睿远基金陈光明谈行业研究的意义和方法

写在前面

对于以基本面研究为主要投资依据的价值投资者来讲，不管是采用自上而下，还是自下而上的选股方式，最终都绕不开行业研究这一个环节。因为不做行业研究，就不可能对一家企业的商业模式、竞争力、发展潜力等方面有深入的理解，而没有对这些方面的深入的理解，就没法探究到这家企业真实内在价值的大概范围，如果探究不到一家企业的真实内在价值的大概范围，自然就没法测算出投资其的胜率和赔率的大概范围。

今天我们鹏风价值研究所就给各位分享一篇根据睿远基金陈光明公开演讲而整理出的关于行业研究的意义和方法的文章，希望对各位有用。需要说明的是，考虑到陈总在演讲中用到了一些比较专业的术语或者对一些观点没有展开讲，怕有些读者可能不理解，所以我们用括号里的内容进行了一些解释。

陈光明有多牛？！

有一种牛，是业内的人都认为他牛。而陈光明就属于在资管圈内公认的顶尖高手，是诸多投资人顶礼膜拜和热烈追捧的大神。

1998年，陈光明从上海交通大学硕士毕业，然后以实习生的身份进入东方证券，带他入行的师傅，是投资圈的另一个大佬傅鹏博。陈光明一直在东方证券工作到2018，一路从实习生、助理研究员、投资经理、投资总监、部门总经理干到东方证券资产管理有限公司总经理和董事长。2018年底其决心离开供职20年的东方证券，与老师傅鹏博联手创建睿远基金。

让陈光明初显锋芒的产品是其管理的东方红1号，两年翻三倍。后来，陈光明陆续管理过多支资管产品，最著名的一支东方红4号，8年收益近457%。

2015年突如其来的熊牛转换，让众多基金经理措手不及，而东方红4号在陈光明的神级操作下，依然保住了50%的年度正收益。

据统计，陈光明在2018年离开东方证券前，创造了连续11年盈利，回报累计超过17倍，年复利回报率超过28%的神话。当然，有些投资者朋友可能会拿陈光明和我们研究所一直很推崇的股神罗斌来对比，然后就会觉得陈光明也算不上什么神话吧，因为同样都是做价值投资，罗斌先生十年的回报率累计超过170倍之多，比陈光明多了十倍不止（如果想了解罗斌是谁和想要其60万字的投资周记，可联系我们）。

但是，我们别忘了，陈光明是有业绩压力的基金经理，不是像罗斌仅仅是拿自己的钱来投资，此外，陈光明后期管理的资金规模很大，而且很多资金都是在市场整体估值比较高是陆续进来的，所以操作难度上会增加不少。最为关键的是，陈光明做到了连续11年盈利，这一点确实比罗斌先生强一点，毕竟罗先生在10年里有两年是亏损的。

罗斌生活照

今天我们绝没有推荐大家购买陈光明及其团队管理的基金的意思。而且，以我们对睿远基金目前团队、管理规模以及经常投资的个股等情况综合分析来看，我们认为其未来十年的投资收益大概率不如其在东方证券时的表现，所以建议投资睿远管理的基金产品的投资者朋友要降低投资回报的期望值，当然，如果你对投资回报的期望不是很高，比如十年本金翻2倍左右就很满意，那么在睿远基金核心团队没有大的变动的情况下，完全可以长期持有睿远管理的基金产品，切不可因为产品净值高了后就赶紧赎回来。

陈光明谈行业研究的意义

行业研究的意义是非常大的，主要应用或者说面向的人群，一个是企业的管理者，一个就是我们这样的投资人，政府部门或其他决策的人也会用到，整体来讲企业的管理者是运用比较多的。

我们是做投资的，平常接触的企业家比较多。根据我们的观察，企业家往往是自己所处行业的专家，对行业的商业模式，对行业的核心竞争力，对如何运用行业特性进行人才匹配、激励约束机制建立，文化价值观，以及寻找什么样的人，等等，都有非常深入的理解和洞察，这也是企业管理者必须要考虑的，事实上优秀或卓越的企业管理者对本行业的认知往往是最深入、最高层级的，他们是我们学习的对象和榜样。（我们投资人在对一个进行行业研究时，应该尽可能多地收集对此行业非常了解的企业家、高级管理者或者资深从业人员们对自己所处行业的看法。收集方式最好是草根调研，如果没法调研，那就只能通过网络来收集了。）

从投资角度来看，行业研究非常重要。关于行业研究的运用，我们的出发点和企业家的出发点可能有一些区别，但共同点都是要看企业如何才能做强、做大，需要了解企业所处的行业特性，用第一性原理，洞悉本质。企业家在抓住本质后，需要组织资本、人才等各方面资源将企业做起来。（第一性原理是个计算物理专业名词，广义的第一性原理指的是一切基于量子力学的计算。是从头计算，不需要任何参数，只需要一些基本的物理常量，就可以得到体系基态的基本性质的原理。哲学层面的第一性原理大概可以这样理解:其是事物的唯一的源头，是抽象的，而且比因果律更高级。他要求我们要去看透事物的本质，要把事物分解成最基本的组成，从源头解决问题。埃隆·马斯克（Elon Musk）曾这样说过，“我相信有一种很好的思考架构，就是第一性原理，我们能够真正地去思考一些基础的真理，并且从中去论证，而不是类推。我们绝大多数时候都是类推地思考问题，也就是模仿别人做的事情并加以微幅更改。但当你想要做一些新的东西时，必须要运用第一性原理来思考。”）

投资人不参与企业的实际管理，但在观察企业如何才能做强、做大上与企业家是共通的，不同的是我们希望在此基础上能够测算出一个相对回报率。因为企业纵使做到了头部，成了行业龙头，可能是经过若干年持续努力后，但是每家企业背后创造回报率的因素是不同的。站在股东回报的角度，投资人需要对企业的内在价值进行评估，这也是做价值投资最核心的能力。

陈光明谈行业研究的理念和思路

我们在做行业分析、企业分析时，基本的逻辑框架是DCF估值模型。其中，FCFF取决于行业的商业模式以及竞争格局等；g取决于行业增速beta及企业自身alpha；n取决于行业模式、发展阶段及竞争格局等；WACC取决于行业特点。这个公式隐含着企业的模式、空间、管理和竞争等因素。（DCF指现金流贴现估值法，是一种绝对估值法，如果你不懂这种估值方法的计算，基本就无法理解陈光明上面所表达的意思，找时间我们鹏风价值研究所专门写一篇介绍DCF估值法的文章，敬请期待。）

具体而言，模式，即客户或市场是谁，企业提供何种产品与服务，凭借何种资源与能力形成供给。

空间，即市场的显性、隐性、想象空间有多大，当前所处的位置和发展的方向是什么。

管理，即文化与价值观、战略、组织、人才等管理要素，决定了DCF模型中参数的实现概率，如果是在高质量增长阶段，企业进入多产品、多市场是常态，管理复杂度攀升、重要性越来越高。

竞争，商业的本质是竞争，竞争的本质是创造差异化，寻找结构性、差异化的竞争要素，格局、壁垒、产业链等是行业的客观事实，优势、护城河、定价权等则是公司可创造的差异化。

需要指出的是，DCF只是一个逻辑框架，对于投资而言，很难完全通过数学公式来计算，基本上模糊的正确，不可能精确。

行业研究需要理解行业商业模式、发展阶段、竞争格局。如果就企业发展阶段，可按照初创、规模化、聚焦、平衡和联盟等简单划分。

初创阶段，一般是主题投资阶段，这个阶段我们做得比较少。规模化和聚焦阶段则是企业相对成熟阶段，这个阶段我们做得比较多。现在像新能源汽车，当然还有很多其他的，都带有一点主题投资。

从价值分析来讲，初创阶段的投资是蛮难的，它的不确定性非常高。但是一般能成为大主题，往往都意味着时代的某种变迁，比如说上世纪90年代末期的互联网，事实上的确意味着互联网给世界和社会带来巨大的变革，目前的新能源汽车也是，但这并不代表着一定会一帆风顺，新兴的头部公司也曾经有非常困难的时期。

在这个阶段，可以看到有很多公司很多人往里涌入。现在是资本非常泛滥的年代，很多是零利率甚至是负利率，这些资本流向科技行业，导致一些科技行业可以获得大量的廉价的资本，而且是长期资本，因此增大了一些行业的供给。这些科技行业带来效率的提升，无论是新能源还是数字化的进程中，效率提升非常快，但是资本回报率其实是堪忧的，此外人的很多工作也在被替代，这里比较复杂不展开讲。

回到行业研究，目前的主题投资是比较盛行的，不管是一级市场还是二级市场，一级市场更加明显一些。

关于投资的本质，还是要从Σ（Pi×Ei)这个公式来看，也就是要么提升你的高概率，要么提升你的收益率。比如，索罗斯在乎收益率的量级，巴菲特在乎的是确定性，收益率稍微低一点没有关系，因为资金是带杠杆的，希望有比较确定的回报率。（Ei可以理解为收益率，Pi可理解为获得Ei这么多收益率时的概率大小）

作为二级市场的价值投资机构，我们追求的是获胜的概率，而不是获胜的量级，因此很少去参与初创型公司的投资。

但是不管采取哪种方式，都要求这两者乘积是比较高的，这样才能来带来比较好的组合回报。从投资组合构建角度看，行业研究的意义在于，通过行业比较构建高（Pi×Ei）组合；通过行业比较，降低组合风险，提高夏普比率。（夏普比率=(预期收益率 - 无风险利率)/投资组合标准差。通俗点解释，就是在你每承担一份风险的情况下，可以得到多少收益，也就是风险和收益的比值。夏普比率一般被用来评估基金产品，通常情况下，比值越大越好，但是，我们鹏风价值研究所在筛选基金产品时，很少把这个指标作为重要的选基标准，除非要在两个非常优秀的基金产品之间做出抉择，才可能用夏普比率）

陈光明谈行业研究在投资中的运用

行业研究在投资中是如何运用的呢？陈总从以下几个维度出发，然后通过具体案例来为我们阐释。

从行业发展趋势维度研究的案例

2008年“三聚氰胺”事件后，国内液态奶销量大幅下滑，投资者对于国内奶企的发展产生了巨大担忧。一家乳业龙头企业（应该说的是伊利股份），很长一段时间市值只有50亿，在此阶段我们重仓买入，这背后除了公司研究外，更重要的是行业发展趋势研究。

当时我们的基本判断是，动物蛋白是不可或缺的，只是需求被压制了，我们相信这个行业长期存在的价值；其次对公司管理层的信心，在事件中他们是相对保守谨慎的，正是基于对行业发展的理解和信心，才能在行业低谷时敢于重仓。

再看另一家地产龙头企业（应该说的的万科），2014年左右，乐视网市值超过1000亿，但这家企业市值才六七百亿，当时曾在内部讲，100亿就可以做它的大股东，这是一笔非常合算的买卖。

为什么会出现这种情况呢？当时大家都认为互联网改变一切，但是从行业的角度来看，我们认为房地产的需求是永远存在的，因为不管互联网有多发达，人们还是希望住在比较好的房子里，住在好的小区里，以及和好的邻居住在一起。互联网时代还需要房地产吗？房地产到底有没有价值，这些都是基于对行业发展趋势的研究。

从行业模式演变维度研究的案例

我们会发现，行业企业有时做着做着，会出现新的变化。以一家交运行业公司为例（应该说的是外高桥），2014年前，这家企业基本是作为交运行业来看待的，其估值水平基本在10-15倍P/E；但此后，随着市场对其免税为主的商业租赁收入认识的提高，其估值中枢逐步提升至25-30倍P/E。

从行业周期维度研究的案例

这是一个火电行业的大周期反转案例。2004年后，随着国内煤价的持续上涨，同时电价调整滞后，火电行业盈利持续下滑，同时投资也逐年下降，这家公司H股P/B估值一度跌至0.3-0.4倍。（应该说的是华电国际电力股份，此外，陈光明也在同一时期重仓投资国投电力）

2011年后，电力供求紧张背景下发改委电价调整开始到位，此外随着煤炭行业投资持续增加，煤价开始持续下行，火电行业盈利在2012年开始出现快速反转，H股的P/B估值也一度回升至2.0倍附近的高点，所以有时候野百合也会有春天。

一些大家看不上的传统行业企业，不能直接说没有价值，当然也未必一定有价值，这是留给做研究的人的课题。

从行业竞争格局维度研究的案例

比如一家光伏龙头企业（应该说的是隆基股份），一直是单晶硅片领域的领先者，成本长期领先于同行。早年是单晶、多晶的路线之争，2014年左右公司在进行路线选择时其实承担一些风险的，企业家精神加上单晶优势，把它变成了现实，这也是从路线选择到成本领先的典型案例。

陈光明谈行业研究面临的挑战

首先，行业的界限确实越来越模糊。比如说，现在最热门的新能源汽车，属于新的行业，信息技术软件进入汽车，以后特斯拉可能变成软件公司，甚至变成saas公司年年收费，所以它的估值与原来传统的汽车行业不同。

“互联网+”或“+互联网”，使得各个领域都在不断融合，尤其是数字化，基本上每一个行业都在结合。

其次，跨行业研究需求日益增加。这两年很热门的社区团购看起来既是消费，又是零售，又是互联网，还有供应商等，研究涉及互联网、物流、线下零售及消费品等多个行业，这样就需要团队合作，才能将研究做深入。

第三，研究范围全球化。中国企业全球竞争力日益提高，很多企业都是全球性企业，尤其是制造业里的企业，比如最近特别火的跨境电商。我们的制造业都是具有全球竞争力的企业，随着投资主体在往全球化方向发展，如果研究没有全球化视野和格局，很难得出正确的结论。

基于研究面临的挑战，对研究团队的要求也在不断提高。

从深度讲，我们需要专家型研究人员。我们对研究员的期望是成为行业的专家，希望研究人员能在行业沉淀10年、15年乃至更长时间，向终身研究员方向发展，因为只有这样，才能对行业的本质、行业的变化有深入的洞察，提出独到的见解，发掘长期投资机会。

从跨界来讲，未来要更加强调团队合作，从单兵作战到团队作战。

从国际化来讲，研究需要全球化、国际化的视野和格局。

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