郭磊 | 固本，培元：2022年宏观环境展望

来源：郭磊宏观茶座

郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

报告摘要

第一， 后疫情时代，经济进入一个没有地图的地带，很难完全参照以往规律。事后看，经济一则存在固化的有效需求不足，即“天花板效应”；二则存在固化的供给缓慢释放，即“减震垫效应”。上述特征给经济、政策和资产定价都带来深刻影响。

第二，2021年的下行力量实际上来自隐性债务收紧和地产主动调控之下建筑业产业链的放缓。2022年经济继续减速的风险来自偏高位的海外制造业库存与进口周期。

第三，上述的两阶段放缓一个影响财政，一个影响就业，并对政策形成传递。目前两个指标影响都已初步显性化，在“六稳六保”的框架下，政策的短期逻辑就是稳增长。

第四，我们对于2022年的GDP增速做了一个粗略的、量级意义上的估算（详见正文），一个总的印象是明年增速压力在上半年，所以年底定调稳增长，明年初启动稳增长比较合适。

第五，短期的稳增长要稳什么？值得注意的是，投资率偏低可能是一个关键问题。近年FAI增速显著偏低的时候，经济都有失衡特征。2022年制造业投资受库存拖累，受“双碳”等支撑，可能处于“总量放缓，结构活跃”的特征之下；基建投资需再度回归均衡增速；地产政策亦需要边际企稳，在“房住不炒”、中期地产政策不变的大背景下，货币金融政策、微观执行环境存在一定边际改善空间。

第六，政策维度不仅有短期，还有中长期。政策的一个中长期顶层设计是择机推动“双碳”，打开中国固定资产投资和产业升级的增量空间。

第七，所以本轮稳增长“有效性”的标志是固本培元：一是传统部门杠杆率要企稳，二是新兴部门投融资框架要形成。其中“存量”决定经济稳定，即财政（公共部门）、就业（居民部门）、信用（企业部门）都可持续；“增量”决定结构优化，即碳排放、要素匹配、长期资产回报率都不恶化，二者缺一不可。

第八，一旦政策的有效性确认或者变为市场预期，资产价格将会灵敏做出反映，“投资时钟”将进入下一阶段。当前的一个有利之处是年内资产风格相对平滑，股票和债券似乎都未透支。前三季度规上工业企业盈利两年平均增长18.8%，Wind全A两年平均涨幅18.3%。名义GDP/10年期国债收益率2017-2019年波动区间2.2-3.6倍，均值2.8倍；2021年三季度末的3.4倍属正常略高，但后期名义GDP下降还会消化这一估值。

第九，宏观面附加特征之一是疫情、疫苗信息交替带来的通缩交易、复苏交易脉冲。宏观面附加特征之二是工程师红利（低要素成本）+政策红利（低融资成本）对定价的影响。宏观面附加特征之三是全球碳中和背景下量价平衡难度加大，关注这一过程的长期影响。

第十，风险情形主要包括全球疫情超预期、美联储加息节奏超预期、全球能源失衡超预期。对上述三种风险，只能边走边观察，应对重于预测。

内容摘要

第一， 后疫情时代，经济进入一个没有地图的地带，很难完全参照以往规律。事后看，它一则存在固化的有效需求不足，即“天花板效应”；二则存在固化的供给缓慢释放，即“减震垫效应”。上述特征给经济、政策和资产定价都带来深刻影响。首先，经济的周期性特征下降，如果我们把“周期”理解为围绕潜在增长率的波动，那么需求的“天花板”和供给的“减震垫”导致波动不易极致化。其次，政策的顺周期、逆周期性随之有所淡化。有效需求不足导致通胀高位的时候，小微企业仍存在结构性困难；供给表达的延迟导致内需放缓的同时，出口一直在高位，就业的压力没有显性化。这些特征在一定意义上助推了“跨周期调节”。再次，资产定价的平滑性上升，2021年股票市场、债券市场的波动性都不大。

第二， 2021年的下行力量实际上来自隐性债务收紧和地产主动调控之下建筑业产业链的放缓。2021年外需偏强形成支撑，所以经济一直没有失速；下行力量主要来自建筑业GDP增速的快速下行。它在一季度尚在同比22.8%的高位，高于同期实际GDP增速的18.3%；二季度就回落到只有1.8%（同期实际GDP同比7.9%），三季进一步下降为-1.8%（同期实际GDP同比4.9%）。建筑产业链放缓的背后是延后的财政节奏和偏紧的金融政策，包括专项债的穿透式监管、地方隐性债务管控，以及主动的房地产调控。

第三，2022年经济继续减速的风险来自偏高位的海外制造业库存与进口周期。为何我们在去年提出来2021年将出现“全球贸易共振”，并认为份额之类的逻辑可能都是“细枝末节”？对宏观现象来说，经验规律性重于逻辑。从经验上看，中国出口周期大致同步于PPI周期，其背后的逻辑过程也很简单：中国出口同步于海外进口、海外进口同步于海外制造业库存、海外制造业库存同步于CRB指数、CRB指数同步于中国PPI。从这一框架来看，当前的一个隐忧是海外制造业库存已在高位，作为先导或同步指标的CRB指数同比已开始回落。对于明年来说，海外制造业库存的下行可能会是其进口的一个压制因素。我们猜测2022年中国出口可能会是一个没有强下行冲击的周期性放缓。

第四，上述的两阶段放缓一个影响财政，一个影响就业，并对政策形成传递。目前两个指标影响都已初步显性化，在“六稳六保”的框架下，政策的短期逻辑就是稳增长。房地产影响财政，土地出让金增速和土地相关税收2021年8月起已开始明显下滑；出口影响就业，由于出口目前还在高位，城镇调查失业率依然稳定，但值得注意的是四季度初新增就业人数边际上已下滑明显，10月单月环比只有88万（前值107万），同比只有-20.7%，2022年出口放缓将对应就业压力的进一步上升。2022年毕业生就业压力也比较大，高校毕业生人数预计达历史新高的1076万，同比增加达167万。财政和就业的趋势将影响“六稳六保”的目标，从而需要一定程度稳增长。

第五，短期的稳增长要稳什么？值得注意的是，投资率偏低可能是一个关键问题。近年FAI增速显著偏低的时候，经济都有失衡特征。2022年制造业投资受库存拖累，受“双碳”等支撑，可能处于“总量放缓，结构活跃”的特征之下；基建投资需再度回归均衡增速；地产政策亦需要边际企稳，在“房住不炒”、中期地产政策不变的大背景下，货币金融政策、微观执行环境存在一定边际改善空间。

第六，短期的稳增长要稳什么？值得注意的是，投资率偏低可能是一个关键问题。近年FAI增速显著偏低的时候，经济都有失衡特征。2022年制造业投资受库存拖累，受“双碳”等支撑，可能处于“总量放缓，结构活跃”的特征之下；基建投资需再度回归均衡增速；地产政策亦需要边际企稳，在“房住不炒”、中期地产政策不变的大背景下，货币金融政策、微观执行环境存在一定边际改善空间。我们可以把实际GDP当作固定资产投资（FAI）的一个参照坐标，因为投资的价格平减在部分年份波动过大，我们就直接用FAI的名义增速。2016、2017、2020年的特点是FAI增速均高于GDP增速，而当年经济均不存在压力。以基建增速为例，2020年全年高于GDP增速，特别是5-12月，基建投资月均增速达7.0%；2018（金融去杠杆）、2019年（实体去杠杆）背景下投资失衡特征均比较明显，均存在一定稳增长压力。2021年专项债穿透式监管、财政后置、隐性债务化解，固定资产投资增速只有6.1%，显著低于年度实际GDP增速预计8%左右的水平。尤其是基建投资，1-10月增速只有0.7%。所以对于短期稳增长来说，稳住投资率是一个关键。从10月24日新华社权威人士专访《十问中国经济》，到11月24日国务院常务会议部署专项债的相关问题，应该都已注意到了这个问题。

第七，政策维度不仅有短期，还有中长期。政策的一个中长期顶层设计是择机推动“双碳”，打开中国固定资产投资和产业升级的增量空间。中国已经做出“30、60”的重要承诺，“双碳”相关“1+N”顶层设计文件也陆续发布。从经济内生趋势看，“制造强国”和“碳中和”顺应中国从人口红利向工程师红利转变的要素供给结构；而政策推动“双碳”也存在战略考量。政策一则希望“碳中和”承担后地产时代固定资产投资的空间，二则希望“碳中和”倒逼制造业升级。预计新能源产业链将拓展“新基建”的内涵及边界，“双碳投资”将是政策合意方向之一，2022年仍将政策红利密集。

第八，所以本轮稳增长“有效性”的标志是固本培元：一则传统部门杠杆率要企稳，二则新兴部门投融资框架要形成。其中“存量”决定经济稳定，即财政（公共部门）、就业（居民部门）、信用（企业部门）都可持续；“增量”决定结构优化，即碳排放、要素匹配、长期资产回报率都不恶化，二者缺一不可。目前“三新”的GDP占比为17%左右，规模尚低，但增速更快；对中国经济来说，“存量”决定经济稳定，“增量”决定结构优化。对存量经济来说，随着明年初金融政策的调整，地产领域的边际企稳、财政扩张性的上升、基建投资的修复，传统部门杠杆率有望企稳；对增量经济来说，2022年是布局的关键年份，尤其是“双碳”，在“1+N”顶层设计之后政策红利将陆续浮出水面。本轮稳增长有效性的标志将是稳存量、拓增量，新旧结合，缺一不可。

第九，一旦政策的有效性确认或者变为市场预期，资产价格将会灵敏做出反映，“投资时钟”将进入下一阶段。当前的一个有利之处是年内资产风格相对平滑，股票和债券似乎都未透支。前三季度规上工业企业盈利两年平均增长18.8%，Wind全A两年平均涨幅18.3%。名义GDP/10年期国债收益率2017-2019年波动区间2.2-3.6倍，均值2.8倍；2021年三季度末的3.4倍属正常略高，但后期名义GDP下降还会消化这一估值。我们曾经搭建过一个修正版的投资时钟框架：把经济划分为“衰退前期”、“衰退后期”、“复苏前期”、“复苏后期”等四个阶段，这一划分的核心精神类似于“美林时钟”，但我们倾向于它更简洁实用。很显然，目前处于投资时钟的“衰退前期”尾段，衰退前期的特点是经济逐渐放缓，企业盈利增速下行；但政策尚未开始稳增长。对于资产定价方程来说，这相当于分子在收缩，但分母尚未出现下降。所以衰退前期一般处于股票市场的调整期。在政策稳增长确认后，关于未来经济企稳和信用周期的预期将会形成，投资时钟将正式进入“衰退后期”。

第十，宏观面附加特征之一是疫情、疫苗信息交替带来的通缩交易、复苏交易脉冲。全球疫情对于原油价格的影响依然相对规律。2021年3月、7月、11月分别因为B.1.117、Delta、Omicron变种，原油价格大幅调整，事后证明这一过程并不影响原油中期走势，短期会带来通缩交易脉冲。全球疫情与美债收益率在2021年初及下半年负相关性比较明显，只二季度有阶段性背离。中国10年期国债收益率与本土疫情走势负相关性同样比较明显。疫情对股市影响似乎较2020年减小，但从“原油-周期品”代表的分子端、利率代表的分母端看，复苏和通缩交易脉冲存在，且疫情变种、口服药等事件性冲击更为明显。2022年，新一代疫苗或者口服药带来加速走出疫情的可能性是一个框架外因素。

第十一，宏观面附加特征之二是工程师红利（低要素成本）+政策红利（低融资成本）对定价的影响。从中期看，产业基础高级化和产业链现代化仍是中国产业政策核心目标之一。对于科技产业来说，工程师红利是中国的要素优势，也是分子端的一个驱动。另一个值得注意的是政策红利所带来的低融资成本，它会形成定价在分母端的一个驱动。从以上两个因素看，新兴产业的定价特征之一是行业景气度决定定价方向，短周期加速期（t+1期营收或盈利增速高于t期的时段），会更容易有溢价。定价特征之二是长周期因素（未来空间的折现）、分母因素（对流动性和风险偏好的敏感度）决定资产弹性。前者由产业规划和行业前景决定，它会导致市场在政策红利阶段会有拉长久期的倾向；后者由资金成本决定，在流动性宽松环境中，新兴产业超额收益可能显著强于其基本面动能。

第十二，宏观面附加特征之三是全球碳中和背景下量价平衡难度加大，关注这一过程的长期影响。从宏观角度讲，全球走向碳中和的过程包括四个线索：一是传统能源和高碳行业的减产，如石油、煤电、钢铁等；二是新能源的替代，如清洁能源、新能源车；三是工业流程的优化，包括清洁生产、减排技术、脱碳技术和循环经济；四是制度框架的形成，包括碳税和碳排放交易体系。全球碳中和推进大概率会带来未来10年上游价格弹性扩大。本轮海外能源危机也显示大宗商品和能源量价平衡的难度比以往要大。对于利率定价来说，过去10年产能过剩背景下名义增长走低是一个有利环境；而未来即使实际增长中枢走低，通胀弹性扩大仍可能阶段性扩大名义增长的弹性。对于权益资产来说，过去10年长久期风格的强化与低利率有一定关系；在通胀中枢和弹性上升的背景下，单边长久期风格会有改变。

第十三，风险情形主要包括全球疫情超预期、美联储加息节奏超预期、全球能源失衡超预期。对上述三种风险，只能边走边观察，应对重于预测。如果有传播性和破坏性超强的病毒变种出现，打破目前对于传播速度、重症率的理解，则全球防疫平衡态被打破，全球资产存在快速转为“通缩交易”的风险。相较于2020年的taper预期兑现过程，加息超预期的概率要大一些。一旦出现节奏过快的海外政策退出过程，美元和美债收益率都会有异动，将对全球资产带来一定冲击。从2021年海外主要经济体能源危机的背景来看，其出现还是有一定必然性的。2022年上述基本面并未有实质性变化，仍不排除存在能源供求阶段性失衡的风险。一旦出现，则上游价格上涨将重复2021年，并加大全球资产“滞胀”的风险。疫情之后的宏观面比较复杂，上述三种风险都会存在，只能边走边观察，应对重于预测。

目录

正文

PARTI

引言：2020年以来的经济特征：后疫情时代的“天花板”效应与“减震垫”效应

后疫情时代的经济是一个“没有地图”的地带：对前期理解的简单复盘

疫后经济和传统的经济周期有诸多不同。在2020年底的报告《寻找确定性》中，我们详细阐述了疫后经济是“不一样的复苏”：一是全球经济的共振性，200多个国家从疫情深度影响中逐步走出，历史上可比情况很少；二是供给约束是逐步打开，而不是一次性打开，这意味着经济修复更具有连续性；三是供给恢复速度慢于需求，对应存在供给缺口和价格问题；四是资源国、工业国、消费国走出疫情节奏不同，这导致商品、贸易等环节的变动更加复杂化－－从事后来看，这一理解框架是基本合理的，2021年全球贸易扩张，出口高增长；供给缺口明显，价格中枢显著抬升。

在2021年中期报告《为“正常化”定价》中，我们进一步做出了延伸：2021年在某种意义上是一个超经验性的、“没有地图”的经济。大宗上行抬高价格预期，助推复苏交易；美元下行抬高全球流动性和对长久期资产的风险偏好，助推通缩交易－－从事后来看，这一理解也是基本合理的，2021年上游商品和原材料、新能源产业链分别代表着价格预期、长久期资产，在机会上也是并驾齐驱的。

同样在2021年中期报告《为“正常化”定价》中，我们进一步探讨了地图之外的“地心引力”问题：没有地图的无人区并不等于外太空，一样会有地心引力。首先，经济恢复会有潜在增长率这样一个大致的坐标。经济可能阶段性高于潜在增长率，但潜在增长率依然会是一个最终约束。其次，价格上行是一个内约束机制，它会带来成本的上升和传递，最终要么在消费端形成对需求的削弱，要么在产业端形成对投资意愿的削弱。再次，政策正常化的诉求，以及对通胀和资产型通胀的担忧会导致财政和货币政策的收敛，广义财政脉冲和信贷脉冲的减弱最终会传递至经济。——从事后来看，2021年下半年“地心引力”的逻辑开始显性化，上下游成本关系失衡、政策正常化诉求（隐性债务、地产）都给经济带来压力。

进一步的理解之一：后疫情时代的有效需求不足问题与“天花板”效应

回头来看，2021年的消费和服务业恢复空间被高估了，这一领域的增速一直不及预期。

原因是什么？其中最主要的一点就是防控常态化带来的“天花板”效应。

首先，有一部分消费场景弱化或消失。比如口罩一直佩戴，口红就消费量下降；线下会议减少，会展相关产品就没有场景；聚餐减少，啤酒的消费场景就受到约束。

其次，居民社交距离上升、生活半径缩短。本地生活、旅游、商旅、外来务工所带动的衍生消费会存在增速天花板。

再次，居民防御性储蓄动机增强，消费倾向下降。从央行城镇储户调查问卷“更多储蓄占比”来看，疫情之后储蓄率有显著上升，至2021年仍未下去。

在全球疫情量级没有显著变化的背景下，防控常态化的特征不会改变。11月13日，卫健委发布会指出，本轮疫情累计确诊病例1379例，其中重症患者85例。从这一比例不难发现，对于疫情防控仍需高度重视，”动态清零“依旧是一个相对最合理的策略。

消费、投资、出口是三大终端需求。如果再简单理解，所有的工业产品都是为了要么国内居民、要么国外居民的最终消费需求；那么，投资和出口最终又会受居民消费能力的影响。如果消费（包括实物和服务类消费）存在天花板，那么经济会面对相对固化的“有效需求不足”问题，存在 “天花板”效应。

进一步的理解之二：后疫情时代经济的供给释放问题与“减震垫”效应

如果仅仅从有效需求不足的角度来理解后疫情时代的经济特征，那将是不全面的，经济供给端也存在一些不同的地方。

我们以出口为例，2021年的出口一度被市场低估，这种低估不仅在空间上，还包括持续性上。

前者取决于对需求修复和“全球贸易共振”逻辑的理解；而后者，包含着供给端缓慢释放的影响。比如2021年的航运，存在着集装箱、运力、港口秩序等多方面约束，这种约束导致出口需求好的时候，需求端没有办法充分表达，有一部分需求被动延迟；这种延迟需求逐步释放，从而导致出口有一个天然的平滑效应。

我们观测2021年的中国出口，会发现两年平均增速一直在14%左右的水平，月度波动很小，其中背景之一就是供给约束所带来的“减震垫”。

制造业库存也存在类似逻辑，在上游供给约束和“减震垫”效应之下，库存没有出现单边上升或者单边下降的过程，它对于制造业投资的斜率也形成了一种减震。

全球疫情的阶段性升温降温、区域疫情的阶段性出现消失又进一步强化了这种“减震垫”效应。在需求好转的阶段，企业在预期上会存在一个不确定性所带来的折扣，不会大幅增加库存和资本开支，从而导致供给端的空间没有办法充分释放，表达时间相对更长；在供给往下走的时候，疫情本身的节奏又会带来意外的需求端支撑，比如疫情好转、全球产业链好转、供给约束打开等。这会导致供给斜率相对平滑，不易出现真正意义上的过热和萧条。

上述特征带给经济和资产定价的影响

首先，经济的周期性特征有所下降。如果我们把“周期”理解为围绕潜在增长率的波动，那么，需求的“天花板”和供给的“减震垫”会导致疫后的周期波动不易极致化。

其次，政策的顺周期、逆周期性随之有所淡化。以2021年为例，需求的天花板效应和有效需求不足导致通胀高位的时候，中小、小微企业仍存在结构性困难；但供给表达的延迟又导致出口一直在高位，就业的波动性下降，顺周期、逆周期性基本上是双淡化。政策在年中以“跨周期”定调过渡，在2021年下半年也未出现显性的稳增长举动。

再次，资产定价的平滑性上升。经济波动性下降意味着企业盈利不易出现极端情况；疫情频繁出现压制复苏预期，而走出疫情的可能性又打开预期空间，对应市场预期分散，不存在过度乐观和悲观；政策周期特征的淡化又进一步加强了这一点，2021年年初存在政策退出预期，2021年年中存在政策宽松预期，但事后证明均未单边出现。整体来看，2021年股票市场、债券市场的波动性都不大。

PART2

2021年下行力量来自隐性债务收紧和地产主动调控之下建筑业的放缓

2021年经济的四大特征：出口高景气是一个前提，在此背景下财政节奏后置

在前期报告《复盘2021》中，我们指出：2021年经济的四大特征是“出口景气度高位”、“财政节奏后置”、“地产调控升温”、“供给冲击叠加”，这四个线索之间存在内在关联和外在共振。出口对社融敏感度低，在社融收缩期仍会单边走强。外需带动工业，疫情压制服务业，这一结构下工业占GDP比重走高，为GDP单位能耗超标埋下伏笔。出口强则就业压力小，又进一步为财政后置、供给收缩、地产调控等创造了成立条件，三者叠加进一步导致下半年内需走弱。此外，财政后置带来狭义流动性宽松，供给收缩助推上游价格上行。年内经济的所有显性特征由此形成。

实际上，财政后置只是2021年财政存在收缩特征的表现之一。

2021年的财政收缩：专项债的穿透式监管

2021年4月21日，财政部召开2021年一季度财政收支情况新闻发布会，会上提出，“加强专项债券管理，基于预算一体化管理系统，通过信息化手段对专项债券发行使用实行穿透式监管，及时掌握项目资金使用和建设进度等信息；研究提出进一步提高专项债券资金使用绩效的新办法、新举措；强化信息公开，促进形成市场化、法制化融资自律约束机制，推动地方完善专项债券使用管理”。

在穿透式监管的影响下，财政节奏呈现明显后置特征。2021年上半年新增专项债进度仅28%，远低于2019、2020年的64%、59%。财政支出也呈现一定的后置现象，上半年财政收入增长同比21.8%，支出增长同比只有4.5%，两年平均增长率只有-0.8%。

2021年的财政收缩：隐性债务风险管控

2020年底中央经济工作会议指出要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”；3月15日国务院常务会议要求，“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。

三季度初，《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》进一步细化了严禁新增地方政府隐性债务的政策方向。

10月9日，广东省召开省政府常务会议。会议表示，经国务院批准，广东省全域无隐性债务试点工作正式启动，要切实提高政治站位，健全机制统筹推进，依法依规全面清理存量隐性债务，确保按期完成试点任务。10月25日，上海市政府常务会议听取了本市“全域无隐性债务”试点工作推进情况的汇报。为贯彻落实党中央、国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险有关决策部署，经国务院批准，上海市正式启动“全域无隐性债务”试点工作。

2021年地产调控的升温及下半年销售量中枢的下移

在前期报告《复盘2021》中，我们进行过详细分析。

2021年“三道红线”全行业全面实施、贷款集中度考核落地，地产行业融资端面对更加严格和规范的管理。同时，地方版调控不断升温，截至8月底，各级政府出台的楼市调控政策总数超过400项。房地产税改革试点临近，10月23日，第十三届全国人大常务委员会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。

地产调控将进一步传递“房住不炒”预期，有利于行业长期健康发展；从短期看，调控升温的影响包括：（1）8月起地产销售转头下行，并持续低位，销售回落的影响逐步向经济传递，导致财政滞后所带来的内需放缓压力进一步叠加；（2）地产个案信用风险出现，信用收缩在一定范围内传递；（3）地方财政压力上升，土地出让金累计同比由上半年的22.4%降至前三季度的8.7%，其中8-9月的合并增速只有-14.3%。

从GDP贡献谈起：2021年经济的内生下行力量是建筑产业链的放缓

从不变价的GDP来看，建筑业GDP同比增速在2021年一季度为22.8%（同期实际GDP同比增速18.3%），二季度为1.8%（同期实际GDP增速7.9%），三季度为-1.8%（同期实际GDP增速4.9%）。

这只是狭义口径上的建筑业贡献，实际上，基建、地产产业链对上下游经济的带动，更多反映在工业部分。完整的建筑产业链下行的影响还会更大一些。

外需是2021年经济的支撑因素之一，就是因为有外需偏强，实际GDP并未出现失速；但在金融政策偏紧的背景下，前10个月基建投资增速（全口径）只有0.7%；前10个月地产投资累计增速仍有7.2%，但三季度下滑速度很快，10月单月购地、新开工、施工、竣工、销售单月同比均已低于-20%。这就是2021年经济的内生下行力量，它来自建筑产业链，对应我们前期报告所说的“第一阶段放缓”。

PART3

2022年继续减速的风险来自偏高位的海外制造业库存与进口周期

为什么我们去年提出2021年“全球贸易共振”：一个经验判断方法

在2020年底的年度报告《寻找确定性》中，我们指出：我们仍比较看好后续的出口。从当前海外库存位置和进口结构特征看，2021年较大概率出现欧美进口的扩大和全球贸易的共振，这一过程将对应中国、韩国、东南亚等主要制造业基地的出口扩张。份额的逻辑存在，但不应被简单化理解。

在报告《宏观经济九问》中，我们进一步总结：经验规律性重于逻辑，一个可以参考的经验框架是出口周期和PPI周期大致同步。从这一规律出发我们不难理解为何不应在2020年底对出口悲观。出口是由基本面决定的，“份额”之类的小逻辑是细枝末节。这一经验规律性何以形成？我们理解它来源于量价两个维度的同步，即一则出口价格指数大致同步于PPI；二则对于海外主要经济体来说，其进口周期同步于制造业库存周期，而制造业库存周期同步于CRB指数。

从上述框架看，后续一个不太有利的因素是海外制造业库存和进口在偏高位

美国本轮制造业库存同比2018年7月触顶后开始下行，2020年10月触底，后开始逐步上行，至2021年三季度末还未确认顶部。

由于基数的扰动，本轮美国进口增速从2021年5月起就开始回落，目前处于回落前段。考虑到库存属于宏观指标中偏滞后的指标，未来很可能美国进口增速先于库存见底；但至少对于明年大多数时段来说，库存的下行可能会是进口增速的一个压制因素。

怎么推断后续库存会下行？从经验规律看，库存略微滞后于CRB同比周期。本轮CRB周期2021年年中触顶，目前已在下行过程中。

我们之前阐述过一个更简单粗暴的经验规律，即中国出口周期大致同步于PPI周期，其相关性的传递也类似：中国出口同步于海外进口、海外进口同步于海外制造业库存、海外制造业库存同步于CRB指数、CRB指数同步于中国PPI。

从现实逻辑看，去库存、财政退坡、价格贡献下降、本土供应链修复会是推动海外进口增速回落的四个因素

上述推演是基于经验规律，从现实逻辑来看，是什么会带来海外进口的逐步下行？

我们理解可能会是三个方面，一是阶段性去库存带来的实际需求量的减少；二是随着大宗商品和PPI同比的下行，价格贡献的下降；三是疫情期间财政政策的退坡，将会带来一些连带影响；四是欧美本土供应链可能继续会有一些修复，从而对进口有一定替代效应。

目前出口对于国内经济的贡献仍处于高位，出口放缓会导致经济存在第二阶段减速的风险

如前所述，本轮国内经济第一阶段放缓来自于建筑产业链的传递；而第二阶段放缓的风险来自于贡献度仍处于高位的出口的减速。对于2022年的经济来说，这是一个方向相对确定、斜率有待观察的过程。

PART4

上述的两个阶段放缓一个影响财政，一个影响就业，并对政策形成传递

房地产影响财政，出口影响就业

房地产影响财政。我国财政体系由四本账组成，其中第二本账“政府基金性预算”的主要组成部分之一是土地出让金。土地出让收入的部分约占广义财政收入比重的25%，是对狭义财政收入的有效补充。土地财政的另一特点是相对于狭义财政支出结构上的偏“刚性”，它的支出弹性更大一些，故土地出让金的波动往往对部分地区的经济有较大影响。进一步看，土地出让金的支出结构主要分为两类：一是土地开发、城市建设等支出，比重约为30-40%，二是征地拆迁的补偿性支出，比重约为40-60%。前者对基础设施建设具有直接影响，后者主要作用于居民部门，进而将对当地的储蓄与消费产生间接影响。

出口影响就业。从经验规律看，出口指标与就业相关指标有较高的相关性。我们理解这一相关性的主要背景是就业弹性较大的领域是出口产业链上的劳动密集型行业，它们会随着订单的好坏灵活调整用工。

土地出让金增速和土地相关税收2021年8月起已下滑明显

2021年下半年土地市场与地产销售不复去年以来的高景气度，各地流拍频现，这一点也反映在土地出让收入上。土地出让金累计同比由上半年的22.4%降至1-10月的6.1%，其中8-10月的合并增速只有-13.9%。同时，狭义财政中与土地相关的税收收入，如契税、土地增值税等收入同比增速也在下半年出现下行迹象，分别由上半年的32.7%、30.8%下滑至9-10月合并的-28.2%、-18.7%。

城镇调查失业率依然稳定，但值得注意的是新增就业人数下滑明显，2022年出口放缓对应就业压力会进一步上升

城镇调查失业率为4.9%，持平于前值。这一指标在今年以来偏强，可能和指标设计的结构特征，以及出口部门的高景气度有关。但值得注意的是城镇新增就业人数，这一指标截至10月累计为1133万，已提前完成全年目标；但10月单月环比只有88万（前值107万），同比只有-20.7%。这意味着从边际变化来看，就业压力已经在初步出现。

如前所述，2022年出口存在减速风险。基于出口和就业的经验相关性，出口下滑将会带来劳动密集型行业的就业减少，从而形成阶段性就业压力。

2022年高校毕业生人数预计达历史新高的1076万，同比增加达167万

教育部、人力资源和社会保障部11月19日召开2022届全国普通高校毕业生就业创业工作网络视频会议，部署做好2022届高校毕业生就业创业工作，会议指出2022届高校毕业生规模预计1076万人，同比增加167万人。2018年、2019年高校毕业人数分别为874万人、909万人。

从“六稳六保”来看，财政和就业压力将对应稳增长要求

众所周知，“六稳”指的是稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期；“六保”指的是保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。

显而易见，就业一旦有压力，“六稳六保”就无法确保，“六稳”和“六保”的第一条都是关于就业的；而财政一旦存在压力，将影响“六稳六保”中的“稳投资”、“保基本民生”。

所以在“六稳六保”的框架下，政策存在稳增长必要。

PART5

政策的短期逻辑就是稳增长，重新稳定失衡的投资率

后疫情时代本身就存在有效需求不足问题，叠加两阶段放缓，需要总量政策

首先是疫后经济特征。在本报告第一部分“后疫情时代的天花板效应与减震垫效应”中，我们指出由于消费等领域存在天花板，后疫情时代的经济会存在相对固化的有效需求不足问题，即外生因素约束着潜在增长率的实现。

其次是周期性因素。我们认为本轮短周期将经历两阶段放缓，其中第一阶段来自于基建、地产相关的建筑产业链回落；第二阶段来自于出口动能回落。

三季度央行货币政策执行报告明确指出“经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”。逻辑上来说，结构性问题对应结构性政策；而如果政策认为叠加周期性问题（需求回落周期）和阶段性问题（疫后经济），则需要总量政策。

投资率偏低可能是一个问题。从近年经验看，固定资产投资增速显著偏低的时候，经济都有失衡特征

我们可以把实际GDP当作固定资产投资的一个参照坐标，因为固定资产投资的价格平减指数在部分年份波动过大，我们就直接用名义增速，当作一个相对坐标应是没有问题的。

2016-2017年固定资产投资增速分别为8.1%、7.2%，增速高于当年实际GDP增速的6.85%、6.95%。2020年固定资产投资增速为2.9%，亦高于当年实际GDP增速的2.3%。

2018年、2019年固定资产投资增速分别为5.9%、5.4%，均明显偏低，当年GDP增速分别为6.75%、6.0%，而2018-2019年经济失衡特征均比较明显，均存在稳增长压力。

2021年固定资产投资增速只有6.1%，显著低于年度GDP增速8%左右的市场预期水平。

从11月24日国务院常务会议部署专项债的相关问题看，政策已经意识到投资率的问题

会议指出，近几年，贯彻党中央、国务院部署，地方债务管理取得积极成效，隐性债务减少，政府总体杠杆率稳中有降。今年以来，各地按照全国人大批准的新增额度，合理发行运用地方政府专项债券，有力支持了重点项目和重大民生工程建设。会议要求，面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节，在继续做好地方政府债务管理、防范化解风险的同时，统筹做好今明两年专项债管理政策衔接，更好发挥专项债资金带动社会资金的作用，扩大有效投资，以利扩大内需、促进消费。一是加快今年剩余额度发行，做好资金拨付和支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量。二是按照“资金跟着项目走”要求，梳理明年专项债项目和资金需求。省级政府要强化统筹，加强符合经济社会发展需要项目的前期工作和储备，适时推进成熟项目开工。三是统筹考虑各地实际和促进区域协调发展要求，合理提出明年专项债额度和分配方案，加强重点领域建设，不“撒胡椒面”，研究依法依规按程序提前下达部分额度。四是资金使用要注重实效，加强对投向等的审核和监管。

新华社权威人士专访《十问中国经济》指出未来几个月更多扩内需举措将出台

10月24日，新华社就中国经济热点问题，采访权威部门和权威人士，即《十问中国经济》。文章指出：“考虑到当前外部环境多变，以及未来一段时间出口增速可能的回落，稳住并扩大内需更为关键”。“未来，一系列促消费政策将持续落地：进一步稳定和提振大宗消费”。“投资稳定增长也有支撑基础。连日来，浙江、天津、湖南等多地重大项目陆续启动开工。十四五规划纲要中，扩大有效投资的路线图已然绘就，102项重大工程项目稳步推进”。“未来几个月，更多扩内需举措的出台，有望加快培育完整内需体系，进一步畅通国内经济循环，更有效激发中国超大规模市场潜力”。

PART6

政策的一个中长期顶层设计是推动“双碳”，打开中国固定资产投资和产业升级的增量空间

中国关于“30、60”的承诺及“1+N”顶层设计文件

2020年9月22日，在第七十五届联合国大会上，中国表示将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳的碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取到2060年前实现“碳中和”。

2021年10月24日，中共中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》。作为碳达峰碳中和“1+N”政策体系中的“1”，意见为碳达峰碳中和这项重大工作进行系统谋划、总体部署。10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》。

“制造强国”和“碳中和”顺应中国从人口红利向工程师红利转变的要素供给结构

在中国经济要素优势从“人口红利”转向“工程师红利”的过程中，有两大经济战略具备新要素供给结构下的合理性：

一是“制造强国”。在劳动力资源比较密集的发展阶段，中国经济客观上需要第三产业，因为只有第三产业才能绕开资本、技术要素短缺的约束，同时又具备吸纳更多劳动力、解决就业问题的能力；而随着人口红利的衰减和工程师红利的浮现，劳动力从绝对过剩变为结构性不足，更多受过高等教育的人群走向就业市场，只有制造业特别是高端制造才会更匹配这种供给结构。所以”十四五“规划提出要“深入实施制造强国战略”。

二是“碳中和”。在经济发展既定阶段，人均碳排放量是确定的。在人口快速增长、工业化快速推进的阶段，是很难大规模推进碳中和的，这一时段经济增长本质上是粗放型增长，碳排放本质上是工业化的影子指标；而到了“工程师红利”驱动增长、制造强国、经济向高端制造转型的阶段，“两高一剩”行业的产能得到了化解，经济中的增量资产越来越分布于“专精特新”，碳减排变成了高质量发展的影子指标，推动碳中和具备了人口条件、技术条件、产业结构条件、社会发展条件。

政策一则希望“碳中和”承担后地产时代固定资产投资的空间，二则希望“碳中和”倒逼制造业升级

政策一则希望“碳中和”承担未来固定资产投资的空间。在控制宏观杠杆率和房住不炒的大背景下，基建与地产投资存在增速天花板。未来10年中国经济增长需要有投资空间去吸纳。碳中和涉及投资量巨大，易纲在中国发展高层论坛上表示“实现碳中和需要巨量投资”、“对于实现碳达峰碳中和的资金需求，各方面有不少测算，规模级别都是百万亿人民币”。

政策二则希望碳中和倒逼制造业升级。碳中和本质上是一个类“科斯定理”的作用机制。在“碳中和”的大框架下，公共政策为负外部性设限，市场为负外部性定价，消费者通过生活方式改变为负外部性用脚投票，倒逼企业将外部成本内部化，从而推动企业寻求产业路径和技术路径上更好的解决方案。用外部成本推动能源结构、产业结构、技术结构达到最优，这也是碳中和的一个重要意义。

预计新能源产业链将拓展“新基建”的内涵及边界，“双碳投资”将是政策合意方向之一

2018年底中央经济工作会议提出“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，标志着“新基建”概念在官方文件中正式出现。2020年4月份，国‘家发改委首次给出关于新基建的官方定义，即“以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系”。同时发改委给出了新基建三方面主要内容，即“信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施”。

但在新基建发展的初步阶段，5G基站、人工智能和工业互联网、大数据中心等典型的新基建投资规模尚小；对投资有显性带动的主要是轨交、智慧城市、智慧停车场等信息产业与传统基建结合的融合基础设施。

碳中和同样涉及基础设施问题，能源体系和交通运输体系的投资本来就是传统基础设施投资的重要组成部分，它的低碳化、清洁化、智能化将具备广泛空间，新能源相关的基建将扮演者重要角色，这将带来“新基建”内涵和外延的拓展。

按照我们理解，“双碳”将在三个方面对“新基建”外延存在拓展：（1）能源新基建，包括新能源发电（光伏、风电、BIPV）、新型储能和抽水蓄能、特高压和智能电网；（2）清洁低碳交通工具配套基础设施，典型如充电桩、加注（气）站、加氢站等；（3）双碳相关创新基础设施建设，如低碳零碳负碳和储能新材料、新技术、新装备等相关国家重点实验室、国家技术创新中心、重大科技创新平台等。

PART7

故本轮稳增长“有效性”标志是固本培元：传统部门杠杆率企稳、新兴部门投融资框架形成

目前“三新”的GDP占比为17%左右，占比尚低但增速更快；对中国经济来说，“存量”决定经济稳定，“增量”决定结构优化

根据统计局数据，2020年我国“三新”经济增加值为169254亿元，比上年增长4.5%（未扣除价格因素），比同期国内生产总值（GDP）现价增速高1.5个百分点；相当于GDP的比重为17.08%，比上年提高0.7个百分点。“三新”经济是以新产业、新业态、新商业模式为核心内容的经济活动的集合。

新经济增长速度更快。2020年高技术产业工业增加值增速为7.1%，显著高于同期工业增加值的2.8%；2021年1-10月高技术产业工业增加值增速为19.5%，高于同期工业增加值的10.9%。

简单来说，“新经济”目前总比重尚低，存量经济决定经济稳定、就业稳定；新经济增速更快，随着时间推进，新经济比重会一直提升，增量经济决定结构优化。

随着金融政策的调整，地产领域的边际企稳、财政扩张性的上升和基建投资的修复，传统部门杠杆率有望企稳

实体杠杆率2020年前三季度上行一度达24.7个点；2020年四季度起开始下降。2021年前三季度降幅分别为2.3、2.4、0.6个点，其中前两个季度主要由偏强的名义增长驱动（属于“漂亮去杠杆”），三季度主要由债务收缩驱动——作为分子的债务环比增速仅有2.1%，是近五年同期最低值，收缩偏快。

杠杆率下降的背景之一是金融政策偏紧，金融政策偏紧推动地产、隐性债务等领域信用收缩。2021年上半年出口偏强，经济增长不存在压力，金融政策偏紧存在基础；2021年下半年经济下行压力已经初步形成，金融政策应会边际调整。

往2022年去看，典型去杠杆的过程或将告一段落，实体部门杠杆率将趋于平稳。一则随着实际增长动能的放缓，PPI周期的触顶，名义增长速度有较大概率趋于回落；二则货币政策已经开始着手“稳信贷”，后置财政已经开始加快落地；随着后续稳增长的确认，明年财政可能会前置发力，社融（实体经济债务）将结束典型下行期，甚至在部分时段出现阶段性反弹。

2022年是增量经济布局的关键年份，尤其是“双碳”，在“1+N”顶层设计之后政策红利将陆续浮出水面

十四五规划涵盖2021-2025年，2022年是第二年，是十四五期间增量布局的关键年份。在“1+N”的顶层设计出来之后，预计一系列政策红利将浮出水面。

对于2022年的财政投资来说，预计“双碳”也会是一个引导方向。年底中央经济工作会议，明年3月的两会都会是政策红利释放的关键时段。

本轮稳增长有效性的标志将是稳存量、拓增量，新旧结合，即传统部门的杠杆率企稳、新兴部门的投融资框架形成

“存量”决定经济稳定，即财政（公共部门）、就业（居民部门）、信用（企业部门）都可持续；“增量”决定结构优化，即碳排放、要素匹配、长期资产回报率都不恶化，二者缺一不可。

所以本轮稳增长关键线索和有效性的标志是稳存量、拓增量。

2021年以来本轮政策不同于以往的是，房地产政策具有一定的中期稳定性，如三道红线等房地产金融审慎管理制度，都是基于中期目标设计的，放松空间有限；于是对于稳定存量经济来说，财政和基建走向相对更为关键，后续财政政策是一个重要的观测坐标。

PART8

一旦政策的有效性确认，资产价格将会灵敏做出反映，投资时钟将进入下一阶段

一个更实用的改进版美林时钟

按照经典的“美林时钟”，我们应该在衰退期持有债券，复苏期持有股票，过热期持有商品，滞胀期持有现金。但实际上一则过热、滞胀往往存在争议，且容易被字面化理解，偏离它本身的中性和技术性；二则由于市场的有效性，资产表现往往提前半个身位。

在2020年7月《从衰退后期到复苏前期的逻辑转换》中，我们曾经搭建过一个修正版的类美林时钟的框架：

我们把经济划分为“衰退前期”、“衰退后期”、“复苏前期”、“复苏后期”等四个阶段，这一划分的核心精神类似于“美林时钟”，但我们倾向于它更简洁实用。

划分也非常简单，其中“衰退前期”的开始是经济下滑，“衰退前期”和“衰退后期”的分界线是政策稳增长；“衰退后期”和“复苏前期”的分界线是PPI和企业盈利触底；“复苏前期”和“复苏后期”的分界线是政策收敛。

股票理论上应该是两个复苏期，但实际上最好的阶段一般是“衰退后期”到“复苏前期”。前一阶段是政策稳增长，流动性充裕；后一阶段是经济企稳，盈利修复。

债券理论上应该在两个衰退期，但实际上最好的阶段一般是“复苏后期”到“衰退前期”，前一阶段是关于经济下行的预期形成，后一阶段是关于政策宽松的预期强化。

很显然，目前处于投资时钟的“衰退前期”尾段

衰退前期的特点是经济逐渐放缓，企业盈利增速下行；但政策尚未开始稳增长。

对于资产定价方程来说，这相当于分子在收缩，但分母尚未出现下降。所以衰退前期一般处于股票市场的调整期。

在前期报告《目前宏观面处于什么阶段》中，我们指出：历史上的“衰退前期”一般会出现权益资产的“砸坑式”调整，以反映未来盈利增速的下修。但这个三季度股票市场基本维持震荡特征。我们理解主要与三个因素有关，一是股市前期表现没有显著背离基本面。2021年前8个月工业企业累计利润两年平均增速为19.5%，而同期Wind全A指数两年平均增长19.4%；二是政策在三季度启动了不同于以往周期的“跨周期调节”，比如7月初的超预期降准；三是三季度的供给扰动也带来了不同于正常需求规律的节奏，后续随疫情脉冲的减退、运动式减碳的修正，消费和部分工业部门可能环比有一个小企稳，市场对经济的预期不是单边；四是供给收缩导致上游价格上涨，南华能化指数三季度环比涨幅达27.6%，PPI线索映射下市场一度出现较集中的机会。从某种意义上说，本轮相当于一个平滑版的“衰退前期”。

同时，尽管上证指数持平震荡，与传统资产相关度更高的的沪深300指数还是出现了调整的，三季度沪深300指数、创业板指数涨幅分别为-6.9%、-6.7%。

政策全面稳增长确认后，投资时钟将进入“衰退后期”

在政策稳增长确认后，关于未来经济企稳和信用周期的预期将会形成，投资时钟将正式进入“衰退后期”。

在衰退后期，股票市场的估值压力减轻，盈利修复预期也会初步形成，权益市场表现将有较大概率好于衰退前期。

在衰退后期，由于信用周期重新扩张的线索形成，利率一般不再容易继续下行，债券的机会将会逐步淡化。

当前的一个有利之处是年内资产风格相对平滑，股票和债券似乎都未透支

前三季度规模以上工业企业盈利两年平均增长18.8%，Wind全A两年平均涨幅18.3%。

名义GDP/10年期国债收益率2017-2019年波动区间2.2-3.6倍，均值2.8倍；2021年三季度末的3.4倍属正常略高，但后期名义GDP下降还会消化这一估值。

PART9

宏观面附加特征之一是疫情、疫苗信息交替带来的通缩交易、复苏交易脉冲

全球疫情对于原油价格的影响依然相对规律，以原油为中间变量，会存在通缩交易、复苏交易的传递

2020年至今全球经历了五波疫情，其中2020年经历了第一、第二波，2021年初以来先后出现第三、第四波，10月以来第五波处于上行的过程中。

从经验规律来看，疫情走势与原油价格之间呈现比较典型的负相关关系。

这意味着在疫情上行的阶段，关于经济增长的预期下修，商品会出现通缩交易特征；疫情下行阶段，关于经济增长的预期上修，商品会出现复苏交易特征。

2021年3月、7月、11月，分别因为B.1.117、Delta、Omicron变种，原油价格大幅调整，事后证明这一过程并不影响原油中期走势，但短期会带来通缩交易脉冲

2021年3月上旬至3月下旬，B.1.117变种影响下，原油价格经历明显调整，IPE布油价格下跌12.6%。

2021年7月上旬至8月下旬，Delta变种影响下，原油价格经历明显调整，IPE布油价格下跌15.5%。

2021年11月上旬至12月初，Omicron变种影响下，原油价格再次明显调整，IPE布油价格下跌18.8%。

全球疫情与美债收益率在2021年初及下半年负相关性比较明显，二季度有阶段性背离，可能因为通胀预期和政策预期是这一时段美债主要定价线索

从全球疫情与10年期美债收益率的关系看，2021年1-2月、下半年整体呈负相关走势。二季度有明显例外，我们理解这一时段通胀预期、政策预期的波动是美债的主要定价因素。

中国10年期国债收益率与本土疫情走势负相关性同样比较明显

虽然市场很少从疫情的角度理解利率定价，但从经验走势来看，2021年本土新增确诊走势与10年期国债收益率同样呈负相关关系，疫情恶化则利率下行、疫情好转则利率上行，全年几乎没有背离时段。

疫情对股市影响较2020年减小，但从“原油-周期品”代表的分子端、利率代表的分母端看，复苏和通缩交易脉冲存在，且疫情变种、口服药等事件性冲击更为明显

2020年疫情走势一度并不明朗，供应和需求端冲击较大，对于经济的边际影响也更大；2021年这一影响整体有所减弱，这一点从股市表现中也能看得出来。

但影响减小并不表示影响不存在：

（1）从原油价格来看，疫情走势方向会带动周期品的价格脉冲，从而对相关产业盈利预期和定价表现带来影响；

（2）利率走势影响分母敏感型资产的估值。

同时，疫情变种、口服药等事件性冲击更为明显：

7月初世界卫生组织表示Delta变种正成为各国主要流行毒株，7月中旬Delta变种导致美欧病例激增，欧美股市在这一时段大幅下挫。

11月底，Omicron变种出现，全球市场同样出现避险情绪升温、指数下跌，疫苗股等上涨。

11月初，辉瑞公布效果比较积极的口服药信息，全球股市受到提振，A股也明显出现反应，航空机场等行业大幅上涨。

2022年，新一代疫苗或者口服药带来加速走出疫情预期是可能存在的框架外因素

央视网9月报道，我国第二代新冠疫苗已完成II期临床试验。中国日报12月2日报道，中外多款抗击新冠的药物研发已进入快车道。美国近期有望批准两款新冠口服药物上市，中国科学家研发、有“生物导弹”之称的单克隆抗体疗法也取得了不俗的临床成绩，有的还对多种新冠变异株有效。

研发的具体进度不可预测，但对于2022年的全球经济和宏观面来说，这是一个重要的框架外因素，可能带来预期外的利好。

PART10

宏观面附加特征之二是工程师红利（低要素成本）+政策红利（低融资成本）对定价的影响

从中期看，产业基础高级化和产业链现代化仍是中国产业政策核心目标之一

2019年8月中央财经委员会第五次会议首次提出“打好产业基础高级化、产业链现代化的攻坚战”。

十四五规划进一步指出，“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康，深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，完善国家创新体系，加快建设科技强国”、“制定科技强国行动纲要，健全社会主义市场经济条件下新型举国体制，打好关键核心技术攻坚战，提高创新链整体效能”、“着眼于抢占未来产业发展先机，培育先导性和支柱性产业，推动战略性新兴产业融合化、集群化、生态化发展，战略性新兴产业增加值占GDP比重超过17%”。

对于科技产业来说，工程师红利是中国的要素优势，也是分子端的一个驱动

中国的“工程师红利”包括教育、科研、企业端研发等领域的积累对于创新和劳动生产率的影响。第七次人口普查数据显示中国受过大专及以上教育的人口已有2.18亿人，较2010年的1.19亿大幅增长。和2010年相比，每10万人中拥有大专及以上文化程度的由8930人上升为15467人。这一点是“工程师红利”形成的基础。

我们以PCT专利所代表的企业端研发为例。2020年全球PCT专利申请量达历史最高水平，申请国家中占比最高的依次是中国（25.0%），其后依次为美国（21.4%）、日本（18.4%）、韩国（7.3%）和德国（6.8%）等。这是中国连续第二年成为全球PCT专利申请数量最多的国家。2020年中国专利申请量增速也录得16%的高位，是前十大来源地中唯一的一个在2020年录得两位数增长的国家。韩国近两年表现也较为突出，2020年首次超过德国

2020年中国申请PCT专利的行业中，占比最高的主要有数字通信、计算机技术、视听音像技术、电动机械仪器能源、半导体、测量仪器、光学仪器、电子通信、医疗技术仪器等。这并不代表产业优势，在有些领域短板依然比较明显；但反映目前中国在这些产业领域中，进步速度较快。

从中期动态角度来看，自2015年以来我国申请PCT专利增速较快的领域有IT管理方法、控制仪器、测量仪器、热工艺和设备、视听音像技术、化学工程、运输机械工程、搬运机械工程、生物技术。从这一维度观测，我国增长较快的领域与日本、德国同期表现较为接近；与美国的主要差异体现在后者近年来的优势领域（生物技术、制药、微结构和纳米技术等）于我国占比始终偏低，仍有上升空间。

当然，数量本身并不能完全对应关键领域的核心竞争力，也不能完全被理解为科技创新能力，在核心科技领域取得进一步突破仍任重道远。但从趋势上看，“十四五”期间政策红利与研发费用的提高将驱动我国推动“工程师红利”要素的进一步激活，以及各行业研发创新的加快。

另一个值得注意的是政策红利所带来的低融资成本，它会形成定价在分母端的一个驱动

十四五规划指出，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，构建金融有效支持实体经济的体制机制。完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重。

十四五规划指出，完善金融支持创新体系，鼓励金融机构发展知识产权质押融资、科技保险等科技金融产品，开展科技成果转化贷款风险补偿试点。畅通科技型企业国内上市融资渠道，增强科创板“硬科技”特色，提升创业板服务成长型创新创业企业功能，鼓励发展天使投资、创业投资，更好发挥创业投资引导基金和私募股权基金作用。

央行指出，加大对科技创新和制造业的金融支持力度。完善金融支持科技创新体系，坚持点面结合、长短结合，做好国家重大科技创新任务的融资支持，并推动提升对科技创新的金融服务能力。充分发挥宏观审慎评估考核激励作用，推动银行业金融机构单列制造业科技创新和技术改造贷款规模，实施优惠的内部资金转移价格，适当提高风险容忍度，增加制造业中长期贷款投放。

从以上两个因素看新兴产业的定价特征

从资产定价特征来看，新兴产业的特点之一是行业景气度决定定价方向。以新能源汽车、半导体这两个行业为例，它们在过去五年的行业股价的走势基本吻合于其产量和销售额的走势。这意味着分子因素对于行业定价有明显的解释力；在某种意义上，短期景气变化决定方向。所以新兴产业在短周期加速期（t+1期营收或盈利增速高于t期的时段），会更容易有溢价。

从资产定价特征来看，新兴产业的特点之二是长周期因素（未来空间的折现）、分母因素（对流动性和风险偏好的敏感度）决定资产弹性。前者由产业规划和行业前景决定，它会导致市场在定价中会有拉长久期的倾向；后者由资金成本决定，比如我们以费城半导体指数为观测指标，它与10年期美债收益率呈现明显负相关关系。这意味着在它的定价逻辑中流动性是一个较为敏感的因素。从国内相关资产表现来看，2013年年中至2014年四季度初、2019年四季度至2021年上半年的流动性宽松环境使得新兴产业超额收益显著强于其基本面动能。

在前期报告《新经济：宏观视角分析纲要》中，我们有过详细解析。

PART11

宏观面附加特征之三是全球碳中和背景下量价平衡难度加大，关注这一过程的长期影响

碳中和的四个过程及其对工业体系的深刻影响

从宏观角度讲，全球走向碳中和的过程包括四个比较清晰的线索：

一是高碳行业的减产，比如钢铁、电煤、部分化工品；

二是清洁能源的替代，比如新能源、新能源车取代传统能源和交通；

三是工业流程的优化，包括清洁生产、减排技术、脱碳技术和循环经济；

四是制度框架的形成，比如碳税和碳排放交易体系。

除此之外可能还包括居民端一些消费习惯、行为习惯的改变，但以上四个线索是主流过程，会对工业品价格产生深刻影响，目前价格初步反映的只是前两个过程。

全球碳中和推进有较大概率会带来未来10年上游价格弹性扩大

以CRB指数为观测坐标，1990-2020年大宗商品价格大致经历了三轮周期：1990年开始的10年全球处于通缩周期，商品价格两轮震荡中整体趋势往下，主要背景是80年代美国抗通胀政策的滞后影响，叠加“新经济”背景下轻资产的趋势；2000年开始的10年全球处于再通胀周期，商品价格震荡往上，主要背景是加入WTO后中国工业化进程加速，叠加发达经济体居民部门加杠杆；2010年开始的10年全球又处于通缩周期，商品价格震荡往下，主要背景是中国消化建筑产业链和传统制造业过剩产能，发达经济体居民部门去杠杆。

往未来十年看，大宗商品和全球通胀有可能会面临一个弹性扩大的过程。一则经过“十三五”期间的持续去产能和疫情期间供给端的加速出清，中国工业部门产能过剩的情况已实质性缓解。产能利用率起步在正常位，已实质上不同于过去10年产能过剩压制价格；二则全球“碳中和”推进将进一步助推供给收缩，碳排放权交易价格的棘轮效应将会带来工业品成本上行；三则制造业将再度占据产业引领位置，新能源车、集成电路、工业机器人等新兴制造业行业崛起，这一点不同于过去10年移动互联网所带动的轻资产投资周期；四则走出疫情的过程中全球不排除会出现资本开支周期的共振；五则“逆全球化”思潮的出现不利于在比较优势的原则下降低制造业成本。

本轮海外能源危机也显示，大宗商品和能源量价平衡的难度比以往要更大

2021年下半年，国际能源市场波动。原油、天然气、煤炭等能源价格持续上涨至历史高位，引发欧美能源危机。国际能源市场波动存在几个背景：

第一，风电、水电、光伏等新能源受自然环境包括极端天气等因素影响较大。

第二，储能的发展有一个过程，在储能发展起来之前，新能源稳定性不足。

第三，传统能源厂商的谨慎预期导致其资本开支持续偏低，供给弹性下降。

第四，在经济出现非常规趋势，比如疫后需求恢复时段，能源供求平衡的估算会变得更难。

这一过程对于利率和权益资产的潜在影响

对于利率来说，过去10年名义增长走低是一个有利环境，一则实际增长受产能过剩压制；二则传统通胀一直较低。而未来即使实际增长中枢走低，通胀弹性扩大仍可能扩大名义增长的弹性，利率中枢震荡下行的趋势可能会有所变化。

对于权益资产来说，过去10年长久期风格的强化与低利率有一定关系。在通胀弹性上升的背景下，单边长久期风格也会有改变。

PART12

消费：防控常态化阶段对应增速的顶和底都已探明

消费的三种坐标增速：从环比值来观察

消费增速存在一个趋势性逐步下降的过程。以社会消费品零售总额的环比季调值观察，2011-2013年在1%以上；2014年在0.9%左右；2015-2017在0.8%左右。2018-2019年在0.7%左右。

从这样一个角度，我们可以看到消费可参考的三种增速：

第一，疫情之前。2018-2019年环比在0.7%左右的水平。

第二，防控常态化阶段。2021年上半年环比在0.4%左右的水平。之所以较疫情前的0.7%存在明显减速，是疫情防控常态化的影响，一则部分消费场景消费；二则社交距离上升，居民生活半径缩短；三则储蓄倾向上升。

第三， 外生冲击阶段。2021年三季度消费进一步叠加疫情、汛情、双减、双控影响，月度波动在-0.2%至0.3%之间，季度环比均值在0.1%左右。

简单来看，在防控常态化不变的背景下，季度环比增速的0.1%大致是一个底，0.4%左右大致是一个顶

从疫情的传播特征来看，中国的动态清零策略仍是一个相对高效的策略，它对应着常态化的防控。

在常态化防控阶段，2021年上半年的环比0.4%左右大致是消费的顶部；三季度环比的0.1%左右大致是消费的底部。

我们预计2022年实际消费多数情况下可能会在环比靠近这一区间上限的水平，区域疫情集中阶段靠近下限

2021年三季度比较特殊，它包含多项供给冲击的叠加影响，其中7月偏疫情和洪涝，8月偏疫情和双控，9月偏双控，整体又包含双减以及地产销售下行加快的冲击。预计2022年整体会高于2021年三季度的水平，在区域疫情没有集中出现的阶段更靠近上面描述的波动区间的上限。

对于名义消费和有定价权的消费类企业盈利来说，还包含着CPI上行这样一个助推因素

11月BCI中间品价格前瞻指数环比回落4.5个点，消费品价格前瞻指数环比上升1.4个点。也就是微观主流预期是工业品价格走低、消费品价格走高。10月下旬以来，猪肉价格触底回升。猪肉目前可能是一个大周期底部。肉价对于一般消费品来说也是一个定价锚。

如果CPI上行，名义消费表现会比实际消费更好一些。尤其是具有定价权的消费类企业，其利润会受益于涨价过程。

PART13

出口：可能会是没有强下行冲击的周期性放缓

首先纯粹基于季节性规律对于出口增速做一个测算，从而能对基数的影响有一个量级上的理解

我们以2014年以来的数据作为一个参照。

出口在一季度的环比在-27%至-14%之间，2014-2019年的均值为-19%。

出口在二季度的环比一般在8%-17%之间，2014-2019年的均值为14%。

出口在三季度环比一般在5-11%之间，2014-2019年的均值为6.9%。

出口在四季度环比一般在2-8%之间，2015-2019年的均值为3.5%。

（1）中性情形，我们基于环比季节性均值测算，则2022年上半年同比为4.3%。

（2）悲观情形，我们基于环比季节性下限测算，则2022年上半年同比为-9.9%。

我们对2022年出口的周期性放缓预期主要来自于海外制造业去库存

在前文中我们阐述过这一逻辑。以美国数据来代表海外需求环境，本轮美国制造业库存至2021年三季度末还未确认顶部。从经验规律看，其库存略微滞后于CRB同比周期。本轮CRB周期2021年年中触顶，目前已在下行过程中。这意味着后续库存大概率也会进入下行。而库存与美国进口周期有一定同步性；美国进口与中国出口周期有一定同步性。

同时，2022年中国出口依然面对着一些有利因素

（1）从美国港口依旧拥堵的状况来看，其国内供应链修复程度以及对外部进口的依赖程度尚未有显著改变。

（2）从越南等地疫情的最新情况来看，东南亚的生产和营商环境依然受疫情影响。

（3）中美经贸关系存在改善空间。

整体来看，我们预计2022年出口是一个没有强下行冲击的周期性放缓

实际上，出口也存在一个内生的缓冲机制。如果2022年全球疫情没有实质性好转，则目前的供应链秩序不会受到边际冲击，边际影响主要来自于周期性去库存；如果2022年全球疫情出现实质性好转，则海外本土供应链可能存在替代，但总需求又会面临一定支撑。

所以我们倾向于2022年出口是一个没有强下行冲击的周期性放缓，即可能更靠近中性情形下的测算结果。

PART14

基建：增速每次过低经济就会有失衡特征，预计2022年会再度企稳

基建投资：整体来看已经度过了高增长阶段

基建投资在2004-2010年维持着20%以上的高增速，其中2009年在全球金融危机和“四万亿”投资影响下，增速高达42%；2010年面临高基数，增速小幅回落为18.5%。

2011-2012年政策进入调整，基建投资增速分别为6.5%、13.7%。2013-2014年为对抗经济放缓和通缩压力，基建投资增速再度回升至21.2%、20.3%。

在非标清理和金融去杠杆的背景下，2015-2017年基建投资增速有所下沉，事后来看是最后的双位数增长时段，增速分别为17.3%、15.7%、14.9%。

2018年起，在实体去杠杆和控制宏观杠杆率的政策方向下，基建投资进入低个位数增速。

往未来去看，一则宏观杠杆率依然是一个控制指标；二则地方举债特别是隐性债务的约束机制已经形成；三则对于投资来话说，产业基础高级化和产业链现代化是政策目标，基建已经不代表方向，基建投资已经度过了高增长阶段。

但低增速也分程度，2018-2019年均明显过低，经济一度出现失衡特征

2018年、2019年基建投资增速分别为1.8%、3.3%，均明显偏低。

2018年出口尚在高位，全年出口增速为9.9%，经济存在外需系支撑；2019年出口增速回落至0.5%，稳增长压力就更为明显。

2018年7月，政策首提“六稳”；2019年一季度，新增社融增速高达42%。

2020年基建投资增速为3.4%，高于全年实际GDP增速；特别是5-12月，基建投资月均增速达7.0%

2020年基建投资增速为3.4%，但这是在疫情冲击一季度，1-2月基建投资增速只有-26.9%的基础上实现的；而且全年实际GDP增速只有2.3%，基建增速相对来说是偏高的。尤其是下半年，2020年5-12月基建投资单月增速均值达7.0%（见2021年1月《被低估的疫后经济》）。

2021年基建再次进入低增，1-10月基建投资增速只有0.7%。2021年的低增与专项债穿透式监管、财政后置、隐性债务化解均有关系

2021年前三季度基建投资增速为1.5%，1-10月累计为0.7%，10月单月应已在负增长区间。低增与上半年专项债穿透式监管、财政后置；下半年隐性债务化解加速均有一定关系。

刘鹤副总理11月24日人民日报撰文《必须实现高质量发展》中“坚持扩大内需”的部分再次强调“适度超前进行基础设施建设”

文章指出，在坚持以供给侧结构性改革为主线的过程中，要重视需求侧管理，坚持扩大内需这个战略基点，始终把扩大内需同深化供给侧结构性改革有机结合起来。适度超前进行基础设施建设。有序落实碳达峰碳中和，加强全国统筹，完善能耗控制机制，通过市场竞争推动淘汰落后产能。实施好区域协调发展战略，打造高质量发展增长极。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，着力稳地价、稳房价、稳预期，落实好房地产市场长效机制，顺应居民高品质住房需求，更好解决居民住房问题，促进房地产行业平稳健康发展和良性循环。

预计2022年基建投资会再度企稳，全年增速回升至5-6%的水平

如果我们以2020年下半年为一个坐标，基建投资增速在5-6%左右的增速大致代表近年稳增长时段的增速水平。

2021年已推动专项债穿透式监管，地方储备的项目质量已有所提高；2022年如果在稳增长背景下，财政节奏更加积极，则基建投资增速会有明显修复。

PART15

地产：三个维度的地产政策及边际调整空间

地产系五大口径指标增速均已跌破-20%，压力大于2014-2015年

本轮地产销售自2021年7月起下滑加速。从最新的2021年10月数据看，五大口径相关指标全线回落，购地、新开工、施工、竣工、销售单月同比均低于-20%，幅度也均较上月显著扩大。

2014-2015年地产系指标曾经历过一轮全面回落，但当时错位特征比目前明显。地产销售2014年4-11月处于低位位置，最低单月销售增速为-16.4%；地产新开工2014年11月开始回落，2014年11月-2015年11月处于低位位置，最低单月新开工增速为-31.2%；但当时销售已经开始好转。简单来看，本轮压力大于2014-2015年。

我们可以把地产行业的政策环境划分为三个维度

维度一：中期地产政策，包括居民端的限购限售、未来的房产税改革试点；房企端的三道红线（分档控制房企举债加杠杆）、限价、土地出让政策、预售资金监管等；

维度二：货币金融政策，包括贷款集中度考核、授信和按揭额度限制、按揭贷款利率等；

维度三：微观执行环境，主要是地方政府和金融机构在执行过程中对政策理解不到位或者一刀切，出现执行过严的情况，其中包括预售资金监管一刀切；贷款集中度考核要求过严；授信按揭额度管控偏紧；“救富不救贫，不救急”的惜贷抽贷现象出现等。

往未来看，地产政策的边际调整空间

维度三是目前地产领域信用风险传递的背景之一，预计政策将有序做出纠正。

维度二有边际调整空间，以按揭贷为例，量和价上都存在调整的空间。

房住不炒、不把房地产作为短期刺激的手段是确定性的政策方向，这意味着维度一的环节不会有实质性变化，因地制宜原则下部分城市可能存在小幅调整的空间。

对于2022年的地产销售和投资，我们把低位企稳当作一个中性假设

以30城地产销售为一个坐标，在2021年8月前日均为55-60万方，8月起日均在40-45万方左右，同比-20%至-30%。

在地产政策边际调整的背景下，预计30城销售可以低位企稳、小幅回升，比如至45-50万方左右，对应2022年上半年30城销售同比仍然在-15%至-20%之间，7月后随基数下降，同比增速将出现量级上的回升。

在这个中性假设之外，乐观驱动可能包括更加积极的信贷环境；但约束力量包括尚未落地的房产税改革试点。

PART16

制造业：存量经济的库存向下，增量经济的投资向上

2021年制造业投资增速尚可，背景之一是制造业补库存

前三季度制造业投资同比增长14.8%，高于同期名义GDP增长的14.4%。两年平均增长为3.3%（同期基建投资两年平均增长为0.4%、房地产投资两年平均增长7.2%）。因为2020年前三季度制造业投资增速只有-6.5%，2021年相当于把两年几何平均重新拉回到3.3%的水平，就2021年单年来说还是比较高的。

制造业投资上升的背景之一是库存上升。工业企业产成品库存同比由2020年底的7.5%上行至2021年10月的16.3%。

我们可以用两个指标组成双坐标观测制造业投资：一是代表库存短趋势的PPI，一个是代表资本开支意愿的“制造业贷款需求指数”

我们以制造业贷款需求指数来观察长周期，可以看到两轮周期，一轮是2008-2016年；一轮是2016至今。这个就是实际上就是朱格拉周期（资本开支长周期）的特征。

我们以PPI为观察指标短周期，它实际上代表制造业库存周期的波动。以2016年以来这轮长周期上升周期为例，它经历了2016-2019、2020至今一轮半的库存周期。

从PPI已大致触顶来看，明年前三季度库存大概率往下，这一点会对制造业投资形成拖累

10月PPI为13.5%，创本轮新高。根据统计局全国流通领域9大类50种重要生产资料价格监测，11月上旬共计38种产品价格回落，中旬共计35种产品价格回落。尤其是钢铁、煤炭等领域，10月下旬起回落明显。所以，2021年10月PPI的13.5%有较大概率已经触顶。

PPI大致同步于库存周期。在PPI后续回落的背景下，制造业库存同比大概率往下，这会对制造业投资形成一定拖累。

制造业贷款需求指数所代表的资本开支目前并未触顶，不过从碳中和相关文件精神看，高耗能产业的投资依然是严控，2022年预计“双碳”相关增量的投资会比较活跃

从《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》所代表的政策精神来看，对于高耗能行业的投资，政策态度比较明确和坚决。文件指出“制定能源、钢铁、有色金属、石化化工、建材、交通、建筑等行业和领域碳达峰实施方案。以节能降碳为导向，修订产业结构调整指导目录”、“坚决遏制高耗能高排放项目盲目发展。新建、扩建钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝等高耗能高排放项目严格落实产能等量或减量置换，出台煤电、石化、煤化工等产能控制政策。未纳入国家有关领域产业规划的，一律不得新建改扩建炼油和新建乙烯、对二甲苯、煤制烯烃项目。合理控制煤制油气产能规模”。

同时，关于碳中和相关投资，政策希望发挥地方政府、国企的引导作用。《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》指出“完善投资政策。充分发挥政府投资引导作用，构建与碳达峰、碳中和相适应的投融资体系”，“完善支持社会资本参与政策，激发市场主体绿色低碳投资活力。国有企业要加大绿色低碳投资，积极开展低碳零碳负碳技术研发应用”。9月底，国资委表示正制定推进中央企业落实碳达峰、碳中和工作指导意见。

综合来看，估计2022年制造业投资处于“总量放缓，结构活跃”的特征之下

高耗能行业投资严控，叠加整体去库存，估计2022年制造业投资增速将处于放缓周期；但政策导向之下，“双碳”相关的投资估计会异常活跃。前期央行先后出来碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款，均是对这一领域进行金融支持的信号。我们理解后者重在提高传统能源利用效率，是经济对煤炭等传统能源依存度偏高背景下推进绿色发展的中短期工具；前者重在发展新能源，实现能源“去碳化”，是绿色发展的长效机制。

PART17

GDP：保守视角下的粗略估算

对GDP历史季节性规律的观察

我们以2014年以来的数据为坐标。

一季度的季节性环比基本上在-16%左右。基数切换年份2016年不算，2014、2015、2017、2018、2019年一季度环比分别为-16.2%、-16.3%、-15.8%、-15.7%、 -15.9%。

二季度的季节性环比在10.8-11.3%之间，2014-2019年分别为10.8%、10.8%、11.3%、11.2%、10.9%。

三季度的季节性环比在4.2%-4.8%之间，2014-2019年分别为4.3%、4.2%、4.8%、4.7%、4.5%、4.4%。

四季度的季节性波动稍大，环比在8.8%-10.7%之间，其中2014-2015年类似，均为10.7%；2016-2019年类似，分别为9.1%、9.0%、8.8%、8.8%。

以保守为总原则，几种不同假设情形下的估算

（1）涉及的五个季度全部按季节性环比的下限。则2022年四个季度GDP增速分别为3.8%、5.1%、5.5%、5.5%，2022年全年GDP增速为5.0%。

（2）考虑到环比基数低，供给约束打开，适度上调2021年四季度环比。假设2021年四季度环比为9.2%，2022年四个季度仍按季节性下限。则2022年四个季度GDP增速分别为4.2%、5.5%、5.9%、5.5%，2022年全年GDP增速为5.3%。

（3）同上，适度上调2021年四季度至9.2%；同时按中性情形适度上调2022年四个季度环比，-15.8%、11.0%、4.5%、9.0%，则2022年四个季度GDP增速分别为4.4%、5.9%、6.7%、6.5%，2022年全年GDP增速为5.9%。

一个总的印象是增速压力在上半年，所以年底定调稳增长，明年初启动稳增长比较合适

GDP增速只是一个测算数字，或者是理解坐标；上述测算一个更主要的意义在于，由于2021年三季度GDP环比基数已经下来，目前政策又尚未有明显的稳增长动作，即四季度尚未有反弹力量形成，那么2022年的压力会分布在上半年。

一般来说，每年会有3-4次政治局会议定调经济政策，分别在4月底、7月底、10月底（近年无）、12月初，如2022年4月底布局稳增长则不足以对冲2022年上半年的经济压力，2021年年底布局稳增长则更适宜。

PART 18

通胀：PPI向下、CPI向上的趋势改善下游利润空间

为何后续PPI大概率震荡下行

第一，在Omicron已诱发环比大幅下行的背景下，原油价格11月-12月同比已显著低于10月，而它在2022年上半年面对的基数有一个跃升，IPE布油价格在2021年上半年上涨了44%，形成了一个高基数。

第二，煤炭供给缺口最大的时段已经过去；有2021年三季度煤炭供给不足和价格波动引发限电限产在先，明年在供给政策上将大概率倾向于平稳；明年3月之后煤炭的价格基数抬升较大。

第三，本轮地产销售和投资三季度开始快速下行，对上游价格的影响也会落在明年上半年。

为何后续CPI大概率震荡上行

第一，猪肉价格已经在上行过程中，2022年2月起基数基本上会逐月下行。

第二，电价上涨会对一般物价形成传递。

第三，上游工业品价格上冲后，部分产品价格向下刚性，这会导致消费品生产成本抬升，并带动消费品涨价。

简单来说，PPI向下、CPI向上的趋势改善下游利润空间

我们可以以PPIRM、PPI、CPI-PPI来粗略理解上中下游的利润空间。如果说2022年的整体趋势是PPI逐步向下（先不考虑斜率问题）、CPI逐步向上，则这一过程会对应着下游利润空间的修复。

整体来看，2021年是有助于上游的，量虽然无法释放，但价格、利润率均出现较大幅度提升；而上游价格的上涨对下游形成挤压。2022年可能会有助于下游，一则终端价格存在上涨机会，二则成本压力减轻，利润空间得到释放。

PART 19

风险：全球疫情超预期、美联储加息节奏超预期、全球能源失衡超预期

风险情形之一：疫情超预期，突破目前全球的防控平衡态

全球疫情防控的现状是类似于中国这样非药物干预措施（NPI）比较成功的国家策略上是动态清零，部分国家的策略是推进疫苗接种+出入境管制+逐步放松国内社交限制。但这都是建立在目前防控平衡态的前提之下，比如从全球日均确诊来看，每一轮高点都没有超过第三轮高点的75万例（2021年4月），重症率也没有显著上升。

但如果有传播性和破坏性超强的病毒变种出现，打破目前对于传播速度、重症率的理解，则全球防疫平衡态被打破，全球资产存在快速转为“通缩交易”的风险。

风险情形之二：美联储加息节奏超预期

事后来看，2021年美联储Taper的启动对于资产的影响并不算大，其原因之一是年内Taper时间不断后推。从资产定价的经验来说，以理论影响*概率加权来计提是一个反应逻辑。由于微观存在调整期，理论影响一般随时间递减。于是，政策落地时间越超预期，则资产反应越存在比较强的补充修正；落地时间越后延，则前期计提越显高估。

关于美联储加息，目前市场的中性预期是2022年年中、年底各一次。不过相较于2020年的taper预期兑现过程，加息超预期的概率要大一些。节奏过快的海外政策退出过程将对全球资产带来一定冲击。

风险情形之三：全球能源失衡超预期

从2021年下半年一度出现的全球能源危机来看，有几个线索值得注意：第一，疫后经济有着很大的特殊性，其需求端变化不是线性的，量级上不易估计；第二，储能发展起来之前，清洁能源供给上具有一定脆弱性；第三，全球碳中和需要兼顾环境保护和经济发展，如果阶段性不能兼顾，则会出现能源价格波动。

2022年上述基本面并未有实质性变化，仍不排除存在能源供求阶段性失衡的风险。一旦出现，则上游价格上涨将重复2021年，并加大全球资产“滞胀”的风险。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期