万孚生物的价值再发现：POCT赛道的爆发期刚刚起步

纵观全球市场，医药板块一直是淘金的好去处，各个细分领域的牛股层出不穷，医疗器械领域更是大牛股的集中营。因为器械的竞争壁垒在于研发经验的积累，都是龙头的自我更新和迭代，后来者难以超越时间壁垒，因此更具投资价值。

在医疗器械领域，IVD无疑是一个备受瞩目的行业，POCT更是其中增速最高的子行业，在国内外的渗透率还处于起步阶段。今天，我们就来拆解一下这条优质赛道，以及行业龙头万孚生物的投资价值。

通过数据看长期价值

受去年疫情高基数的影响，今年医药板块Q3单季业绩普遍迎来了退潮期。

据安信证券统计，2021年前三季度医药板块业绩高增长，整体营收同比增长16.98%，归母净利润同比增长27.36%。但是Q3单季业绩增速放缓，其中营收同比增长7.53%，归母净利润同比下降2.38%。

POCT行业奋战在疫情检测最前线，更难以独善其身。万孚生物是国内POCT行业的龙头，业绩也在疫情等因素的扰动下有所起伏。

根据财报，2021 年前三季度，万孚生物实现营业收入25.07 亿元（同比2020 年+15.37%，同比2019年+76.05%）；实现归母净利润6.27 亿元（同比2020 年+10.83%，同比2019年+116.16%）；实现扣非归母净利润5.54 亿元（同比2020 年-0.33%，同比2019 年+97.25%）。

从Q3单季来看，公司营业收入继续增长，但净利润增速有所下滑。这引发了一些人的担忧：是不是业绩出现了拐点？

非也。大家仔细看报表会发现，这更多只是一次性的影响。

首先，由于疫情趋于平稳，Q3公司新冠业务的订单有所减少，因此缩减生产规模、减少场地及工人，导致单季成本支出较大。其次，Q3公司股权激励费用摊销、及可转债付息的财务成本亦较大，影响了单季利润。

很明显，这些影响因素预计并非长期性的，将不可持续，随着公司国内外市场的稳步扩张，利润预计将重回增长轨道。那么，近期被非理性情绪砸出的“黄金坑”，恰好为未来业绩和股价的二次起飞埋下了伏笔。

还有一些关键数据，也体现出公司的长期价值：

2021年前三季度公司整体毛利率为65.67%，剔除新冠业务，常规业务毛利率在70%左右，依然保持在高位。纵观A股过往，高毛利率的个股几乎都是长线牛股。

2021前三季度销售费用支出5.42亿，同比增长9%；研发费用支出2.77亿，同比增长27%。公司在研发、营销上大举发力，加上极具竞争优势的新平台、新产品面世，有望带动业绩的再度爆发。

正所谓“不畏浮云遮望眼”，我们应该透过全局看到，在阶段性波动的背后，万孚生物的业绩增长潜力依然相当高。

透过全局看发展逻辑

平心而论，研究企业的投资价值，光看业绩是不够的（这是结果而非原因），更重要的是行业和公司的发展逻辑。

医疗器械领域之所以是大牛股的集中营，因为它的竞争壁垒在于丰富的研发经验，后来者无法跨越的Knowhow积累阶段。相形之下，创新药企往往面临专利悬崖。因此全球来看，器械都享受相对药品较高的估值溢价，长期投资价值更好。

体外诊断（IVD）是医疗器械行业中的一大重要分支，POCT（Point-of-Care Testing，临床即时检测）则是IVD行业增速最快的子领域。据 RNCOS数据，2019 年全球 POCT市场规模为 245 亿美元，预计 2022 年达到 300 亿美元，增速高于 IVD 行业整体。

POCT产品的消费与医疗条件、健康意识有关，美国和欧洲分别占据全球 47%和 33%的市场份额。后文我也将分析到，万孚生物的海外营收占比非常高，未来甚至有望再造一个万孚。

虽然罗氏、雅培、西门子等外企占据了POCT市场主导地位，但中国厂商凭借产品力和性价比，也在快速崛起，万孚生物的市场份额最高，其次是三诺生物、基蛋生物等。大多数本土企业产品线则是产品结构单一，竞争力有限。

万孚生物的POCT 产品覆盖血糖检测类、心血管类、传染病类、妊娠类等多个疾病领域。应用场景也非常广泛，比如医院端、基层医疗机构、在家自我检测、执法检测等领域。

曹雪芹曾写道，好风凭借力，送我上青云。从当前时点看，我国POCT也迎来了一个巨大的历史机遇期。

中国POCT行业的特点是：低渗透率、高成长空间。

据统计，2018年我国POCT细分市场规模为100亿元，渗透率约为14.7%，不足美国渗透率的一半。近年来我国POCT行业增速始终保持在20%以上，远远高于全球7%-8%的增速。

接下来，基层诊疗、五大中心等增量需求，加上国产替代，将为业内龙头带来更多销售收入。

展望未来，POCT的应用范围非常广，自身的技术方向也在快速迭代革新。业界普遍认为，化学发光免疫诊断和分子诊断，是IVD领域最具发展潜力的两个细分方向。

其中，化学发光免疫诊断是目前公认最准确的免疫测定技术，新增的检测范围释放了更大的市场空间。分子诊断则被认为是最有可能对国外实现弯道超车的IVD技术方向。在这两方面，万孚生物的布局也远远跑在国内前列。

优势：海内+海外，2B+2C

万孚生物作为“国内POCT第一股”，也是国内POCT领域当仁不让的龙头企业。

公司目前拥有国内最齐全的九大技术平台：免疫胶体金技术平台、免疫荧光技术平台、电化学技术平台、干式生化技术平台、化学发光技术平台、分子诊断技术平台、病理诊断技术平台、仪器技术平台和生物原材料平台。

公司是产品线最为齐全的POCT企业，共有四大产品管线，分别为传染病检测、慢病检测、毒品检测和妊娠优生优育。

其中，慢病等产品在国内快速增长，国内业务占比逐年提高；毒检、优生优育等产品海外占比较高，近几年维持稳定增长。2020 年疫情爆发，公司新冠诊断试剂出口到欧洲等地区，贡献了较大的收入增量。

Ø国内业务看点

•分级诊疗

分级诊疗是医改重点推进项目之一，POCT操作简单、单价低、通量小等特点，非常符合基层医疗机构的需求，在此的渗透率不断提高。

•五大急救中心

国家明确提出，所有二级以上医疗机构需设置五大中心(胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇中心、新生儿中心)， POCT 能快速出结果，符合急诊的检测需求，是必备产品。据体外诊断网数据，五大中心的建设完成后，将为POCT市场带来百亿级的增量。

•慢病个人自检

随着我国人口老龄化，糖尿病、心血管疾病等慢病的发病率攀升，2020年患者数量已超2.6亿，但自检渗透率远低于发达国家，当前自检需求正在提升。

从万孚生物的财务数据看，慢病检测是近年来增长最快的板块，收入从 2015 年的 0.76 亿元增长至2019 年的 6.06 亿元，复合增速达 68%。2020 年，由于疫情期间医院就诊量下降，慢病板块短期承压。2021 上半年，慢病业务快速恢复，实现营收 5.69 亿元（+186%），庞大的慢病群体，将是该领域未来高速增长的基础。

•宠物业务

宠物消费属于新型消费，检测需求量在不断增长。公司在接受调研时表示，公司产品线十分丰富，能满足海内外的检测需求。从数据看，今年宠物业务增长非常可观，与去年相比有翻倍的预期。

•进口替代

医疗器械是名副其实的国之重器，随着疫情阻隔和贸易摩擦，国家层面自主可控的需求极为迫切，国内客户也意识到扶持国内供应商的重要性，这个庞大的“国产替代”市场将带来巨大增量。

Ø海外业务看点

•欧洲居家检测

部分欧洲国家已开始推行家庭自测，销售渠道由药店向商超拓展，呈现消费化趋势，驱动新冠POCT检测市场持续增长。

疫情冲击海外制造业，是万孚生物打开海外市场的绝佳契机，加速了公司国际化进程。2020 年 2 月疫情爆发的第一时间，公司研发的抗体检测试剂盒（胶体金法）等产品获批，带动了业绩大幅增长。目前，公司的新冠抗原自测检测试剂已通过欧洲多国认证，并于今年6月取得欧盟CE认证，未来几年还将持续贡献销售收入。

•美国毒检

万孚生物的毒检产品主要在美国销售，应用于用工体检、司法鉴定等场景，2021上半年实现收入 1.19 亿元。该板块由美国子公司独立运营，整体平稳增长。

•慢病自检

欧美慢病自检也非常盛行。除了新冠以外的常规业务，在国际市场也实现了翻倍以上的增长，表现出强劲的增长态势。

综合来看，以往POCT的应用场景主要集中在医疗机构，现如今社区、家庭及个人的医学传感检测需求不断增加，因此未来家庭/自检市场将是POCT的重要场景，穿戴式的具有柔性材料的POCT检测产品同样是技术发展方向之一。

万孚生物的产品涵盖了 2B 和 2C 两大类，应用场景丰富，通过 OTC 和电商平台共同销售，赶上了这一波发展红利。

请注意，疫情给万孚生物带来的业绩爆发，并非一过性影响。通过出口到欧美等法规市场，公司提升了品牌知名度，同时所获得的利润和现金流有助于后续的研发和销售推广。随着海内、海外业务并驾齐驱，2B、2C 双轮驱动，公司产品未来的拓展空间值得期待。

业绩增长新引擎

前面提到，业界普遍认为，化学发光免疫诊断和分子诊断，是IVD领域最具发展潜力的两个细分方向。对此，万孚生物的布局也远远跑在国内前列。

化学发光平台是公司近几年重点投入研发的新晋技术平台，新品研发迅速。2020 年推出了血栓六项，一管血检测六大血栓指标，还能用于心血管标记物、炎症、肾功、肿瘤标志物等多项指标的测定。公司以血栓六项作为尖刀产品，快速打开二、三级医院的市场，化学发光仪的装机量快速提升。

众所周知，仪器的单机产量由检测项目和检测频次决定，丰富的检测项目和高频使用，将提升单机的产出。从市场推广角度看，公司的化学发光业务以新血栓六项为支点，未来几年将撬动业绩大幅增长。

分子诊断的技术壁垒非常高，公司在这一技术平台有多项布局。

1）万孚卡蒂斯，专注于肿瘤伴随诊断。

2）万孚倍特，研发核酸扩增分析系统是国内第三款获批的核酸 POCT 仪器，能精准检测原微生物感染。

3）自主研发平台产品有优博斯和优卡斯，能用于病原体核酸检测，目前两个产品都在取证中。

总的来看，公司在分子领域布局较广，前期的研发逐步进入收获期，近两年陆续有产品推出，有望在分子 POCT 领域保持良好竞争力。

此外，在病理业务方面，公司研发的全自动免疫组化染色机，可同时运行IHC-FISH和多种特殊染色工作，上市后有望极大提升国内病理检测业务的整体水平，意味着公司初步具备了为病理科提供一体化解决方案的能力。

长期来看，公司在化学发光、分子诊断、病理诊断的战略布局，将是业绩增长的新引擎。

集采之辩：长期利好龙头公司

虽然万孚生物的财报业绩依旧靓丽，近期股价却较为低迷。其中一个重要原因是，安徽IVD集采压制了市场情绪。

安徽集采对公司的影响有多大？我觉得不能盲目悲观。

公司也在10月27日机构调研时表示，在安徽集采中积极参与了政府的约谈和报价。虽然产品价格有一定的下调，但整体利润影响不大。

我认为，虽然集采对Q4国内业务可能会有些影响，但公司的其它业务（包括国际市场、院外业务等）还在持续增长，这能很好地对冲集采影响，预计Q4业绩会有明显的环比改善。与同类企业相比，将是影响最小、最快消化利空的公司。

再多说几句我跟资深专家交流的感受，集采并不是要把医药/器械行业“一棍子打死”（这是涸泽而渔），而是会保护企业的合理利润和积极性。

大家思考一下这个逻辑：通过集采，能够挤掉中间销售端的水分，还能使产品一次性、大规模地进入医院。以前三四年才能实现的销量，如今可能一年就完成了，企业就能更早收回利润和现金流，继续降低成本、研发新品，通过技术升级开拓更大的高端市场，通过规模优势降低老品种的成本，更多让利于患者，造福社会。

另外，通过集采这种降维打击，欠缺资金和研发实力的后排企业，将很难与万孚生物等龙头长期竞争，这将带来行业集中度提升，加速进口替代。

可以断言，市场对于集采，过于看重短期的降价影响，而忽视了背后的长期逻辑。风物长宜放眼量，万孚生物属于长期受益的一方。

极具性价比的“黄金坑”

总结来看：

• 万孚生物的海内、海外业务并驾齐驱，2B、2C 双轮驱动，拥有充足的抗风险能力。

• POCT产业长期保持高景气度，当前公司业绩保持稳定增长，新技术平台为未来利润爆发提供新引擎。

• 集采将加速国产替代和行业集中度提升，为行业龙头带来巨大红利。

人是一种情绪化的生物，股市震荡更是放大了这一心态。非理性情绪和短期业绩波动，导致了公司股价低迷。实际上，站在当前时点来看，集采利空已经price in，公司业绩也将迎来反转，长期业绩更是无忧。

股价经过长时间的错杀之后，当前位置已经非常低估，近期底部放量也预示着机构资金正在建仓。对于价值投资者来说，这无疑是一个极具投资性价比的“黄金坑”。