万亿市值的特斯拉，该如何估值？ | 华尔街估值学院院长

流程编辑 | 小白

每个人都可以基于自己的预测对公司进行估值，并在反馈中不断进行修正，这也是估值的乐趣所在。

特斯拉（TSLA.O）最近一顿猛涨，市值冲破万亿美元，顺便送埃隆·马斯克坐上了宇宙首富的位置。

风云君默默地坐在工位上，看着屏幕里这财富的故事，感受着大洋彼岸传出来的喜悦，非常羡慕。

继微软、谷歌、亚马逊、苹果以及Facebook后，特斯拉成为第六家进入“万亿美元俱乐部”的公司。同时，再次把传统车企按在了地上摩擦。

特斯拉这么厉害，背后投资者的估值逻辑在哪里呢？

风云君看到了华尔街估值学院院长Aswath Damodaran对特斯拉目前估值的分析文章，来为大家分享一下。

一、疫情下营收快速增长，利润率显著改善

特斯拉疫情以来的财务数据是非常亮眼的。收入在2020年二季度出现了短暂的下滑，但此后的增长率明显高于新冠疫情前几年的增长率。

2021年三季度，特斯拉营收138亿美元，相比2019年同期增长一倍，营业利润增长近七倍。

138亿美元的营收使得特斯拉成为2020年全球第20大汽车公司。

（黑色为毛利率，绿色为营业利润率，来源：Tesla's Trillion Dollar Moment-Damodaran）

第二个重要的点是，特斯拉似乎扭转了盈利能力，利润率显著提高，最近一个季度毛利率接近30%，营业利润达2个亿，营业利润率超过14%。

而在过去的大部分时间里，特斯拉每年都在大量亏损。

（来源：Tesla's Trillion Dollar Moment-Damodaran，下同）

传统汽车公司在疫情期间缩小了生产规模，但特斯拉在疫情期间加大生产和销售，这表明它已经走出了这场危机。

二、估值回顾

特斯拉这样年轻的公司，虽然没有高股息，但是其低负债和高增长的特点，使得其在疫情中备受资金追捧。事实上，许多人（包括我）认为特斯拉的弱点（自建工厂生产、临时融资）成为了新冠疫情期间的优势。

特斯拉市值的持续攀升，也让我反复反思对特斯拉的估值偏差。

我对特斯拉的估值，始于2013年。

当时，特斯拉作为一家高端豪华车企，匹配豪华车企应有的收入和利润率水平，我对其估值为121亿美元，但是当时其市值为204亿美元，相差69%。我认为其市值远远超过其品牌背后的价值。

到了2019-2020年，我对特斯拉的定位有所转变，变成一家科技公司定位的汽车制造企业。新模型下我对特斯拉的估值为842亿美元，其市值为1028亿美元，相差22%，差距大幅缩减。

事后看来，13年对特斯拉的预测偏差主要来自营收增长。当时，我预测2019年营收为422亿美元，实际为257亿美元，相差39%；预测2020年营收为548亿美元，实际为419亿美元，差距为23.6%。

另外，我预测特斯拉2020-2021年营业利润率可达到8.5%，特斯拉同期实际营业利润率为7.8%，很接近了。

三、估值因子

接下来，我将基于当前的数据对特斯拉进行估值，其中包括以下几点重要因素：(a)收入增长能力；(b)盈利能力；(c)投资效率；(d)资金成本；(e)公司破产概率。

1、营收

首先，最重要的便是营收了。10年后特斯拉的营收情况会怎么样，相信不同人对电动车是否能够占据汽车市场，以及特斯拉品牌的畅销程度有不同的预期。

对于收入增长能力，我列举了不同级别汽车制造商的营收以供参考。

1、成为像宝马一样的豪华品牌，营收预计在1000亿美元； 2、成为像大众和丰田那样的多品牌、世界级汽车企业，营收预计在3000亿美元； 3、全球大部分汽车销售为电动车，特斯拉占据20%份额，营收预计在4000亿美元； 4、Cathie Wood对特斯拉的预计，占据全球25%份额，营收预计在6000亿美元； 5、电车成为全球汽车市场主导，特斯拉占据33%份额，营收预计8000亿美元； 6、电车成为全球汽车市场主导，特斯拉占据40%份额，营收预计为万亿美元。

2、盈利能力

在新冠肺炎疫情期间，最让我出乎预料的是特斯拉盈利能力的激增，2021年第三季度的营业利润率接近15%。虽然这个利润率暂不稳定，但电动汽车业务的单位经济效益似乎比传统汽车业务好得多。

对于传统的汽车制造厂商，有1/4的毛利率超过24%，营业利润率超过8%； 美国企业的毛利率中位数为33%，营业利润率为11%； 全球顶尖的制造业公司中，有1/4的毛利率超过45%，营业利润率超过16%； 顶级的消费品牌毛利率可达到56%，营业利润率可以达到20%； 参考顶级软件服务商，那么毛利率有望达到70%，营业利润率达到28%。

3、公司的投资效率

2013年，特斯拉仅在弗里蒙特有一家工厂。当时，我担心特斯拉需要对组装厂进行大规模再投资，将造成大量的现金消耗。

这几年，特斯拉不仅增加了斯托里县（内华达州）、布法罗（纽约）、上海（中国）、柏林（德国）和奥斯汀（德克萨斯）的组装工厂的产能，而且花费的支出远远低于我最初估计的投资规模。

前面我们对公司未来的营收进行了预测，营收的增长需要产能的匹配。假设特斯拉十年后年销售量为八百万到一千两百万辆，它将需要再投资建厂以增加相匹配的产能。

我使用销售收入与投入资本比例（Sales to Capital）作为投资效率的衡量数据，更高的数值意味着更高效率的投资。

特斯拉目前的投资效率为1.68，25家大型汽车企业平均水平为3.25。我预测特斯拉未来将达到4。

4、资金成本和破产风险

2020年初我评估特斯拉使用的资金成本（cost of capital）为7%，当时成熟市场的无风险率为1.8%，股权风险溢价为5.2%。

2021年11月，无风险利率降至1.5%，股权风险溢价已降至4.6%，普通公司的资金成本已降至5.9%左右。特斯拉目前的资金成本为5.9%。

另一个将影响估值的风险衡量标准是破产的概率。过去特斯拉因为长期亏损，且在2016年选择债券融资，破产概率成为重要的估值因素。

但是现在进行评估时，特斯拉的现金余额超过了其到期债务，而且正在盈利，对于这个因素我就不继续描述了。

5、管理层治理能力因素

由于马斯克的行为将直接影响到特斯拉，那么也需要将其行为纳入估值模型。

马斯克过去在推特上对加密货币的言论，一定程度影响了特斯拉的股价。除此之外，过去一年半马斯克对特斯拉的影响更为积极。

（来源：马斯克推文）

四、华尔街估值学院院长的估值预测

结合上述因子，我对特斯拉的未来持乐观态度。

对特斯拉的2032年的收入预测为4000亿美元（约产销1000万辆汽车，并包括辅助业务收入）。2032年，营业利润率预计为16%。未来五年，销售资本比预计为4，资金成本为6%，没有破产概率。

综上，我给出了6920亿美元的估值。

我很少会给予公司超过5000亿美元的估值。对于特斯拉的估值，我基于的是它的增长潜力和盈利能力。

在这样乐观的情况下，每股估值为571美元，甚至不到当前股价的一半。

最后，感兴趣的老铁也可以到原文链接里去下载excel表格，按自己预测的指标对特斯拉进行估值，并在文后po出来。

原文链接：https://aswathdamodaran.blogspot.com/2021/11/teslas-trillion-dollar-moment-valuation.html

免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。

以上内容为市值风云APP原创

未获授权 转载必究

邮箱：yangfeng@wogoo.com/微信：yangfeng562933