能有新的突破，那么其客户结构不稳、为巩固市占率做出利润让步的情况还会发生，质疑也不会结束。

而对于中信博与国机重装在2019年双方业务往来披露的巨大差异，恐怕也需要更有说服力的解释。