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杠杆、美元债、规模崇拜,房地产背后的秘密如何用量化来揭开?

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近期发生的房地产故事和事故人人自危。其实,在业内,2018年就有人说“大家都有末日心态”了,看看今天,其实就是“末日”啊,而且没看到尽头在哪里。

其实,我们可以理性地、量化地谈谈行业内的几个热点问题。

杠杆

太阳底下没有新鲜事,2008年次贷危机起源于高杠杆,这次的危机的源头依然是杠杆。

地产项目投资的生意模式很简单,就是尽其所能减少自有资金占压周期和峰值,同时将资金贡献最大化,不断实现复投。

为了达成这一目的,每个开发阶段,房企们穷尽各种融资工具和经营动作,不断做大ROIC(可以理解为:自有资金投资回报率)。

常规分析通常用负债率衡量杠杆水平,但负债率只是一个结果数据,暂且放下这个概念,我们先回顾一下地产的投资杠杆历史。


在初级阶段,如果有10亿自有资金,获取一块10亿的土地,按照2.5倍货地比(货值/土地款)计算,投资实现25亿的货值。这,相当于一块钱做了两块五的生意。

显而易见,初级阶段只利用了预售制下天然的经营杠杆,目前稳健型房企依然止步于此,财务非常自律,没有增加其他投资杠杆。

第二个阶段,大概在2012年左右,信托、第三方财富、私募资金等大量涌现,行业全面利用前融,项目投资阶段开始便加财务杠杆。

在10亿自有资金的基础上,前融配资55%(第一道财务杠杆2.2倍),可以拿一块22亿地价的土地,按2.5倍货地比计算,10亿自有资金投资实现55亿货值,投资总杠杆5.5倍,这,相当于一块钱做了五块五的生意。

在这个阶段前融成为行业标配,“无前融,不投资”。前融突破了房地产融资的“432”前提条件,但非标产品不断进化以适应金融监管,股东借款、资本公积模式、明股实债、应收账款转让、套壳融资、优先股、资产或股权收益权信托等融资工具层出不穷,无论工具表现形式如何,最终都是直接或间接支付土地款。

到第三阶段,大家已经不满足55%的前融配资,纷纷寻求45%自有资金的配资,“前前融”也成为标配,房企纷纷在股权层面融资,如夹层、资金池、总包保证金等等。

一般来说,前融资金方拿到了项目抵押权,“前前融”的出现,其实是没有底层资产的信用类融资。同样10亿自有资金,夹层配资40%(第一道财务杠杆1.7倍),资金放大到17亿;这个阶段房企频繁合作,开放40%股权情况下(合作杠杆1.7倍),A公司出17亿,B公司就要出11亿,资金放大到28亿;前融再配资55%(第二道财务杠杆2.2倍),这样就可以拿一块62亿的土地,同样按2.5倍货地比计算,10亿自有资金投资实现近160亿货值,一块钱做了十六块钱的生意。

在这个阶段,零自有资金获取项目的极端情形出现,并被奉为投资典范,公司甚至放“干股”给团队。新鲜的管理名词随之诞生,比如投融联动、超融、资金池、投资货值比等。

大量合作项目出现,房企重复计算流量,变得虚胖,外强中干……

杠杆倍数犹如快速发展的良药,但药的安全剂量与动物重量不是简单的线性关系,一公斤的猫致幻剂安全剂量为0.1毫克,但你要把300毫克致幻剂打进3000公斤的大象,真的会把它打死。

这二十年来,房地产行业发展反向而行,规模越大,杠杆倍数越高,药显然超过了安全剂量,从2020年8月出台的三道红线开始,高杠杆模式遇到巨大的挑战,项目开发全流程都在降低杠杆倍数。

  • 拿地阶段融资渠道萎缩,之前向资金池投钱的实业土豪们不断回收资金,降低第一道杠杆。

  • 前融通道萎缩,资金募集异常艰难,乱局里没有哪个老百姓或高净值客户愿意掏腰包,毕竟P2P已经做了深刻投资教育:你看中人家的利息,人家看中的是你的本金;第二道杠杆也被迫下降。

  • 三条红线出台一年,房企被动缩表,2021年上半年重点房企整体有息负债增速为2.1%,为近年来最低水平,除绿档房企整体有息负债正增长8.4%,其余分档房企皆负增长。

  • 两条红线出台近一年,6家国有大行和12家重点关注的股份制银行,14家对房地产贷款占人民币贷款余额比例下降,标准的财务杠杆也下降,11家个人贷款占人民币贷款余额比例下降,按揭放款周期普遍为6个月。

  • 同时受典型房企流动性问题的影响,地方政府全面加强预售监管,以防止楼盘烂尾,以浙江某县城为例,每平米监管资金9000元,房企收到的钱,基本压在预售监管账户中,预售制度变成了准现房制度,天然的经营杠杆效应大打折扣。

金融机构主动缩表、房企被动缩表,降杠杆,融资现金流负向;地方政府强预售监管,预售制度变为准现房制度,直接造成房企自由可用现金流枯竭,出现流动性困境,直至危机。


美元债

有别于前融和开发贷,美元债一般没有资产抵押,基本没有底层资产支撑,其本质是信用借款,有风险敞口。

美元债一般是上市公司直接发行,100%权益资金,是完全自有可使用现金流,若匹配之前讲过16倍的投资杠杆,发行1亿美金增量的美元债,可以获取百亿货值,房企趋之若鹜。

受益于内地房地产市场蓬勃增长,美元债规模不断攀升,2019年发行量达到762亿美元的顶峰,2020年起回落到616亿美元,2021年1-9月发行461亿美元,截至2021年9月30日,地产美元债存量规模为2,215亿美元。

巨额债务蕴藏着巨大的危机,例如某某业规模只有碧桂园的1/6,但二者美元债规模相当,达到116亿美元;某某年规模相当于华润置地或龙湖的1/10,但其美元债规模36亿美元,甚至超过了华润置地和龙湖。

我们可以用一个风险评价指标,房企的权益回款对美元债的覆盖倍数,覆盖倍数越高就越安全。以存量超过10亿美元的26家房企为例,6家(其中3家已出现问题)覆盖倍数只有1-2倍;5家(其中4家已出现问题)覆盖倍数2-3倍;短期来看,权益回款对美元债覆盖倍数4倍以上,或许才是安全的。

同时,但债毕竟是债,早晚有一天得偿还,需要发行新债或用赚到的钱偿还。一直以来,房企天然地觉得新债一定能还旧债,没有想这个债应该用赚到的钱来还。

今年4月中国华融债务危机,然后,某大、某年等典型房企无法偿还到期本金及利息,地产美元债的信用彻底崩溃,甚至出现两折的债券价格,借新还旧的游戏无法继续。

而且,权益回款对美元债较低的覆盖倍数,境内自由可使用现金流枯竭,流动性危机随之到来。观察目前局势,美元债再融资的通道基本关闭,借新还旧是非分之想,房企的美元债问题基本无解。


规模

这个行业存在典型的规模崇拜。

首先,金融机构基本通过销售规模推导“白名单”,房企进入“白名单”才能够获得融资,规模越大越容易准入。

其次,行业存在严重的规模鄙视链,谈合作的时候,基本规则就是谁的规模大,谁的嗓门就大。

第三,发行美元债基本需要国际评级,评级级别直接与发债难度及融资成本挂钩,以2020年美元债为例:

  • 评级为BBB-及以上投资级别的房企共9家,发行成本5%以内,且长账期;

  • 评级为BB-至BB+级别的房企共17家,发行成本6-8%左右;

  • 评级为B-至B级别的房企共43家,发行成本10%以上,近年IPO的黑马,账期364天居多。

但国际评级机构有非常明显的规模导向,穆迪对收入规模、市场地位、业务分布等因素的考虑权重占比近40%;惠誉的评级更是直接将公司规模、业务深度按照一定标准划段与对应的评级结果进行强关联,比如B级权益销售必须200亿以上。

在这个背景下,又迫使房企不断扩大规模,以获取和提升国际评级。

但万物皆有尺度,所有哺乳动物一生的心跳都是15亿次左右。杠杆效应可以快速提升规模,实现从小到大,轮船的动力增加4.6倍,轮船的载货量增加10倍。从大到更大,则是一件苦难的事情,需要更加强大的基础。植物学表明,树干变粗2倍,树冠面积只能增加1.3倍。

房企从大到更大,却失去了利润厚度,以典型千亿房企利润表举例:

全口径销售1000亿,权益45%,按照3%净利率计算,全年创造权益利润14亿;

其中若美元债50亿美金,按照7%成本,全年美元债利息22亿元。

千亿房企每年权益创造利润尚不能覆盖美元债利息,前述存量美元债超过10亿美元的26家典型房企,估计7家以上都是类似情形。

若再考虑庞大的总部费用、境内公开债和其他信用借款等,亏空更大。

没有利润厚度的规模,是在消耗房价上涨时代的存量利润,长期可能会“归零”。

同时,由于行业典型的规模鄙视链,合作项目运营过程中,即使项目账上有富余资金,稳健型房企也不同意随意分配,因为他担心别人还不回来;同等规模的房企,也相互担心对方还不回来,陷入典型的囚徒困境。

造成一个典型问题:因为你可以控制公司,审计师才会让你并表,但你连钱都分不回来,这还叫控制吗?会计准则在这里似乎失效。三大国际评级机构已高度关注合联营,以前是问你有多少钱,现在是灵魂三问:多少钱预售监管?多少钱在合作项目?多少钱在母公司?

这次行业危机,除了地方政府加强预售监管外,不能从合作项目分配资金,也是自由可使用现金流枯竭的重要原因。因低效和无效合作形成的规模,都是虚胖,这是病,得治。

将来

危机之中,降杠杆、规模导向转盈利导向、稳健发展、压力测试、聚焦等被高频提及,但在美元债再融资无法打开、销售下滑、预售强监管、自由可用现金流枯竭的情形下,活着才是当下最重要的任务,活着才有资格谈未来。

「 图片 | 视觉中国 」

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