三元股份主业弱势，并购投资能扭转吗？

三元股份再添并购消息，这次能否创造出1+1>2的美好结果？

文/每日财报 吕明侠

最近两年资本市场对乳业发展形势和未来几年趋势信心不是很足，主因是乳业主要品类增长乏力，同质化严重，特别是终端促销及原料价格高位运行对企业未来利润增长产生担忧。眼下，对于几家头部的乳企而言，还可以温和度日，但对于在早年就被甩远的一些老牌乳企则就快到了经营的关键时刻。

被视为“北京人奶罐子”的北京三元食品股份有限公司（600429.SH，以下简称“三元股份”）日前发布了2021年三季度业绩报告，而一同公布的还有其新的并购消息：将以支付现金的方式收购北京首农畜牧发展有限公司（以下简称“首农畜牧”）股权，总交易作价初步预计不超过12亿元人民币。

本次交易将导致三元股份合并报表范围发生变更，预计未来给公司带来一定的业绩贡献。但的确值得思考的是，这一并购也引来了市场上的广泛质疑：难道曾可与蒙牛、伊利、光明比肩的三元股份，要转型“搞投资”了？

利润靠投资

按三元股份公告，公司拟以现金11.29亿元收购三元种业、星实投资分别持有的首农畜牧41.74%、4.63%的股权，合计收购首农畜牧46.37%的股权。本次交易完成后，公司持有首农畜牧51%的股权，将成为三元股份的控股子公司。

据《每日财报》了解，目前首农畜牧主营业务为种牛培育、奶牛养殖、原料奶生产及销售等。公告还提到，本次交易将导致三元股份合并报表范围发生变更，预计未来给公司带来一定的业绩贡献。

值得注意的是，2020年首农畜牧营业收入22.1亿元，净利润2.08亿元，其中与三元股份关联交易金额12.2亿元。如果按46.37%的股份计算，首农畜牧并表后至少会增加三元股份的净利润约1亿元，大约带来40%左右的净利润增幅。而营业收入方面考虑到并表后关联交易内部抵销的效果，此次收购至少会增加三元股份5亿元营业收入。

因此，外界才有声音认为凭卖乳制品起家的三元股份，其实盈利主要来源是投资收益。不仅如此，今年上半年三元股份财报显示，其从北京麦当劳得到的本年账面投资收益达1.095亿元，而查阅以往收购案后情况也大致同样。

今年前三季度，三元股份净利润为1.82亿元，税前利润总额为2.22亿元，其中投资净收益达到1.7亿元。显而易见的是，如果扣除投资收益和其他收益后，三元股份的账面似乎并无那么美丽。

1加1难大于2

据悉，2016年三元股份以13.05亿元的对价收购了首农集团旗下的北京艾莱发喜食品有限公司，需要注意的是，首农集团也是三元股份的控股股东，这可以说是一次关联交易。

业内人士认为，牛奶和冰淇淋属于联系非常紧密的上下游产品，艾莱发喜生产的八喜冰淇淋在北京地区具有一定的品牌影响力，而将此业务注入给三元股份，则能进一步丰富首农产品板块的布局，同时改善三元股份的经营业绩。

只可惜，理想与现实总会有一定的距离。被收购之前，艾莱发喜增长十分迅速。可收购完成之后，从2016年到2018年，艾莱发喜的净利润平均增速迅速下滑到不足10%，这就让外界很难对其有过高想象。到了2019年，艾莱发喜的净利润出现下滑，降低到了9794万元，同比下降15.2%。更加糟糕的是，受到疫情影响，2021年上半年，该公司上净利润降至4969万元。

其实，企业的并购本就是一把双刃剑，如果能够形成协同效应，产生化学反应，是会创造出1+1大于2的美好结果的。

不过客观来说，对于本次收购的首农畜牧资产状况并不好。据《每日财报》了解，本次交易不涉及首农畜牧的债权债务问题，交割前首农畜牧负担的债务交割后仍由其继续承接。截至今年5月31日，首农畜牧资产总额为52.44亿元，负债总额为32.09亿元，资产负债率为61.2%。而截至三季度，三元股份有息负债总额已经达到26.25亿元，资产负债率为52.05%。

不能忽视的是，前三季度，三元股份支付的利息费用为1.23亿元，此前2020年和2019年，利息费用支出都在1.7亿元左右。对于一个年利润不足2亿元的企业来说，1.7亿元的利息费用支出明显太高。

与此同时，今年前三季度三元股份账面现金为12.6亿元，比去年底减少7.4亿元。公司经营性活动产生的现金流为1.29亿元，比2020年和2019年同期分别减少了0.93亿元和1.23亿元。综合三元股份的大体现状，恐怕在负债方面压力更佳，继而1+1自然难大于2。

缺乏能“打”的爆品

三元股份的前身是成立于1956年的北京牛奶总站，1968年更名为北京市牛奶公司。1997年，北京三元食品有限公司成立，并于2003年9月份正式在主板上市。

作为业内较早一批登陆资本市场的企业之一，三元股份曾一度与光明乳业相抗衡，与蒙牛、伊利两大巨头相比肩，但就在三元“跑马圈地”之余，蒙牛、伊利不断发力，逐渐将其甩出身后。

了解乳制品行业的投资者应该清楚，地处华北腹地的三元股份虽是一家地域性乳企，但也是一家多品类经营的综合性乳企。从常温奶、低温奶、奶粉再到冰激凌，三元股份在华北地区的市场占有率一直保持着比较稳定位置。但这样的地位也有些尴尬，毕竟这个区域内还存在着伊利、蒙牛、飞鹤、君乐宝等行业内绝对的龙头企业及头部企业。

近几年来，蒙牛、伊利等乳企纷纷发力打造自有品牌的明星单品，譬如蒙牛的特仑苏、纯甄；伊利的安慕希、金典。随着他们不断发展，这些单品也在业绩中逐渐发挥作用。

而到目前仍没有能拿得出手大单品的三元股份，在这样的竞争环境下，市场内的投资者们对于其成长自然难抱希望。二级市场方面，三元股份的股价处于长期下跌之中。数据显示，三元股份目前5.5元的股价已经处在过去多年来相对较低的位置，不及最辉煌时期股价的三分之一。

就当下而言，三元股份对于投资版图的收获期还需要很多时间，毕竟并购一家公司，通常不可能立竿见影，这涉及到管理团队、企业文化的磨合等。另外，投资虽好但所产生的不确定因素也应该被看到，比如艾莱发喜就是典型的例子。说到底，想要业绩安全稳定，其实还是不能脱离爆款产品的打造上，这毕竟是作为乳企的立身之本。