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人民币大拐点正在形成

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2022年中美或呈经济、货币双背离格局,在此环境下人民币汇率趋向于贬值。

张瑜 /文

下半年以来,人民币汇率市场很奇怪,具体有三方面:

一怪,对应关系似乎没有了。2021年9月以来人民币汇率与美元指数走势呈现明显背离,美元指数反弹人民币汇率不贬反升,人民币一篮子汇率指数基本处于“811汇改”后的最强势水平。

二怪,即期交易似乎非常活跃。2021年下半年以来,USDCNY即期交易量中枢明显抬升到370亿美元左右,峰值达518亿美元,是汇改后最长的一段放量时间。

三怪,政策频频提示风险。全国外汇市场自律机制第八次工作会议出现了“偏离程度与纠偏力量成正比”的新提法,似有暗含人民币升值已偏离中枢之意。

根据CFETS指数编制公式,可以推导出“内外盘联动分析框架”,即CFETS变动+美元兑人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值。

面对外盘变动压力,人民币汇率体系可以有两条腿来分摊:中间价或者一篮子。汇率定价模型的本质其实是在这两条腿中的选择。比如,固定汇率制意味着中间价不动,一篮子跟随外盘变化;浮动汇率制意味着中间价跟随外盘,一篮子基本不动,这就是所谓汇率弹性。

我们现在的汇率机制是介于固定和完全浮动之间的“有管理的”浮动。从2016年至2020年,CFETS指数围绕93-94左右中枢波动,中间价除个别时间段,大部分时间保持了跟随外盘的变化。

2021年9月以来,外盘整体呈现升值2.2%,其中美元指数升值3.5%,人民币汇率本应有贬值压力,但由于中间价的走强,最终一篮子CFETS指数上涨达5.4%。

为何人民币逆势走强呢?主因之一是交易因素,近期交易量显著放量,交易情绪助推汇率走强。主因之二是基本面因素,由于贸易顺差走阔,同时银行代客涉外收付款顺差同步走高,企业结汇意愿提升导致银行代客结汇需求走强。

汇率的“偏离程度与纠偏力量成正比”含义是,无论汇率是升值还是贬值,一旦汇率由于交易因素或者预期因素过度偏离基本面,事后都会面临市场自发的纠偏力量或者政策纠偏力量,偏离越远,此后的纠偏就越大。

2018年以来,人民币汇率的波动性已与发达经济体汇率波动性接近,因此市场参与者保持“汇率风险中性”的理念是过去多年的经验积累,单边押注汇率方向事后往往证明是错的。

2022年中美或呈经济、货币双背离格局,在此环境下人民币汇率趋向于贬值。

经济方面,中美经济增速之差在收窄。根据IMF 10月发布的最新全球经济展望,2021-2022 年中国实际GDP同比增速预期为8%、5.6%,美国则为6%、5.2%,中美实际GDP增速差或将收窄至1989年以来最小。

货币方面,中国央行和美联储货币政策的方向背离。在2022年增长压力加大的背景下,国内货币政策可能是稳中略松的格局,而美联储则已开启货币政策收紧周期。

在历史上三轮中美经济、货币背离期,人民币都趋向于贬值,因此2022年人民币汇率走弱的概率更大。

同时,资本流入对2022年人民币汇率的支撑也在走弱。2022年中美或有金融“微脱钩”的风险。随着美联储进入紧缩周期,中国等新兴市场经济体本就有资本外流、资产价格下跌的风险,资本的诉求也是减少流入中国等新兴市场经济体,这就导致在金融“脱钩”问题上资本与政治的诉求或将统一,2022年中美金融或出现实质性的“微脱钩”。

BIS跨境资本流动数据显示,二季度以来流入中国债券市场的资金规模已开始下降;MSCI中国ETF近期做空股数大幅走高,也反映了外资对中概股投资信心的下降。

(作者为华创证券首席宏观分析师)


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