上海机场迎来“救火队员”

短期内，重组置入的虹桥机场作为“救火队员”的角色将发挥立竿见影的效果，同时，航空物流行业快速发展将对上海机场整体的“业绩底”形成强有力支撑，从而为日后的内在价值回归提供动力。

本刊特约作者 闫磊/文

2021年11月30日晚，自发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》之后5个月，上海机场（600009.SH）的重组方案（草案）正式发布。

标的资产虹桥公司100%股权最终确定交易作价为145.16亿元、物流公司100%股权最终确定交易作价31.19亿元、浦东机场第四跑道的最终确定交易作价为14.97亿元，上述标的资产合计交易作价为191.32亿元；同时募集配套资金50亿元。

概括本次重组方案的实质内容，就是上海机场通过发行约5.6亿股份，换来了上海机场（集团）有限公司（下称“集团公司”）的作价约145亿元的虹桥机场、31.2亿元的物流公司、15亿元的第四跑道和50亿元资金。

资产标价不贵

三项资产标价191.3亿元，是根据资产评估确定的。通过仔细研究评估报告，可以确定，这个价格真不贵。

虹桥机场是经过包装的，装入了广告公司49%的股权和10%的地服公司股权，并将广告阵地的租赁收益权一并纳入。虹桥机场的评估采用的是资产基础法和市场法，评估增值的主要是长期股权投资、固定资产和无形资产3项，其他的基本都是按照账面价值来的。其中固定资产的增值主要是房屋建筑物的增值，虹桥机场的房屋建筑物建成时间较早，账面价值反映不了真实价值，评估报告对房屋建筑物的评估采用方法类似于重置法，并且考虑了成新率，完全合理。房屋建筑物增值22.5亿元，其余的2亿元为设备增值。关于设备，根据评估报告提供的信息，很难判断设备增值的合理性。假设合理，我猜想原因可能是折旧政策过于谨慎，有一些在用设备账面价值已为零。不过这2亿元从重要性上来说并不影响定性。无形资产和长期股权投资的增值均来自广告板块，其实就是给包装装入的广告公司49%的股权和广告阵地的租赁收益权估了个值。

估值用的收益法，原理就是我们常用的现金流折现。广告公司的股权价值就是德高动力价值的50%，德高动力是虹桥机场的关联方。广告阵地的租赁收益权价值估算更容易些，租金就是收德高动力的，没有其他成本费用，租金收入基本上是已知的，折现率用了11.1%，足够良心了。我认为长期股投资和无形资产的增值也没什么问题。其余的基本都是按照账面价值，换句话说，虹桥机场除了房子和广告，其余的航空业务和非航业务是按照1倍市净率卖掉的！

第四跑道的评估是用的重置成本，2015年建成的跑道，原值16.4亿元，6年后重建并考虑成新率估值15亿元，能出入到哪去？

那么，三项资产里有“掺水”可能的只剩物流公司了。物流公司评估使用收益法，关于未来收益的预测及参数的选择使用了大量假设，评估报告却不是物流公司的“年报”，关于物流公司情况的介绍，远达不到可以通过折现估算其内在价值的深度，故物流公司的估值高度存疑。但重组方案中有业绩补偿安排，业绩对赌条款中约定的物流公司在2022年度、2023年度以及2024年度预计实现的扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润分别为 1.87亿元、2.19亿元以及2.43亿元，所以这三年的业绩应该是能够保底的，并且有10%+的成长。按保底业绩推算，物流公司的市盈率估值在15倍左右。相较于东航物流的估值水平，物流公司31.2亿元的估值应该也算不上太离谱。

重组的目的

方案中描述的本次交易的目的有：优化航空资源调配，提升航空枢纽竞争力；提高货运枢纽品质，提升国际物流节点能级；推动履行历史承诺，积极解决同业竞争；主动承担抗疫责任，提升公司盈利能力； 深入贯彻国企改革，提高资源配置效率。这些说辞其中不免有些冠冕堂皇，考虑到这次重组选择的时点，我觉得本次重组的根本目的，是集团的“抄底”行为，同时为上海机场补充些利润，使上海机场脱离“底部”，顺便解决掉同业竞争的问题。

“抄底”行为，从募集资金上可见端倪。本次募集的50亿元资金对上海机场有特别的意义吗？上海机场最新一期的资产负债表显示，手握107亿元真金白银，没有一分钱带息负债，经营现金流还为正值，现阶段完全看不出有需要融资的必要。再看虹桥机场，截至评估日，手握货币资金10亿元，负债里有一项2.2亿元的“一年内到期的非流动负债”不确定是不是带息负债，即便是，还债也绝对没有问题。再来看看这50亿元资金的用途，占65.54%的32.77亿元资金用来补充流动资金。集团公司往上市公司注入的是相对优质的资产，虹桥机场和物流公司运营并不差，也不特别需要补充流动资金。浦东机场更不需要，那么这50亿元更像是硬塞给上海机场换股权的“抄底资金”。

补充利润的“救火行为”，这一目的也很明显。按照对赌业绩，物流和广告板块会带来6亿多元扣非归母利润。第四跑道虽然不直接产生利润，但把租金省了。按照上海机场2020年年报披露的支付给集团公司的场地租金超过10亿元推算，第四跑道的租金有可能高达1亿-2亿元，那么考虑所得税及折旧，第四跑道也能带来1亿元利润。这7亿元利润是实打实的，只要虹桥机场的非航业务（除广告）能弥补了航空业务的亏损，这笔利润就能给上海机场起到一定的作用。特别是在新冠疫情逐步控制，航空业逐步脱困的过程中，效果会立竿见影。需要提一下的是，预估上海机场2021年亏损或将达到17亿元，这7亿元对于这样的亏损来说是杯水车薪的，上海机场很有可能连续三年亏损。很多人因此认为这次重组是为股份公司输血，从而避免“戴帽”。输血的效果自然有，但担心“戴帽”就多余了。2020年12月新修订的《上海证券交易所股票上市规则》，关于“戴帽”的新规是这样说的，“上市公司出现以下情形之一的，本所对其股票实施其他风险警示：最近连续三个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值，且最近一个会计年度财务会计报告的审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性。”三年连续亏损，还有一个附加条件“持续经营能力存疑”，对这一条件，上海机场会适用吗？所以，上海机场被“戴帽”可能性不大。

同业竞争的问题，是长期历史遗留问题，2004年置换虹桥机场就存在，通过这次重组彻底得以解决。

“两场合一场”的远期图景

短期几年里，虹桥机场作为“救火队员”的角色将发挥立竿见影的效果，随着国内疫情逐渐得到控制，国内航线业务量逐步恢复，虹桥机场的业绩会率先恢复，与此同时，本来就受益于全球疫情刺激，航空物流行业快速发展。这些都对上海机场整体的“业绩底”形成强有力支撑，从而为日后的内在价值回归提供动力。

然而，必须看到，浦东机场和虹桥机场无论在旅客结构、盈利模式、资产效率、资本回报率各个方面均存在巨大差异，如果疫情因素消失，“救火队员”会不会成为拖后腿的差生？多数投资人选择上海机场，本质上还是冲着国际客流，冲着免税店租金来的，而对公共事业类的航空服务没有兴趣。“两场合一场”必然会稀释国际客流的巨大优势，从而对估值水平产生很大影响。

另外，上海机场如何去优化配置航空资源值得关注，两个机场是继续各有侧重，还是将二者变为“连锁店”？如果继续各有侧重，浦东机场仍将是焦点，虹桥机场作为附属品，那么对整个上海机场估值水平的影响会小很多；如果二者变为“连锁店”，那么市场极可能对上海机场进行价值重估，估值方式和逻辑将产生巨变。“连锁店”模式的好处也显而易见，免税店面积增加，免税业务规模扩大，可能会成为免税租金增长的动力。总之，此次重组对上海机场的影响是深远的，后续还待观察。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：作者持有文中所提及的股票）