卖了100亿 还是输给“双减”？它还有戏吗 | 新实体企业

文/檀所长

在80后、90后的求学生涯中，印象中除了高考时代的霸主《五年高考三年模拟》之外，还少不了一支晨光笔，总感觉它的质量会好一点，用得久一点，对于这个国民品牌，相信没用过他们产品的人少之又少了吧！

即使现在走进各个文具店，晨光的产品都赫然在列，从侧面也可以看出其销售渠道非常发达。2020年，晨光文具实现营收131.38亿元，归母净利润12.55亿元。全年卖出近100亿支文具，平均全世界每人一年都要买1.3支晨光文具。

现如今，公司已经成为全球最大的文具制造商之一，产品涵盖书写工具、学生工具、办公文具及其他相关产品。

厚积三十余载 从代理商到自主品牌龙头

晨光文具最早创业于1989年，在汕头谷饶镇横山村的两间小平房，迈出了创业第一步。

刚开始，晨光文具主要面向国内新华书店，代理供应一些日本韩国、台湾等的文具，代理的品牌在当时比较有影响力。通过做代理，截止到1996年金融危机爆发之前，公司的销售终端达到500多个。但突然而至的亚洲金融危机，使得公司所代理的日韩厂商倒闭，公司自己经营的制造厂也随之倒闭。

这个时候，晨光开始意识到必须要有自己的品牌，才能长久的屹立不倒，掌握自己命运的主动权。

1997年，“晨光”商标正式启用，公司确定了自主品牌发展的路径，并开始与全国的文具代理商合作。

2002年，首支按动中性笔K35问世。当时普通圆珠笔的书写长度是1500米，而中性笔的要求是450米，也就是笔头和球珠需要做超过30万次的摩擦。这种数量的摩擦对于磨石硬度和大小的要求都很高。

要将硬度达标的钨钢切成合适的大小，在当时的技术条件下是很困难的，磨石过小就会漏墨甚至球珠掉落，过大又会断墨。0.5mm的球珠很难用肉眼看到，在这样的高精度下，笔头间隙是微米级的要求，相当于百分之一头发丝粗细。

再加上人们偏爱细型的中性笔，0.38mm、0.35mm的更受欢迎，这为笔头制作又增加了难度。所以在那个年代，中性笔的笔头很大程度上依赖于进口。

因此，晨光K35的中性笔一经推出广受市场欢迎，并且迅速地占领了市场。

2008年，晨光文具在业内率先启动连锁加盟项目，发力终端渠道建设；2012年起，公司在传统的基础业务商拓展办公、零售大店及电商等业务。2015年，公司逐步走向成熟化，并在当年登陆资本市场。

2017年至今，公司开始从文具向文创生活的战略转型。“晨光生活馆”和“九木杂物社”作为近年来晨光重磅打造的高端零售终端，都是文具店在新零售模式下的创新探索和新实践。

“晨光生活馆”打造与学习、生活相关“全品类一站式”文化时尚购物场所，成为目标客群所喜爱的“时尚流行第三空间”（主要客户为8-15岁的学生群体，店铺主要集中在新华书店及复合型书店）。

而九木杂物社以“搜罗全球好物，只为实用美学”为品牌宗旨，是一个中高端文创生活类的杂货连锁品牌，致力于为15-35岁的年轻女性及其家庭搜罗全球好物。

截至2021年上半年末，公司在全国拥有463家零售大店，其中晨光生活馆60家，九木杂物社403家（直营276家，加盟127家），零售大店稳步发展。

ToB端，凭借专业的电子化交易系统、智慧化仓储物流管理体系、优质的产品供应链及个性化的服务，晨光科力普业务持续发展。

目前，公司在书写工具领域市占率将近20%，远超行业第二名，在内需市场确立了自主品牌销售的龙头地位。

十年十倍 稳字当头

公司业务按照业务模式可划分为传统核心业务和新业务，传统核心业务主要是从事晨光及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售以及互联网和电子商务平台晨光科技，新业务主要是零售大店业务九木杂物社、晨光生活馆和办公直销业务晨光科力普。

从业务构成上看，原核心书写工具类占比下降，办公直销类（晨光科力普）发展快速，营收占比显著提升至最高。

2021年上半年，办公直销类营收占比40.69%，同比增长7.08个百分点；办公文具营收占比18.99%，办公类文具业务合计占比达59.68%，同比提升4.21个百分点，为产品端主要的营收来源。

随着办公类业务快速发展，学生文具和书写文具占比有所收窄。2021年上半年，营收占比分别下降3.16个百分点和1.91个百分点。

图1：2012年-2021H1晨光文具业务构成

收入增速上，公司核心主营业务均长期保持同比正增长，办公类业务势头最猛。2021年上半年，办公直销实现营收31.28亿元，同比增长95.51%；办公文具实现营收14.6亿元，同比增长40.29%。

图2：晨光文具核心主营业务同比增速

近年随着办公直销及零售业务快速发展，2016-2020年公司传统核心业务（含晨光科技）营收占比由86.60%降至57.67%，但目前仍是公司营收主要来源。

其中晨光科技电商业务稳步扩张，复合增速56.56%，营收占比由1.69%提升至3.61%，新业务中零售大店占比分别从3.25%提升至3.61%，复合增速44.20%。

2021年上半年，公司晨光生活馆（含九木杂物社）实现总营业收入4.86亿元，同比增长106.77%，其中九木杂物社实现营业收入4.42亿元，同比增长125.95%。

公司自2015年上市至2020年，整体营收规模由37.49亿元稳健提升至131.38亿元，2017年至2019年，营收增速均维持在30%以上，2020年受疫情影响全年同比增长放缓至17.92%，5年复合增速达28.51%。

同期，归母净利润由4.23亿元提升至12.55亿元，年均复合增长率达24.3%。2019、2020年，归母净利润分别通过比增长31.39%和18.43%，连续两年快于营收增速。

2021年以来，受疫情影响减弱，公司业绩快速恢复。2021年前三季度，营收121.52亿元，达到去年全年业绩的92.5%，营收增速达到42.33%；归母净利润11.17亿元，同比增长22.38%。

要从2011年开始算起，公司营收及归母净利润增长近十倍，业绩增长十分亮眼。

图3：晨光文具营收及归母净利润

从盈利能力上看，公司书写工具、学生文具及办公文具传统核心业务毛利率保持稳健提升，整体毛利率长期稳定保持在24%以上水平，2021年上半年因办公直销及办公文具毛利率下降影响，整体毛利率小幅下降1.21个百分点至25.36%；公司净利率长期保持在9%以上水平，得益于盈利能力和营运效率，公司ROE长期处于20%以上水平。

图4：晨光文具毛利率与净利率

对比同行，晨光文具ROE显著高于同行可比公司真彩与齐心，近年来一直保持稳步上升的态势，展现了良好的净资产盈利能力。从杜邦分析可以看出，在齐心的权益乘数更高的情况下，晨光的净利率、总资产周转率大幅高于齐心，从而在低杠杆水平下，通过公司更好的盈利能力与运营能力实现了更高的ROE水平。

图5：晨光文具与可比公司ROE对比

多年来，公司业绩稳健增长，盈利优秀，我们认为其护城河体现在下面两个方面：

第一，规模效应带来的成本优势。长期以来，公司借助供应链优势，使得经销商有着优于同业的盈利能力。基于多年的规模化制造经验、自主模具研发能力、完善的品质控制体系以及多种信息管理系统的引入，再加上公司的销售渠道优势，使得市占率不断提升，这就带来了很强的议价能力。

随着经营成本的上升，行业逐渐出清，晨光的市占率也将进一步提升。我们认为晨光文具传统线下文具零售业务具有较高的壁垒，且护城河会随着时间的增加而加宽。

第二，品牌优势。长期以来，伴随晨光文具多年潜移默化的宣传推广，已经在消费者心中建立了良好的品牌认知，耐用、质好的产品积累了强大的消费者基础。

“双减”政策影响有限 强者愈强

然而今年，教育界可谓史上最严的双减政策暂时阻碍了晨光的前行道路。

2021年5月21日，《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》正式通过，是有效减轻义务教育阶段学生过劳和校外培训负担的重要政策。

7月24日，《双减意见》最终落地，其中对 K12 学科类培训进行了全方位、无死角的严控。随后全国各地具体细则开始落地、执行。

而众多的校外培训机构以及学生也是公司主要的受众群体，因此公司也受到一定程度的波及。

另一方面，再加上三季度全国疫情的反复，导致市场对公司的悲观情绪较重。短期来看，公司基本面仍受到部分地区疫情反复和双减政策等因素压制。

但从长期来看，我们认为核心能力的提升仍将助力公司持续提升份额，其竞争优势并没有丧失，强者恒强的的格局也会得到延续。

首先，学生文具、书写工具属于刚需，受“双减”政策影响有限。但是美术、文创等需求快速成长，结合公司力争品类升级、结构优化公司传统核心文具业务收入有望维持增长势头。

新业务（科力普延续较快增长，九木杂物社已实现盈利）发展持续向好，综合实力不断增强，有望带动公司整体业绩水平。

2021年前三季度，晨光文具新业务收入合计61亿元，同比增长68%。其中，科力普收入49.3亿元，同比增长72.3%；九木杂物社、晨光生活馆收入分别为6.97亿元、0.77亿元，合计7.74亿元，同比增长79.4%。

需要注意的是，第三季度，九木杂物社收入增速54.6%，维持较快增长势头，并且已经实现了盈利，全年有望实现盈亏平衡。

整体来看，受益于在校生人数保持正增长和办公人士作为文具刚需消费群体的带来的稳定需求量、及消费升级趋势下我国不断提升的人均文具消费额，公司的市占率有望进一步提升，新业务的快速发展也将带来第二增长曲线，强者恒强将得到延续。

（免责声明：本文为叶檀财经据公开资料做出的客观企业分析，不构成投资建议，请勿以此作为投资依据。）

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作者：檀所长编辑：苏苏

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