跌跌不休的中概股：泡沫终将逝去，核心价值长存

巴菲特曾说，假如观念会过时，那就不足以成为观念。

在巴菲特主张的一系列观念里，价值投资可能是最受市场追捧的一个。一向推崇巴菲特理念，被称为国内“商业教父”的段永平在8月——中概股走向“跌跌不休”的日子里发文说买入了腾讯和阿里，并表示“再跌再多买些”，被很多人视为借龙头抄底中概股，侧面反映了中概股的价值。

目前，中概股或许正处于史上少有的价值洼地时期，关于挑选行业和公司的策略，也该做出一些改变了。

中概股陷入价值洼地

中概股为何走进洼地？不妨先来回顾一下“水逆”的大半年它都经历了什么：

· 疫情红利消退，导致部分去年高增长行业面临今年的高基数压力，业绩失衡

· Bill Hwang的Archegos Capital基金高杠杆爆仓，连累中概股引发巨震

· 教育行业双减政策叠加“二选一”监管等因素市场一度杯弓蛇影

可以看到，中概股波动外部因素占据了主导位置，除了教育之外，其他行业的基本面并没有发生明显变化。但这些蝴蝶扇动翅膀一般的因素，在中概股中掀起的却是一股飓风：

· 雪球数据显示，中概互联网ETF净值已较年初接近腰斩，甚至回归2018年水平，中概互联50指数当前仅有3.43倍PS，接近3.3倍历史极低值

· 个股情况上，中概股风向标阿里腾讯的股价走出阶梯向下趋势，不达上半年的平均水平

· 中概股中立云计算公司金山云4.03倍PS，美股云计算同行DigitalOcean却是35.3倍PS，Snowflake高达140.5倍PS

因综合价值水平受外部因素影响，让中概股远低于正常周期和同行的表现，于是进入了价值洼地阶段。

回顾历史，当环境的影响大于公司基本面成长的影响时，悲观情绪往往容易被放大，直接反映在股价和市场认知上。在科技中概股“肃杀一片”的态势下，众多公司升级和重塑其价值认知的进程是被打断的。但在一时的式微之后，逻辑够强的赛道和公司最终还是会回归正轨。

而判断一家公司的长期发展价值，需要确定其所处行业的空间与上限，以及撬动其发展的支点，以此推断其触碰甚至打破天花板的能力。

寻找天花板行业

哪些行业最值得投资？一千个读者有一千个哈姆雷特，但只要符合市场发展潮流的行业无疑更具有代表性。这类产业有足够高的天花板，代表行业成长性强，玩家更有可能站上高位。

一个典型例子是，2000年左右的科技股泡沫，网易、亚马逊等国内外公司股价暴跌95%以上。后来的十几年里，互联网并没有失去它核心产业的地位，网易直到今天仍然是中概股里表现稳健的个股之一。

将眼光放在当前，国内乃至全球既有趋势热度又有商业能量的重点概念大概有两个：一是碳中和，二是To B产业。前者是全球政策主流，后者是C端人口红利疲软后的自然转向。但它们更多是一种概念，细化到行业，最具体的标的应该是新能源和云计算。无独有偶，这两大领域都有各自的先行者验证了发展潜力。

2019年，中国新能源补贴退坡，登陆美股的蔚来汽车因CFO离职、亏损大增等一系列问题受到影响，股价跌至一美元。但新能源核心逻辑未变，随着连续获得外部融资、产品交付增强，蔚来汽车绝地翻盘，目前市值已逾650亿美元。电动车龙头特斯拉也在依靠中国工厂解决了产能问题后，度过了至暗时期。

除了这些公司基本面好转，也是因为行业上限足够高，玩家才会有更多机会寻找增长。

另一块宝地——云计算领域，国内云计算行业已经由疫情期间的超高速增长步入理性长线稳增期，云计算公司普遍告别短期爆发，但市场需求量仍在长期持续放大。

根据Canalys的数据，云计算仅占中国IT支出的2.7%，其IT支出仅占GDP的1.4%，但美国的云计算占IT支出的11.4%，IT支出占GDP的4.7%。工信部赛迪顾问研究指出，中国作为世界第二大云计算市场，2020年依然保持着25.6%的市场规模增速。

欧美经验也提出一种可能：虽然亚马逊微软谷歌三座大山压在云计算玩家们头顶，但市场依然有着不小的潜力。比如DigitalOcean自今年3月IPO以来股价已上涨超150%，分析师预计今年其营收增长34%，再一次验证了蛋糕够大的优势。

在国内，即使BAT在云计算领域更受市场关注，但依然有金山云这类与他们同处于领导者象限的玩家代表。同时，金山云这样的第三方云计算企业对比阿里、腾讯又有中立性优势，通过切入焦点市场，保持着强大的发展能力。金山云财报透露了一些信息，第三季度，金山云再度实现了40%的营收同比增长，达到24.1亿元。

粗略估算，目前美股云计算SaaS赛道有近十万亿美元市值，IaaS、PaaS则有近20万亿美元市值，除了传统巨头之外，以金山云为代表的云计算原住民们，把握行业增长，就有望实现超额收益。不过综合来看，优质行业+低估值的背景下，科技中概股数量众多，超跌反弹、冲向甚至打破天花板，实现长期价值的稳定成长，还必须找到有力的支点。

借支点撬动价值

高毅资产董事长邱国鹭在《投资中最简单的事》这本书里提出，投资本质上要解决三个问题：为什么认为该现在买？为什么认为这家公司便宜？为什么认为这家公司好？它们分别代表着时机、估值和品质。针对中概股在上文已经回答了前两个问题，回答第三个问题，如何判断一家公司是否值得长期看好？这就是寻找其价值支点的过程。

战略设定应当居于考虑首位，战略决定脚步快慢，以及能否跟上行业的长期趋势。比如云计算厂商追求产品、技术依旧是主旋律，但技术和服务高度一体化的能力已成为主流声音。战略方向的正确性和精准前瞻，本质上是一种战略打法的先进性，这个角度为金山云带来新的理解。

邱国鹭在书中说，差异化竞争是一个公司品质的最终保证，云计算除了向垂直行业定制，如何做出差异化？答案就在更为优质的服务战略里。

金山云洞察的趋势是：在数字化建设全面推进时期，上云客户需要的不仅是技术和产品，更需要紧贴其业务发展的深度服务。金山云将公司在行业内的深厚积淀全面融入技术产品和服务当中，迅速为客户提供精准的，技术、产业和平台融合的场景化解决方案，体系化满足客户需求升级。比如在金融领域，金山云已服务50%的国有大行和股份制银行，中国TOP 10银行占比达到了60%。

将技术、产品与服务拉通，更有助于金山云的品牌建设与客户粘性。而构建优质服务网络，能让用户在考虑转换成本时更愿意选择金山云。云计算技术发展快，越快考虑客户的需求，就越能避免每过一段时间就要在这方面重挖护城河的重复劳动。

如何快速满足客户需求？答案藏在敏捷迭代的技术优势里。回顾新能源领域的起伏，电池电机、辅助驾驶这些技术都是战略的核心点。半导体领域，AMD从市值13亿美金的处境中反弹、英伟达自2018年矿难低谷再迎新高、英特尔当前进军显卡行业并重回制造中心的野望，依然是围绕半导体技术在创新。

云计算领域，金山云之所以能够在群雄环伺中站稳脚跟，在赛迪顾问的竞争力象限中居于第一梯队，主要也是因为它敏捷技术不断迭代，快速跟踪客户的精细化需求，基础能力打造+产品矩阵完善+场景覆盖拓展三步覆盖生态边界，满足行业升级需要，成为云计算领域的技术生力军。

最终，正确的抉择会将公司导向正确的道路，从而忽略其中的波动因素。正如专注于为中小企业和个人开发人员提供易用和定价透明的服务的DigitalOcean打开了利基市场。巴菲特打新的Snowflake自去年12月亏损超预期以来股价半年跌至新低，但如今又走出一个漂亮的“U”型。两家公司业务不一，但增长显著。

同样可以看到的是，目前金山云两大核心业务公有云和行业云保持强劲增长势能。一方面公有云业务边界不断拓展，大步迈向虚实共生的数字新世界，为业务增长打开更多想象空间。另一方面行业云聚集高价值垂直赛道，实现突破，营收贡献不断提升。第三季度，金山云的公有云业务和行业云业务分别实现营收16.86亿元、7.27亿元。这正是成长性的体现，合适的业务道路终将铸就增长，发展势头好的业务，不会让公司价值长期蒙尘。

市场从来不会缺少机会，但不会主动告诉外界机会的到来，中概股的价值洼地，可能是U字反转的底部，需要自主把握时机。更大的视角上，科技中概股正处于历史罕见的估值周期之底，又处于经济周期转型换道的关键节点。

此时，市场需要云计算这样能保持高增长的赛道，也需要金山云这样能实现公司基本面和行业发展趋势向好共振的企业。因为它们的存在告诉外界：发展皆有期待，潜力依旧可期。在非理性认知甚嚣尘上的环境里，这种希望是比钻石还要珍贵的东西。

结语

大多数时候，外界用涨或跌描述代表一家公司市场价值的曲线。然而如果把时间线拉长，投资者能发现，由峰与谷形成的波动才是市场的常态。本质上，资本市场震荡是整体去泡沫化的正常表现，或许普通人很难保持百分之百的冷静，但理性需要坚守，中概股尤甚。

段永平曾说：“商业模式好的公司，好的价钱总是有吸引力的。用10年以上的眼光看问题会让问题简单很多。”我们要坚信，只要选准了高成长性赛道，不被市场情绪所左右，洼地终将演化为高点。价值投资难免经历沧海桑田的变换，但时间始终是优秀事业，最好的朋友。

文|美股研究社（meigushe）