中美对话改善风险偏好，对股债汇影响几何？

来源：明晰笔谈

　　核心观点

　　今年9月以来，中美关系边际缓和，2021年11月16日的中美元首视频会晤圆满成功更是强化了这一预期。展望后续中美关系，其中贸易关系的实质性利好需关注关税排除清单的落地情况。对于资产价格而言，汇市和股市或受益于中美关系缓和下市场风险偏好的提升，而债市则反应相对平淡。

　　中美关系缓和信号不断释放，中美元首对话相对偏暖。今年9月以来，中美关系呈现边际缓和态势。9月10日国家主席习近平应约同美国总统拜登通电话，这是自今年2月以来中美元首再一次通话，也成为了近期中美关系缓和的开端。11月16日中美两国元首的视频会晤继续释放积极信号，强化了中美关系缓和的预期，市场风险偏好有所提升。

　　中美贸易关系的实质性利好需关注关税排除清单的落地情况。美国贸易代表办公室（USTR）于2021年10月4日宣布在审查“中美第一阶段协议”的同时，将重启关税排除程序，并于10月5日公布了549项产品清单，邀请公众就是否恢复以前延长的排除程序发表意见。就中美第一阶段经贸协议的执行情况而言，以中国进口口径为例，农产品、制成品和能源品分别完成了74％、61％和49％，其中农产品的执行情况最好，制成品仍较目标有一定距离， 能源品采购相对较慢。当前美国国内面临高通胀压力，而减免关税则在一定程度上有利于缓解其物价压力，在中美元首就中美关系缓和注入动力的背景下，后续关税排除清单的落地或成为中美贸易关系进一步改善的实质性事件，重点关注12月1日的意见征询落地结果。

　　中美关系缓和对于资产价格有何影响？（1）中美元首视频会晤提升了市场的短期风险偏好，人民币短线走强。展望后市，在出口带动下结汇需求增加、中美关系的乐观情绪以及潜在的关税减免利好下，人民币短期内或将维持较强韧性，与美元指数脱钩；（2）中美关系缓和将有利于释放市场的乐观情绪，提升投资者风险偏好，叠加人民币支撑，权益市场或因此受益。结合中国对美出口结构以及USTR公布的549项产品清单来看，若后续关税排除正式落地，或对A股中的电子、机械和通信等制造业产生利好；（3）中美关系回暖主要通过经济基本面和市场风险偏好影响债市，但当前其对于债市的影响有限。当前债市更纠结在经济弱反弹、社融筑底以及资金面平稳的宏观环境，短期内或继续维持在2.9％附近震荡。

　　总结。今年9月以来，中美双方在经贸、气候等问题上的交流日渐频繁，中美关系出现边际缓和，11月16日的两国元首视频会晤更是加强了国际社会对中美关系的正面预期。展望后续中美关系，其中贸易关系的实质性利好需关注关税排除清单的落地情况。对于资产价格而言，汇市和股市或受益于中美贸易关系改善带动的风险偏好提升以及关税排除的潜在利好；债市则反应相对平淡，当前债市在资金面平稳的宏观环境下或继续维持在2.9％附近震荡，但随着四季度经济逐渐见底，社融企稳重塑宽信用格局，债市仍面临回调风险，中美关系偏暖带动的市场风险偏好提升或也成为债市加速调整的催化剂。

　　风险因素：美国关税排除清单落地情况不及预期。

　　正文

　　今年9月以来，中美关系边际缓和，2021年11月16日的中美元首视频会晤圆满成功更是强化了这一预期。展望后续中美关系，其中贸易关系的实质性利好需关注关税排除清单的落地情况。对于资产价格而言，汇市和股市或受益于中美关系缓和下市场风险偏好的提升，而债市则反应相对平淡。

　　中美关系缓和信号不断释放，中美元首对话相对偏暖

　　9月以来中美关系呈现边际缓和态势。9月10日国家主席习近平应约同美国总统拜登通电话，其中习近平主席阐述了“在尊重彼此核心关切、妥善管控分歧的基础上，两国有关部门可以继续接触对话，推进在气候变化、疫情防控、经济复苏以及重大国际和地区问题上的协调和合作，同时挖掘更多合作潜力，为两国关系增添更多积极因素”。这是自今年2月以来中美元首再一次通话，也成为了近期中美关系缓和的开端。随后包括孟晚舟女士回国、美国贸易代表办公室（USTR）就549项产品排除清单对外征求意见、中美发布《中美关于在21世纪20年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》以及中美元首视频会晤等在内的事件，均表明中美关系阶段性缓和。

　　2021年11月16日中美两国元首的视频会晤强化了中美关系缓和的预期。习近平主席在此次视频会晤中提出“中美应该着力推动四个方面的优先事项”，包括：（1）“引领国际社会合作”；（2）“本着平等互利精神，推进各层级各领域交往”；（3）“以建设性方式管控分歧和敏感问题”；（4）“加强在重大国际和地区热点问题上的协调和合作”。具体来看，（1）、（3）、（4）三点侧重于中美关系以及国际关系，其作为优先事项显示出中方愿推动中美关系的健康稳定发展，这对于当前市场而言可谓是一剂强心针。而第（2）点则更为微观，涉及“经济、能源、两军、执法、教育、科技、网络、环保、地方等诸多领域”。结合当前情况，中美两国在外贸和环保等领域已经率先开展多次谈话，预计后续中美会继续加强相关问题的交流。

　　中美贸易关系的实质性利好需关注关税排除清单的落地情况

　　当前美国国内面临高通胀压力，而减免关税则在一定程度上有利于缓解物价压力。美国10月的CPI同比增速录得6.2％，是自1990年12月后首次突破6％，核心CPI同比同样快速上行至4.6％，表明美国国内通胀压力较大。据美国彼得森国际经济研究所（PIIE）计算，贸易摩擦发生以来美国对中国商品的关税税率最高升至21％，中国对美国商品的关税税率最高升至21.8％。对比贸易摩擦之前水平，美国对中国商品的关税提升了17.9％，高于中国对美国商品关税的增幅（13.8％），表明美国企业承担了更多的压力。因此关税排除不仅对中国出口有利，也是缓解美国方面高物价压力的迫切之举。

　　关税排除清单的落地或成为中美贸易关系进一步改善的实质性事件，重点关注12月1日的意见征询结果。美国贸易代表办公室（USTR）于2021年10月4日宣布在审查“中美第一阶段协议”的同时，将启动有针对性的关税排除程序，并于10月5日公布了549项产品清单，邀请公众就是否恢复以前延长的排除程序发表意见，意见征询截止日为12月1日。在当前中美元首就中美关系回暖注入动力的背景下，美方对中国的加征关税有望获得部分豁免。

　　就中美第一阶段经贸协议的执行情况而言，农产品的执行情况最好，制成品仍较目标有一定距离，能源品采购相对较慢。根据中美双方在美东时间2020年1月15日签署的《中华人民共和国政府和美利坚合众国政府经济贸易协议》（以下简称协议），美国对中出口的制成品、农产品、能源产品和服务两年合计增量分别为777亿美元、320亿美元、524亿美元和379亿美元，总增量不少于2000亿美元。截至今年9月协议已经完成了62％（中国进口口径）/60％（美国出口口径），已经超过了2020年的表现。以中国进口口径为例，农产品、制成品和能源品分别完成了74％、61％和49％，即农产品的执行情况最好，制成品仍较目标有一定距离，能源品采购相对较慢。

　　中美关系缓和对于资产价格有何影响？

　　人民币汇率短期内再获支撑

　　中美元首视频会晤提升了市场的短期风险偏好，人民币短线走强。11月16日上午，中美元首视频会晤内容的不断披露提振了外汇市场情绪，美元兑人民币即期汇率一路向下，并于北京时间上午10点左右一度突破6.37。随着会议的结束，美元兑人民币即期汇率又有所回升，截止北京时间下午6点录得6.38。

　　2018-2019年期间，受中美贸易摩擦影响人民币走弱，同时美元指数走强，而近期美元指数和美元兑人民币即期汇率走出独立行情。2018年3月23日时任美国总统特朗普签署总统备忘录，表示将对中国进口商品大规模征收关税。在之后的一段时间内，人民币和美元指数均未表现出明显的趋势性走势。随着中美两国在贸易关税方面采取的行动越来越密集，市场对于全球两大经济体之间的贸易摩擦愈发担忧，美元兑人民币即期汇率才开始从5月起逐步走弱，人民币汇率于当年7月后出现较大幅度下跌，同期的美元指数则大幅走强。站在当前时点，因中美两国在经济周期和货币政策周期存在错位，人民币汇率和美元指数走出独立行情。在美元指数保持震荡上行的同时，人民币韧性十足。

　　中美关系持续释放缓和信号叠加我国强劲且持续的出口表现，人民币汇率短期内韧性十足。此次中美元首视频会晤，增强了国际社会对于当前中美关系的正面预期，就金融市场而言也有助于提高投资者短期内的风险偏好，进而在短期为人民币的强韧性提供支撑。此外，今年以来我国出口表现强劲，10月出口录得3002.2亿美元，两年复合增速继续上行。出口持续的超预期表现叠加中美关系的缓和，成为了支撑人民币币值的重要因素。短期内，在出口带动下结汇需求增加、中美关系的乐观情绪以及潜在的关税减免利好下，人民币整体保持较强韧性。

　　风险偏好抬升叠加人民币不弱，或对权益市场形成提振

　　对比2018年以来的中美贸易摩擦，当前中美关系缓和将有利于释放市场的乐观情绪，提升投资者风险偏好，叠加人民币支撑，权益市场或因此受益。以“2018年3月23日时任美国总统特朗普签署总统备忘录，表示将依据‘301调查’结果对从中国进口的商品大规模征收关税”为起点，随后每一轮美国对中国商品加征关税以及中国对此进行反制均对市场情绪造成冲击，此外中美贸易摩擦的愈演愈烈也导致了市场对于美国经济基本面的担忧，美国标普500波动率指数（VIX）出现阶段性走高。因此，当前中美两国在环保、贸易等领域的对话交流不断加深，将有助于缓和市场情绪，对于投资者风险偏好也有一定的抬升作用。

　　结合中国对美出口结构以及USTR公布的549项产品清单来看，若后续关税减免正式落地，或对A股中的电子、机械和通信等制造业产生利好。2018年3月23日当天，受美国加征关税消息影响，A股市场中通信、计算机、电子、钢铁等板块均大幅下跌。2018年全年维度下，电子、TMT、化工、汽车、轻工制造等行业跑输万得全A指数。以2021年1-9月的中国对美出口数据来看，其中机电产品占比最大（约为42.5％），其次为杂项制品、纺织品、塑料、运输设备等。而此前USTR提出的549项产品清单中也包括了大量的医疗物资、通用机械设备、自动数据处理设备及其零部件、工业部件以及纺织品，这与我国对美出口结构类似。再结合股票市场中各行业在贸易战爆发时的影响程度，我们认为后续中美贸易关系缓和以及关税方面的潜在利好在一定程度上有利于电子、机械和通信等制造业。

　　中美关系回暖，债券市场反应相对平淡

　　中美关系回暖主要通过经济基本面和市场风险偏好影响债市，但当前其对于债市的影响有限。中美关系缓和主要通过市场风险偏好和经济基本面两个路径好影响债市。一方面，中美关系回暖一定程度上提升了市场风险偏好，提振了人民币资产以及风险资产的配置价值，在一定的时间点上或成为债市利率调整的催化剂。另一方面，中美关系缓和利好出口产业链，为经济基本面提供支撑，从而影响债市。然而当前，出口近几个月来不断超预期，市场对出口的预期也逐步上修，对出口不再过度担忧，经济基本面的改善更聚焦在消费修复、基建发力和地产见底。在此背景下，债市对中美对话的反应较为平淡。当前债市更纠结在经济弱反弹、社融筑底以及资金面平稳的宏观环境，短期内或继续维持在2.9％附近震荡。然而随着四季度经济逐渐见底，社融企稳重塑宽信用格局，债市仍面临回调风险，中美关系偏暖带动的市场风险偏好提升或也成为债市加速调整的催化剂。

　　总结

　　今年9月以来，中美双方在经贸、气候等问题上的交流日渐频繁，中美关系出现边际缓和，11月16日的两国元首视频会晤更是加强了国际社会对中美关系的正面预期。展望后续中美关系，其中贸易关系的实质性利好需关注关税排除清单的落地情况。

　　在中美关系趋缓背景下，对于资产价格而言：（1）外汇市场——中美关系持续释放缓和信号叠加我国强劲且持续的出口表现，人民币汇率短期内韧性十足，人民币短期内与美元指数脱钩；（2）权益市场——中美关系缓和将对有利于释放市场的乐观情绪，提升投资者风险偏好，叠加人民币支撑，权益市场或因此受益。后续关税排除清单落地情况或成为电子、机械和通信等制造业的潜在利好；（3）债券市场——中美关系回暖下，债市反应相对平淡。当前债市在资金面平稳的宏观环境下或继续维持在2.9％附近震荡，但随着四季度经济逐渐见底，社融企稳重塑宽信用格局，债市仍面临回调风险，中美关系偏暖带动的市场风险偏好提升或也成为债市加速调整的催化剂。

　　风险因素

　　美国关税排除清单落地情况不及预期。

　　资金面市场回顾

　　2021年11月16日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-13.89bps、-0.51bp、-0.99bp、5.59bps和-0.29bps至1.93％、2.07％、2.10％、2.29％和2.31％。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.49bp、-0.72bps、-0.71bp、-0.25bp至2.27％、2.61％、2.75％、2.92％。11月16日上证综指下跌0.33％％至3,521.79，深证成指下跌0.15％％至14,613.97，创业板指下跌0.24％至3,393.71。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，11月16日以利率招标方式开展了500亿元7天期逆回购操作。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及观点

　　可转债市场回顾

　　11月16日转债市场，中证转债指数收于418.36点，日下跌0.61％，可转债指数收于1759.18点，日下跌0.71％，可转债预案指数收于1442.54点，日下跌1.18％；平均转债价格147.80元，平均平价为113.66元。371支上市交易可转债，除英科转债停牌，75支上涨，1支横盘，294支下跌。其中特一转债（14.39％）、淳中转债（11.64％）和东缆转债（10.34％）领涨，思特转债（-11.83％）、美联转债（-5.94％）和彤程转债（-5.93％）领跌。366支可转债正股，95支上涨，7支横盘，264支下跌。其中汉得信息（11.14％）、贵广网络（10.07％）和华锋股份（10.03％）领涨，彤程新材（-8.71％）、济川药业（-7.05％）和兴森科技（-6.83％）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场快速上行，成长再次成为市场主角。指标上，转债估值快速走阔，来到年内新高水平，换而言之已经有一定估值泡沫的风险，这一信号需要提防。

　　过去两周的市场行情与我们在《可转债周报20211018—市场逐步企稳》中做出的积极判断相吻合，但是转债短期容易放大情绪，且方向选择尤为重要。结合较高的估值水平来看，部分转债可能需要等待正股进一步表现，否则波动放大难免。从持续性来看，我们再次重申应该回归均衡配置，建议关注泛消费以及科技板块，无论是盈利和估值都有修复的逻辑和持续性，而成长则有着分化的可能，叠加估值水平转债可能再次放大波动，需要投资者在近期积极应对。

　　周期品价格近期快速回落，我们强调不和趋势作对，当转债价格缺乏安全垫同时溢价率会放大波动的背景下，此时贸然参与赔率和胜率料均有限。我们仅仅建议适当关注供给硬约束较大、需求仍存在修复空间的品种，例如原油、小金属等板块。特别是随着疫情在全球的缓和，可能进一步刺激能源需求。

　　上周消费板块涨幅略有落后。随着经济增长压力的逐步显现，消费板块可能会再次展现出稳健的特性，我们强调这一方向的持续性尤为难得，从转债参与的角度而言，可能具有更好的体验。建议投资者以必选消费为先，深度调整后相关转债提供了不俗的空间。

　　对于过去数月重点推荐的成长制造方向，也是当前市场结构性热点所在，近期仍旧有持续创出新高的标的。但往后看这一方向更加看重alpha，我们建议优先关注景气度触底回升的科技板块。主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注半导体、光伏、新能源、通信等板块，也可以进一步关注科技与消费的结合板块。但当前的重点是均衡持仓的选择，积极应对市场情绪的波动。

　　高弹性组合建议重点关注东财转3、新春转债、斯莱（精达）转债、嘉元转债、联创（太极）转债、石英转债、恩捷转债、晶科转债、台华转债、天壕转债。

　　稳健弹性组合建议关注杭银转债、昌红（健20）转债、元力转债、牧原转债、泉峰（文灿）转债、朗科转债、朗新（润建）转债、利德转债、蒙娜（哈尔）转债、伯特转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场